深市公司并购重组情况及绩效分析

郑嘉义 王建伟

(深圳证券交易所公司管理部，广东 深圳 518038)

近年来，并购重组市场化改革持续深化，许多上市公司在并购重组后基本面大幅改善，但也有部分上市公司在重组后出现业绩大幅下滑、财务负担沉重的情况。本文分析了近年来深市上市公司并购重组的现状与趋势，研究了2014―2016年间深市上市公司的并购重组绩效，并结合实践需要，提出相关对策建议。

一、深市上市公司重大资产重组概况

并购重组是现代企业快速扩张和资源整合的重要手段，是资本市场资源优化配置的重要形式，也是推动资本市场发展的重要力量。近年来，深市上市公司重大资产重组呈现以下趋势：

一是重组数量趋于稳定，单笔交易规模上升。近年来深市并购重组数量趋于稳定。2019年，深市公司披露重组方案149单，同比下降13.37%，交易金额5,256.11亿元，同比下降7.66%；实施完成重组方案98单，同比下降20.33%，交易金额4,328亿元，同比上升53.49%。从单笔交易规模来看，2014年以来深市重组的单笔交易规模总体呈现上升趋势，平均每单交易金额由2014年14.33亿元上升至2019年44.16亿元。2019年，云南白药508.13亿元整体上市、居然之家356.5亿元借壳上市等大手笔交易频现，受到市场广泛关注。

二是回归本源聚焦主业，交易估值更为理性。从重组的逻辑看，产业整合为深市重组的主要目的。2014―2017年间，产业整合的实施单数占比(剔除重组上市)由64%下降至45%，在遏制忽悠式、跟风式和盲目跨界重组，鼓励基于产业整合与升级式重组的背景下，2018、2019年产业整合类重组占比回升到60%左右，交易逻辑更为理性务实。从收购标的估值来看，2019年评估增值率中位数为176.80%，较2018年的248.77%大幅下降，重组高估值现象一定程度上好转。

三是重组服务于供给侧结构性改革。近年来，国有企业并购重组活跃，2019年深市涌现出招商局集团物业管理资产平台化整合、中信集团特钢资产证券化、居然之家通过重组上市参与国企混改等一批示范性案例。传统行业企业中，大冶特钢、*ST河化等深市水泥、有色、钢铁、化工行业公司通过并购重组在产业优化整合、过剩产能出清等方面持续发力，实现转型升级。

二、深市上市公司重大资产重组绩效

除了重组数量和金额以外，重组后公司经营效率也是衡量并购重组质量的重要因素。为探究重组对上市公司绩效的影响，本节采用实证数据分析上市公司在重组前后的绩效情况。

表1 经行业中位数修正后的样本财务数据

(一)样本选择和数据处理

本文梳理了深市上市公司2014―2019年的1,039个重组案例，将重组实施当年定义为t年，研究样本公司从重组前两年(t-2年)到重组后三年(t+3年)的绩效变化情况。大部分重组方案的业绩承诺期为三年，即承诺期通常为第t至t+2年，t+3年通常为业绩承诺期后的第一年。由于2017―2019年实施的重组案例尚不能取得重组后三年数据，因此本文选取2014―2016年实施完成的重组案例，共625个样本。

本文选取成长能力(营业收入增长率、净利润增长率)、盈利能力(ROA、ROE)、偿债能力(流动比率、资产负债率)指标观测并购重组的绩效。其中，ROE是财务分析中最具有代表性、综合性最强的一个指标，本文以ROE分析为主，其他财务指标分析为辅。

本文将财务数据根据行业整体情况进行修正，将样本公司各年的财务指标数据减去所处行业对应指标在该年的中位数，以减少整体经济形势及行业波动对财务数据的扰动。其中，行业分类选择申万二级行业分类。

(二)数据分析

样本修正后财务数据的描述性统计结果见表1。为减少数据极端值的影响，下文取中位数进行分析，并按照市场整体、并购重组类型、上市公司属性、是否涉及海外并购等角度进行分析。

1.并购重组整体效果

从成长能力上看，并购重组能使企业在短期内迅速扩大规模，但企业长期成长能力不足。在重大资产重组实施当年与次年，营收和净利润增长较重组前明显提升。其中，重组完成当年，营业收入增长率超过行业水平23.92个百分点，净利润增长率超过行业水平40.83个百分点。重组完成后2年(t+2年)，营业收入增速与行业水平趋近，净利润增长率低于行业水平，而t+3年净利润增长率低于行业水平达到10.25个百分点(见图1)。

从盈利能力上看，并购重组可以改善企业短期盈利能力，但盈利可持续性不足。重组实施当年，样本公司ROA超出行业水平0.66个百分点，ROE从t-2年低于行业水平0.59个百分点上升至高于行业水平0.46个百分点。重组完成后，公司盈利能力逐年下滑，其中t+3年下降幅度最大，ROA下降至低于行业水平1.41个百分点，ROE下降至低于行业水平2.58个百分点(见图2)。

图1 并购重组前后成长能力指标与行业水平相比

图2 并购重组前后盈利能力指标与行业水平相比

ROE在t+2年与t+3年快速下滑，印证了监管实践中所发现的“业绩变脸”及“商誉大额集中减值”等现象。典型案例如顺利办(000606)，重组标的在2016―2018年业绩承诺累计完成率为103.23%，其中2018年业绩承诺完成率仅为81.22%，2019年重组标的亏损7600万元，并大额计提商誉减值5.24亿元；又如宜华健康(000150)，重组标的在承诺期最后一年净利润大幅下滑93.37%，同时大额计提商誉减值6.44亿元。表2数据表明，承诺期后第一年(t+3年)的大额商誉减值对上市公司业绩造成了巨大拖累，625家样本公司有283家出现商誉减值，减值金额合计达到936.77亿元，占营业利润的比例达到123.41%。

虽然重组后上市公司整体盈利能力下降，但仍有许可能在于扭亏、保壳。数据显示，资产剥离可以在短期内改善企业经营情况，t年的净利润增长率(见图5)和ROE均大幅上升，但t+3年ROE下滑至低于行业水平3.27个百分点，表明资产剥离长期来看难以扭转公司经营困境，部分公司陷入“主业亏损-出售股权保壳”的恶性循环。

表2 重组完成后各年商誉减值情况

图3 并购重组前后偿债能力指标与行业水平相比

第二，产业整合类重组与业务多元化类重组效果接近。ROE方面，产业整合与业务多元化重组均存在重组后ROE下降，尤其是t+3年大幅下降的现象。与t年相比，t+3年产业整合与业务多元化类重组的下降幅度分别为2.88、3.33个百分点，二者走势趋于一致。净利润增速方面，多元化重组波动幅度较大，由t年超过行业水平66.30个百分点下滑至t+3年低于行业水平21.96个百分点；产业整合类重组的表现相对平稳一些，净利润增速由t年超过行业水平29.31个百分点下滑至t+3年低于行业水平4.70个百分点。整体来看，产业整合类重组在重组完成后ROE及净利润增速的下降幅度均小于多元化重组。

第三，从财务数据看，产业整合未对盈利能力(ROE)产生较大影响，对于企业的意义可能更多在于盈利规模(净利润增长率)的扩大。可能的原因在于：一是部分产业整合为相对绩优公司对相对绩差公司的收购，造成ROE摊薄；二是企业盈利能力变动的原因复杂，产业整合对不同行业、不同生命周期、不同体量的公司产生的效果也不相同，部分重组不具有坚实的产业逻辑；三是部分并购的协同效应需要较长时间才能发挥作用，在收购后三年内未能显现。

图4 不同重组类型的ROE与行业水平相比

图5 不同重组类型的公司净利润增速与行业水平相比

3.不同所有制公司重组的效果

按重组完成时公司属性分组，625个样本中，包含国企72单、非国有企业553单。根据公司属性划分，并购重组的效果呈现以下特点：

一是非国企的规模扩张效应更加明显。重组完成当年(t年)，非国企净利润增长率超出行业水平45.55个百分点，t+1年仍超出20.16个百分点，相比之下国企在t年净利润增长率仅高出行业水平11.98个百分点，重组前后净利润增长率与行业水平接近，表明重组对非国企规模扩张效应更加明显(见图6)。

二是国有企业并购重组后盈利表现更为稳健。国有企业重组对ROE的提升作用明显，与行业水平的差距从t-2年的-2.22个百分点缩小至并购当年的-0.21个百分点，并且重组后盈利能力并未明显下滑，t+3年ROE指标仍高于t-2年，表明重组提升了国企盈利能力；相比之下，民营企业在重组当年盈利能力上升，然而在t+2年和t+3年出现大幅下降(见图7)。在偿债指标方面，国有企业资产负债率在并购前后未见明显变化，由t-2年高出行业水平7.05个百分点微降至t+3年5.36个百分点，但民营企业资产负债率明显上升，由t-2年低于行业水平4.40个百分点提升至t+2年高于行业水平3.83个百分点，表明重组对民营企业偿债能力造成较大压力(见图8)。

通常认为，国企并购的效果不及非国有企业，原因是国有企业并购重组的非市场化因素更多，难以在重组完成后提升经营效率。但本文分析表明国企重组后表现更加稳健，可能有以下三个原因：一是国有企业在并购重组方面更加审慎，需经过国资体系的层层论证审批，重组方案的可靠度相对非国有企业更高；二是本轮国企改革大力推动混合所有制改革、完善约束机制、重组优化资源配置等，在上述改革措施的推动下国企重组更能发挥作用；三是国有企业重组较多为关联方资产注入，通常以股份为对价，故不会造成资产负债率大幅上升。

图6 不同属性公司净利润增速相对行业中位数的情况

4.海外并购情况

本文625个重组样本中，共有32单涉及海外并购，593单重组不涉及海外并购。数据显示，海外并购当年(t年)上市公司ROE上升幅度较小，与行业水平的差距从t-1年的-0.33个百分点缩小至t年的-0.21个百分点，重组后虽然出现一定波动，但总体与重组前接近(见图9)。从资产负债率看，海外并购明显提升了公司的负债水平，由t-2年低于行业水平6.06个百分点上升至t年高于行业水平10.63个百分点，随后两年持续上升，到t+3年才小幅下降至8.52个百分点(见图10)。

该情况可能的原因是当前“跨境换股”的政策门槛较高，跨境并购中普遍采用现金支付，企业通常采取债务融资筹措收购资金，进而导致上市公司承担高额杠杆和财务费用。数据显示，32家实施海外并购的公司并购当年财务费用占营业利润的中位数为14.62%，远高于境内并购公司的4.50%，表明并购造成的负债上升对企业盈利能力影响较大。

图7 不同属性公司ROE与行业平均相比

图8 不同属性公司资产负债率与行业水平相比

(三)剔除多次重组公司的分析

部分样本公司在几年间曾进行过多次重组，某次重组后公司绩效表现会受到其他重组结果的影响。为避免多次重组对财务数据的干扰，本文将并购完成前后三年内实施其他重组事项的案例剔除，剩余334个样本。结果显示，虽然剔除多次重组样本后样本量减少，但重组前后各财务指标的变化趋势基本并未发生明显变化(剔除多次重组样本后，资产剥离类重组及海外并购样本量较少，不具有代表性)。差异之处在于，剔除多次重组公司样本前，国有企业ROE与行业水平的差距由t年-0.21个百分点增大至t+3年-1.05个百分点，而剔除多次重组公司样本后，国有企业t年与t+3年的ROE基本持平。

三、结论与建议

(一)主要结论

本文以2014―2016年深市重组案例为样本，以财务指标分析法研究重大资产重组的效果。研究发现，并购重组能够在短期内帮助企业迅速扩大规模、提升盈利能力，但其效果在并购重组完成后逐年下降，尤其是t+3年盈利能力下降幅度远高于t+1和t+2年，且并购重组对公司偿债能力造成一定压力。

图9 境内外并购上市公司ROE与行业水平相比

图10 境内外并购上市公司资产负债率与行业水平相比

可能的原因在于：一方面，重组存在固有难点，比如买卖双方信息不对称、上市公司与标的公司文化差异等客观因素，一些上市公司存在决策短视化、尽职调查不审慎、盲目乐观、并购后整合不力等问题，导致并购重组未能实现资源整合和创造价值的效果。另一方面，盈余管理行为也可能扭曲重组后的公司业绩。“高估值、高商誉、高业绩承诺”问题是困扰我国并购重组市场的顽疾。常见的情形是，标的公司在重组前业绩保持高速增长，交易双方基于对未来的乐观估计，对标的公司设定了过高的估值与业绩承诺；重组完成后，标的业绩不达预期，上市公司或交易对手方为完成业绩承诺，进行业绩“拼凑”；而在业绩承诺期最后一年及其后一年，又存在集中计提商誉减值的“大洗澡”行为，从而导致财务数据失真。

此外，本文研究表明，一是重组上市改善上市公司盈利能力，但后续ROE下降幅度巨大；资产剥离类重组短期能帮助企业扭亏保壳，但难以扭转公司经营情况；产业整合类重组与业务多元化类重组效果接近，产业整合类重组盈利能力及成长能力的下滑幅度更小。二是非国企规模扩张效应更加明显，但国有企业重组表现更为稳健，ROE下降幅度较小且资产负债率未有明显提升。三是海外并购导致上市公司资产负债率大幅提升，可能与“跨境换股”受限相关。

最后，需指出的是，本文选取样本为2014―2016年，这一时期重组案例具有特定的经济环境和政策背景。2014年，我国经济下行压力加大，转型升级需求迫切，新经济的迅猛发展为我国经济转型带来了新的增长点。与此同时，政策层面鼓励市场化并购重组有力推动了部分上市公司的外延式扩张。大量的并购重组为公司带来广阔的增长前景，极大地刺激了股价，成为2014―2015年牛市的重要推动因素之一，反过来也增强了公司再次进行更大规模并购的能力。但2014―2016年“鼓励宽松阶段”的背景下，也出现了许多“跟风式重组”“盲目跨界重组”，“三高”问题凸显，以至于2019年市场仍在消化前期并购潮积累的风险。随着2016年下半年以来对盲目跨界及“三高”问题的整治，以及2019年以来注册制的放开，并购重组市场已日趋理性，交易逻辑更为务实、估值更为合理，预计2017年及以后重组的绩效表现可以得到改善。

(二)监管建议

针对发现的问题，本文提出以下监管建议。

1.强化重组全链条监管，健全约束机制

鉴于许多上市公司在重组后出现业绩下滑，部分重组方案可能存在夸大重组前景的情形，同时部分公司存在盈余管理行为，致使财务成果失真，建议：一是在重组审查阶段持续发挥重组问询的警示和纠偏功能，督促公司将标的资产的盈利能力、是否存在较强的周期性、估值合理性、并购后整合的手段等进行详细说明，还原重组真实情况、充分揭示风险；二是加强重组会计审计监管，重点关注t+2年及t+3年上市公司会计处理，充分利用现场检查工具，对业绩精准达标、承诺期后业绩变脸及商誉集中减值等行为进行重点监管；三是加大并购重组的事后惩戒力度，对于问题标的、问题公司、问题中介加大处罚力度，对市场相关主体形成有效震慑，及时对重组后出现财务造假、标的失控、业绩补偿未履行等行为启动追责，打击“关键少数”。

2.对不同类型重组有所甄别

一是谨防问题资产通过重组上市登陆资本市场。从研究的情况看，重组上市后上市公司盈利能力短期上升后快速下滑的现象最为明显，部分重组上市公司存在财务造假、运作不规范等行为。建议在重组审核阶段继续采取较高的审核标准，继续遏制“炒壳”行为，在持续监管阶段关注重组上市公司的合规运作情况，及时发现和处置风险。二是继续支持国有企业并购重组。从分析结果来看，国有企业在并购绩效方面较为稳健，建议贯彻落实国企改革三年行动方案的精神，进一步发挥交易所资本市场平台作用，支持国有企业借助并购重组工具做强做优做大。

3.持续优化制度环境

一是推动跨境并购规则完善。部分跨境收购中负债率上升、企业盈利承压的原因在于支付方式以现金为主，建议继续推进跨境换股改革的平稳落地。二是优化退市制度。本文分析表明，部分资产剥离类重组对上市公司绩效无实质性改观。一些企业常年依靠资产处置维持上市地位，一定程度占据上市资源，建议可在常态化退市制度改革中引入扣非后净利润指标，出清此类“僵尸企业”。