控股股东股权质押与会计信息可比性——基于债权人风险防范的视角

田高良 田皓文,2 吴思锐 施诺

(1.西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049；2.香港城市大学商学院，香港 999077；3.上海财经大学会计学院，上海 200433)

一、引言

股权质押是指出质人以其所拥有的股权作为质押标的物而向质权人(或债权人)设立的质押，是自1995年以来《中华人民共和国担保法》认可的担保形式(阎天怀，1999)[36]。《中华人民共和国担保法》第七十五条(二)项规定，“依法可以转让的股份、股票”等权利可以质押。相比其他融资方式，股权质押融资既不需要征得全体股东的同意，也不需要监管部门的审批，具有流程短、放款快、期限和质押率灵活，以及质押资金使用不受限制等突出优点，而且股权质押后出质股东的控制权、表决权并不受影响(郝项超和梁琪，2009)[17]。因此，在我国资本市场中，股权质押这一方便易行的融资手段盛行。Wind数据显示，截至2017年年底，中国A股市场总质押股数已达6427.95亿股，占A股总股本的10.01%，涉及3443家上市公司，且股权质押公告数量呈逐年增长趋势。

然而，控股股东股权质押融资也存在一定风险。当被质押股票的股价下跌触及股权质押合同警戒线或平仓线时，出质股东需要追加担保，否则会面临被强制平仓甚至失去控制权的风险(谢德仁等，2017)[32]。若股东违背股权质押合约相关条款或无法偿还到期款项时，债权人有权强制执行质押股份，对于出售价款不足的部分，股东仍需进行清偿。因此，现有文献对于股权质押影响的讨论主要基于控股股东维持股价并保护控制权的动机。

作为股权质押协议中最为直接的利益相关者，债权人在对上市公司控股股东进行股权质押贷款时也会面临很多风险，包括股权价值波动的市场风险、质物变价不足的债权风险以及出质人信用缺失下的道德风险等。债权人并不直接参与被质押股权公司的经营管理，对公司经营业绩、财务状况、资产处置以及发展前景等只能通过公司披露的公开信息了解和判断，因此会要求上市公司保证会计信息质量。但是，上市公司的战略性信息披露可能使会计信息有用性存疑，而可比性是判断会计信息有用性的重要指标。为了获得更加有效可靠的会计信息、避免股价下跌风险，并降低信息处理成本，债权人具有提高目标公司会计信息可比性的诉求。债权人(甲方)可根据“股权质押协议”将该诉求直接向出质控股股东(乙方)提出并由被质押股权公司管理层实现。对此，本文从债权人的角度出发，通过实证研究探讨了上市公司控股股东股权质押对上市公司会计信息质量的影响。

通过检验中国A股上市公司2007—2017年的相关数据，研究发现，相比没有进行股权质押的公司，存在控股股东股权质押的上市公司会具有更高的会计信息可比性，且这一正向关系在非国有企业、股票流动性较差以及股权集中度较高的上市公司中更加显著。进一步，某一地区上市公司控股股东的平均质押水平可以反映当地股权质押融资获取的难易程度，本文发现以当地平均质押水平作为工具变量后的2SLS检验结果依旧稳健。在经过替代变量及PSM等其他稳健性检验后，本文的实证结果依然成立。

本文可能的贡献如下：首先，不同于以往从公司或控股股东角度研究股权质押的文章，本文从债权人的信息诉求出发进行研究，发现外部信息使用者的信息诉求能够通过债务契约影响公司的财务信息质量，丰富了股权质押的经济后果研究。其次，本文也补充和丰富了会计信息可比性影响因素的有关研究。实证会计理论提出管理者的会计选择是契约和监管共同作用的结果(Healy and Palepu，2001；Watts and Zimmerman，1990)[8][14]，本文利用控股股东股权质押的研究背景，为这一学说提供了实证支持。再次，之前文献关于股权质押经济后果的研究多是发现其对公司具有负面影响，如加强盈余管理(谢德仁和廖珂，2018)[31]、降低公司业绩水平(郑国坚等，2014)[44]等，本文发现股权质押能够提高会计信息质量，对于公司财务具有一定的积极作用。最后，本文对资本市场投资者全面理解控股股东股权质押对上市公司行为产生的影响具有一定参考价值。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

1.股权质押经济后果相关文献回顾

近年来，股权质押不仅在资本市场上广受欢迎，同时也引起了学术界的广泛关注。关于股权质押经济后果的已有研究主要是从公司层面、控股股东规避控制权转移风险及管理层薪酬的角度进行探讨的。Chen and Hu(2007)[5]认为，股权质押增加了企业的代理成本，也增加了上市公司风险，表现为会计业绩和市场回报的波动率均显著上升，对上市公司具有负面效应。此外，控股股东股权质押会导致公司加强真实活动盈余管理(谢德仁和廖珂，2018)[31]，加强公司占款并对公司业绩产生负向影响(郑国坚等，2014)[44]，股价崩盘风险显著降低(谢德仁等，2016)[33]，公司在股灾中进行停牌操纵(孙建飞，2017)[27]，公司披露更多好消息而选择在非交易日披露坏消息(李常青和幸伟，2017)[22]，抑制企业研发投入(张瑞君等，2017)[43]，公司倾向于将开发支出资本化以进行正向盈余管理(李常青等，2018；谢德仁等，2017)[21][32]，公司的高管薪酬-业绩敏感性降低(李常青和幸伟，2018)[23]，公司进行税收规避以抑制控制权转移风险(王雄元等，2018)[29]，影响企业现金持有策略(李常青等，2018)[24]。

综合来看，已有文献对于股权质押经济后果的研究主要是从控股股东或高管的视角出发，而较少从银行、证券公司等金融机构债权人的角度进行解释。债权人是股权质押最为直接的利益相关者，其对于控股股东的影响是不可忽视的。本文从债权人的角度进行探讨，拓宽了学术文献对于股权质押经济后果的研究思路。

2.会计信息可比性影响因素相关文献回顾

会计信息可比性是会计信息质量的基本特征之一，指具有相同或相似经济业务的企业是否在其会计系统中被同等计量和报告。美国证券交易委员会认为，会计信息可比性有助于信息使用者对同一公司不同时期(纵向可比)或同一时期不同公司(横向可比)的财务状况和经营成果进行比较，以提升信息使用者的决策效率，并优化其资本配置决策。

随着国际会计准则的执行及Franco et al.(2011)[6]开创性地提出会计信息可比性的测度方法，国外对于会计信息可比性影响因素的研究主要是从会计准则趋同的视角入手。Lang et al.(2010)[10]从国际比较的角度进行研究，发现IFRS的强制执行会降低国家间会计信息可比性，这是由于很多国家之前自有的会计准则已较好地适应本国经济、法律等制度环境，而强制转换为统一的会计准则可能有损会计系统的适应性。Brochet et al.(2013)[4]研究发现，由于英国本土会计准则与IFRS非常相似，采用IFRS使得英国上市公司的会计信息可比性提高，进而降低了内部人交易的获利能力。

国内学者对于会计信息可比性的研究主要集中在微观公司层面。胡志勇(2008)[19]提出Gower指数用以衡量会计可比性，发现公司规模、行业类别、公司成长性、财务杠杆以及资本市场ST管制等因素对公司会计方法的选择具有重要影响。谢盛纹和刘旸晖(2016)[34]研究发现，审计师变更会降低公司的会计信息可比性，且前任审计师任期越长，审计师变更对公司会计信息可比性的负面影响越大。张霁若(2017)[39]发现CEO变更会导致公司的会计信息可比性降低，且对于非国有企业和外部继任的CEO，该影响更加显著。周晓苏等(2017)[45]发现高管存在联结关系的公司间会计信息可比性更高，且当高管任职公司财务负责人时，这种影响更为显著。

根据以上文献，目前关于会计信息可比性影响因素的相关研究主要集中于会计准则、公司特征、外部审计师及高管特征和行为等，而未从控股股东行为展开探讨。本文从控股股东的股权质押行为入手，为会计信息可比性影响因素的相关研究提供了新视角。

(二)研究假设

鉴于股权质押标的物的特殊性质，控股股东进行股权质押融资时其股权质押行为不仅仅是其个人行为，也会对该出质股东控制的上市公司的经营管理产生影响(何威风等，2018)[18]。股权质押设立后，质权人(债权人)、出质人(上市公司控股股东)以及被出质股权的公司之间就成为了直接利益相关者。其中，质权人或债权人在进行股权质押贷款时会主要面临以下三个风险：一是股权价值波动下的市场风险。股权质押属于权利质押，其标的是股权，与传统用于担保的实物资产不同，股权价值存在较大不确定性。无论是公司经营状况、控股股东个体行为等微观因素，还是市场供求等宏观因素都会体现在股权价格上，导致股价具有较大的波动频率和幅度。若股价持续下跌，质押股权因股价跌破警戒线会被强行平仓的预期会使投资者试图在股价接近警戒线前抢先抛售手中股票，甚至引发抛售踩踏。由此加剧市场流动性风险，可能使质押股票变现困难，转让股权所得价款极有可能不足以清偿债务。二是质物变价不足下的债权风险。若质物有价值明显减少的可能，且质权人难以第一时间获得公司的内外部信息以及股权价值减少的消息，就无法及时要求出质股东提供补充担保或者提前清偿的补救义务1。虽然《担保法》第五十三条规定质物变价后的价款不足以偿还抵押权人债务的，债务人需要就不足部分继续进行清偿2，但在实际操作过程中，往往因出质股东缺少清偿不足部分的能力而使得债权人继续追讨的成本和收益不成正比，债权利益遭受实质损失。三是出质人信用缺失下的道德风险。由于质权人和出质人存在着较大的信息不对称，控股股东有可能在质权人不知情的情况下通过股权质押实现套现，甚至可能通过关联交易，以明显不合理低价转让公司主要资产等方式掏空股权公司资产，悬空质权人的债权，使质权人的债权受偿明显受损。同时，根据谢德仁和廖珂(2018)[31]的研究，上市公司倾向于在股权质押期间进行真实盈余管理，粉饰财务数据，向债权人及其他外部信息使用者展现企业的发展优势。面对债权实现的威胁，债权人在取得股权质权后，应当切实防范质押股权的价值减损，既包括实际减少，也包括出质股东或者目标公司的行为导致的潜在减损。因此，债权人需要对被质押股权公司的经营行为和信息披露进行一定的监督和限制。

股权质押设立后，债权人并不直接参与被质押股权公司的经营管理，对公司经营业绩、财务状况、资产处置以及发展前景等只能通过公司披露的公开信息进行了解。会计信息具有对公司经营成果和资产状况的度量功能，是债权人分析决策最直观有力的依据。根据企业契约理论(Baker et al.，2002)[2]，债权人出于自身利益考虑，会对上市公司进行监督，要求上市公司保证会计信息质量，以最大化地规避债权风险(张景奇，2019)[41]。但是，上市公司的战略性信息披露可能使会计信息有用性存疑，即使财务数据真实可靠，也不易被认同3。为了对被质押股权公司的经营行为和信息披露进行必要的监督，获得更加有效可靠的会计信息，债权人需要目标公司提高会计信息可比性。首先，债权人为减轻信息不对称会对质押公司会计信息可比性的提高具有一定诉求。会计信息可比性是判断会计信息有用性的重要指标，被视作提高会计信息决策有用性的增进质量特征之首。若上市公司财务信息可比性不强，则无法对财务数据进行有效分析(Barth et al.，2012)[3]。较高的会计信息可比性则能够帮助债权人通过对企业业绩等信息的对比分析，更好地了解目标公司的财务状况(如偿债、营运能力和发展能力)，判断财务数据的真实性和准确性以及会计政策的稳定性(袁知柱和吴粒，2012)[37]；还能够帮助债权人对目标公司未来前景做出相应的识别和预测，对可能存在的信息噪音进行剥离，减轻债权人和目标公司间的信息不对称程度，最大化防范债权风险，并为未来是否持续为该企业贷款提供依据。其次，债权人出于对公司股价下跌的担忧会对质押公司会计信息可比性的提高具有一定诉求。在股权质押融资中，质押物价值(股价)的波动与债权人的贷款风险直接相关。由于债权人收益函数的不对称性，即在债务人经营状况良好时债权人不会具有过多收益，但在债务人经营不善时债权人会遭受较大损失，因而债权人会十分关注公司的股价下行风险，对负面信息更加敏感。会计信息可比性具有降低管理层隐藏坏消息、抑制企业盈余管理行为(Sohn，2016)[13]、提高分析师预测精确度(Franco et al.，2011)[6]等优势，对于会计信息可比性较高的企业，债权人可以从行业内其他公司获取企业的额外信息(张列柯等，2019)[42]。根据Kim et al.(2016)[9]的研究，上市公司管理层对财务报表可比性的提高有助于向外部利益相关者提供更易于比较的信息，投资者不仅可以更好地了解公司业绩，而且还可以通过基于对公司可比同行业绩或披露的推断获得与标的公司价值相关的信息，在约束管理者囤积坏消息的能力和动机方面发挥积极作用，进而取得有效的外部治理效果抑制股价崩盘风险。再次，债权人为降低信息处理成本会对质押公司会计信息可比性的提高具有一定诉求。债权人属于目标公司的外部人，存在天然的信息劣势，如果不依赖公司的信息披露，将面临高昂的调查成本、谈判成本、决策成本等交易成本。可比的会计信息能够帮助债权人采用更加简单和标准化的流程进行有效数据分析，增加可使用会计信息的质量和数量，降低会计信息的处理成本。

从会计信息供给方的角度分析，进行股权质押的控股股东具有迎合债权人关于提高公司会计信息可比性的动机和能力。在实务中，债权人同出质控股股东签订股权质押标准协议书，其中“乙方承诺和保证”条款中会列明：“乙方保证在股权质押期间，甲方随时有权要求乙方，基于乙方股东权利的行使获得目标公司章程、财务报表及其他相关公司文件；将促使目标公司采取一切必要的行动及履行一切必需的程序以确保甲方获得本协议项下转让的股权”，其中甲方为质权人(债权人)，乙方为出质人。因此，在控股股东进行股权质押期间，该公司具有随时接受债权人对财务信息进行监督的履约义务。在目前的资本市场上，一方面商业银行汇聚了大量待释放的储蓄资金，另一方面大批企业缺乏资金支持基本的经营投资，这种资金持有者资金冗余、企业投资资金不足的现象将长期存在。出质股东迎合债权人提高会计信息可比性，减轻信息不对称程度，能够有效缓解公司面临的融资约束，以实现之后的持续出质并获得更多优惠条件。此外，股权质押的控股股东对上市公司的控制权并未转移，能够通过董事会、管制制度等内外部治理机制对管理层施加控制和监督(祝继高和王春飞，2012)[46]，完全有能力将债权人提升公司会计信息可比性的合理诉求诉诸管理层。上述分析中涉及的三方关系可由图1列示。

图1 股权质押与会计信息可比性三方关系

综上，债权人出于减轻信息不对称、担忧股价下跌风险以及降低信息处理成本等动机，会具有提升质押公司会计信息可比性的诉求。债权人可根据“股权质押协议”将该诉求向出质控股股东提出并由被质押股权公司管理层实现。基于以上分析，可提出本研究的主要假设：

假设：在其他条件一定的情况下，控股股东股权质押与上市公司会计信息可比性之间呈正相关关系。

三、研究设计

(一)数据来源与样本选取

本文以2007—2017年中国A股上市公司为研究样本，上市公司股权质押数据来源于Wind专题统计数据库，控股股东、财务信息及公司性质等其他数据均来自于CSMAR数据库。本文对所选样本进行了如下处理：(1)选择上市公司控股股东(即第一控股股东)质押行为作为股权质押样本；(2)剔除金融类行业及ST公司质押样本，因其监管制度与其他行业和公司相比存在较大差异；(3)剔除财务数据缺失的样本；(4)为避免重复计算问题，对于一家上市公司控股股东在同年进行多次质押的样本，仅保留第一次；(5)删除了控股股东股权质押后在当年就进行解押的样本；(6)在进行回归时对所有连续变量在1%和99%分位处分别做了缩尾处理，以降低异常值的影响。本文主检验中最终共得到11个年度、12405个样本的非平衡面板数据。

(二)研究模型与变量定义

本文主要通过多元线性回归模型(1)检验控股股东股权质押对下一期会计信息可比性的影响，采用滞后一期的自变量能够在一定程度上缓解反向因果带来的内生性问题：

其中，被解释变量Compi,t为公司i第t年度的会计信息可比性，解释变量Pledge是控股股东股权质押状况，Controls为影响企业会计信息可比性的其他控制变量，∑Industry和∑Industry分别为行业固定效应和年度固定效应，εi,t表示误差项，回归在公司层面进行标准误聚类。各变量的具体介绍及计算方法如下：

1.被解释变量：会计信息可比性

本文借鉴Franco et al.(2011)[6]提出的方法计算会计信息可比性，将会计信息可比性定义为两个公司间会计系统的相近程度，会计系统是指企业经济业务形成财务报表的转化过程。具体计算包括如下三个步骤：

第一步，计算各公司的会计系统，即经济业务向财务报表反映的转换函数。Returni,t表示公司i第t季度的股票收益率，Earningsi,t是公司i第t季度的会计盈余，为当季扣除非经常项目前的净收入与上一季末权益的市场价值之比。采用公司i前16个季度的相关数据，通过式(2)的时间序列回归，计算出系数αi和βi，即得到公司i在t季度的会计转换函数：

第二步，计算公司i和同行业公司j之间会计系统的相近程度。即分别采用公司i和公司j的转换函数，通过式(3)、(4)进行计算，E(Earnings)i,i,t表示在第t季度依据公司i的会计转换函数及其股票收益计算得到的公司i的预期盈余，而E(Earnings)i,j,t表示在第t季度依据公司j的会计转换函数及公司i的股票收益计算得到的公司j的预期盈余。式(5)定义公司i和公司j之间的会计信息可比性CompAccti,j,t为两公司预期盈余差异绝对值均值的相反数。可以看出，这一可比性变量是非正的，绝对值越小，该变量越大，两公司间的会计信息可比性越强。

第三步，在主检验中采用两种方法衡量公司i在公司层面的会计信息可比性Compi,t。方法一为计算与公司i同行业的其他公司可比性排序前四的均值CompAcct4，方法二为计算第t年与公司i同行业所有公司的可比性中位数CompAccMd。而在后文稳健性检验中，本文进一步采用了同行业所有公司可比性均值和排序前十均值的方法对会计信息可比性进行了度量。

2.解释变量：控股股东股权质押

本文参考谢德仁等(2016)[33]、陈德萍和陆星廷(2017)[15]等学者的研究，采用两个变量分别对控股股东股权质押状况进行度量。一是控股股东股权质押的虚拟变量(PledgeDumi,t)，若上市公司i的控股股东在第t年度存在股权质押则取值为1，否则为0；二是控股股东的股权质押率(PledgeRatei,t)，为上市公司i的控股股东在第t年度进行股权质押的股份数占其持有上市公司总股份数的比例。

3.控制变量

影响企业会计信息可比性的因素还有很多。本文参考Rehman et al.(2002)[12]、胡志勇(2008)[19]、袁知柱和吴粒(2012)[37]等学者的研究，在上述回归模型中还加入了企业规模、资产负债率、销售增长率、资产增长率、营业利润变动率、收益波动率、资产净利率波动、资产周转率、独立董事比例、审计意见类型等控制变量。同时，本文还控制了行业(Industry)和年度(Year)的虚拟变量，行业是以《上市公司行业分类指引(2012年证监会修订)》为标准进行划分的。

表1 变量定义及说明

各变量的详细定义如表1所示。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

财务信息质量主要由会计政策的选择导致，其变化需要公司较为长期、稳定的行为影响。对此，本文探讨了上市公司控股股东股权质押融资行为的持续性。表2统计了样本期间存在控股股东股权质押的各公司的最长连续质押年数，44.07%的公司存在长于四年的股权质押行为，仅质押一年就解押的上市公司少于全样本的20%，存在股权质押的公司平均质押年数为3.47年，说明控股股东的股权质押是公司的长期行为，极有可能对财务信息质量产生影响。

表2 样本连续质押状况

表3 描述性统计与相关系数

上述模型中所涉及变量的描述性统计结果及皮尔森相关系数如表3所示。Panel A的描述性统计结果显示，采用同行业前四的方法计算的会计可比性CompAcct4的均值为-0.003，标准差为0.005，中位数方法计算的会计可比性CompAccMd的均值为-0.018，小于CompAcct4。PledgeDum的均值为0.248，说明样本期间内约有24.8%的中国A股上市公司存在控股股东股权质押行为。控股股东股权质押比率平均为7.5%，由于本研究仅统计了控股股东的股权质押行为，故该数据小于Wind统计的中国A股市场股权质押股数占总股本比例的数据9.94%。上述数据说明我国上市公司控股股东股权质押现象不在少数，是资本市场中不容小觑的问题。其他控制变量的统计结果与现有文献基本一致。Panel B列示了主要变量的相关系数，两种方法下计算得到的会计信息可比性之间的相关系数为0.786，在1%水平下显著为正，具有较强的一致性。股权质押变量与会计可比性的相关系数均显著为正，PledgeDum为0.078和0.112，PledgeRate为0.034和0.038，初步验证了本文的结论。

(二)基本回归结果

本文首先通过多元回归模型(1)检验上市公司股权质押对于下一期会计信息可比性的影响，回归结果如表4所示。

表4分别采用行业内可比性排前四的上市公司可比性均值和全行业可比性中位数来度量会计信息可比性；第一行采用控股股东在上一年度是否进行股权质押的虚拟变量进行回归，第二行采用股权质押率变量，共得到四个回归模型。上述回归均加入行业与年度层面固定效应，在公司层面进行标准误聚类。可以看出，各模型中衡量股权质押的变量(PledgeDum或PledgeRate)均显著为正，说明控股股东的股权质押行为能够显著提升下一年度的会计信息可比性，PledgeDum回归系数的显著性要高于PledgeRate。各控制变量的回归符号与之前文献基本一致，本文基本假设得到验证。

表4 控股股东股权质押与会计信息可比性

(三)进一步检验

1.产权性质的影响

在我国，国有企业具有天然的“政治优势”，其产权性质具有“隐性担保”的作用(窦晴身和王鸿鸣，2002；张建君和张志学，2005)[16][40]。政府对国有企业的国有股权质押存在着严密的监管，即使股价下跌至强制平仓点，被质押的国有股权也是不能直接进行强制平仓的，这使得国有企业及其控股股东在质权人面前会有较大的谈判力，质权人也更可能同意采用非市场化的方式和国有控股股东进行私下协商化解。同时，国有企业因信息和声誉等资源优势能以较低成本获得银行贷款等资金支持，其控股股东股权质押后追加担保和还款的资金约束都较低，质权人的债权风险也就较低。而对于非国有企业，债权人需要更多的信息评估其质押风险，会计信息可比性的提升有助于债权人将质押公司与其可比同行进行有效比较，降低信息处理成本，因此债权人对非国有上市公司会计信息可比性的需求更为强烈。另外，相对于非国有企业，国有企业多存在所有者虚位的问题，国有企业的管理层受到来自股东的监督压力较小(徐春立，2000)[35]，债权人对会计信息可比性的诉求较难通过进行股权质押的控股股东传递至管理层。根据上述讨论可以预期，相较于国有企业，非国有企业的控股股东股权质押行为对会计信息可比性的正向影响更 显著。

为了检验这一假设，本部分加入了产权性质SOE(SOE=1为国有企业，SOE=0为非国有企业)及其与股权质押的交乘项进行回归，结果如表5所示。可以看出，加入SOE及其与股权质押的交乘项后，股权质押变量仍然显著为正，而SOE与股权质押的交乘项均显著为负，说明国有产权性质的企业会削弱控股股东股权质押对会计信息可比性的正向影响。

表5 股权质押、产权性质与会计信息可比性

2.股票流动性的影响

股票流动性是指上市公司股票在特定价格迅速交易的难易程度，反映的是股票变现能力，主要体现在价格和时间两个维度。流动性好的股票可以在较短的时间内以较理想的价格买入或卖出，而流动性差的股票在特定价格成交的难度大，交易成本高。股票流动性也是衡量股票信息效率的重要指标之一，是直接衡量公司内外部信息不对称程度的资本市场变量(吴璇等，2017)[30]。Leuz and Verrecchia(2000)[11]发现信息不对称会导致证券交易买卖方的逆向选择行为，从而增加额外的潜在交易成本。在信息不对称的情况下，不知情交易者考虑到自身相对于知情交易者所处的信息弱势地位，会出于自我保护的原因而更不愿意进行交易，导致股票流动性降低(孔东民等，2015；李慧云和刘镝，2016)[20][25]。上市公司信息不对称程度越低，其股票信息效率越高，市场参与者就能够及时感知和利用这些信息进行交易，从而产生积极的资本市场效应，股票流动性越高。也就是说，对于股票流动性越高的上市公司，债权人就越能顺利卖出质押股权以保护自身利益；而对于股票流动性较差的上市公司，债权人顺利卖出质押股份的难度就较大，出于对债权利益的保护，质权人会要求出质股份的上市公司提升财务报表的会计信息可比性，降低信息不对称程度，最大化减少债权损失。可以预计，对于股票流动性越差的上市公司，控股股东股权质押对于上市公司会计信息可比性的正向影响越强。

本文采用Amihud(2002)[1]的非流动性指标作为股票流动性的负向指标进行测度，计算方法见式(6)：

其中，ILiqi,t为股票非流动性，Di为股票i在一年内的实际交易天数，DReti,t,d为公司i在第t年第d个交易日的股票收益率×100，DVol为成交金额，单位是千万元人民币。ILiq越大表明股票交易对股价的冲击越显著，股票在特定成交价格下越难以成交，即股票流动性越差。

加入股票非流动性及其交乘项的回归结果如表6所示。可以看出，股权质押变量的系数依然显著为正，而股票非流动性与股权质押的交乘项显著为正，说明股票非流动性越强，即股票流动性越差时，股权质押对会计信息可比性的正向影响越显著，证实了上述推论。

3.股权结构的影响

本文主假设基于的分析是，对于债权人提升质押公司会计信息可比性的诉求，控股股东有能力将其施加于公司管理层，本部分通过股权结构的检验对“控股股东管理者”的关系提供支持。股权结构是公司治理机制的重要组成部分，控股股东的持股比例会对公司行为模式产生重要影响(李旎和郑国坚，2015)[26]。由于本文研究的股权质押是控股股东行为，而会计信息可比性的决策由管理层做出，可以预期，控股股东的持股比例越高，即公司具有更高股权集中度的情况下，控股股东有更强的动机对管理层进行监督(王化成等，2015)[28]，促进公司会计信息可比性的提升，以满足债权人的需求。在控股股东持股比例较低，即股权制衡的情况下，管理层在进行会计政策选择时会综合考量各利益相关者的需求，会计质量受控股股东的影响会较小。

对此，本文在上述回归中分别引入了控股股东持股比例top1及其与股权质押的交乘项，回归结果如表7中(1)、(3)栏所示；及第2至10大股东持股比例之和top2_10及其与股权质押的交乘项，回归结果如表7中(2)、(4)栏所示。可以看出，加入交乘项后股权质押变量的回归系数仍然显著为正，(1)、(3)栏的交乘项系数均显著为正，说明股权集中度会加剧股权质押对会计信息可比性的影响。但是(2)、(4)栏的交乘项系数不显著，说明控股股东股权质押行为对公司会计信息质量的影响仅与控股股东持股相关，与其他大股东持股无关，验证了上述推论。

表7 股权质押、股权结构与会计信息可比性

(四)稳健性检验

为使实证结果更加稳健，本文进行了如下的稳健性检验。

1.替代变量检验

本部分考虑了对会计信息可比性度量方式的替代。首先，采用Francis et al.(2014)[7]提出的一年期异常应计盈余差异数据构建会计信息可比性，目标公司i与同年同行业配对的其他公司j的会计信息可比性由式(7)所示：

Diff_DAi,j,t=abs(DAi,t－DAj,t) (7)

其中DA为使用修正后的Jones模型(1991)计算而来的异常应计盈余，i表示目标公司，j表示同年同行业的其他配对公司。通过如下方法计算得到公司i的年度公司层面会计信息可比性测度值：先计算出同一行业内每一对公司组合i和j的会计信息可比性值，然后对于每个公司i，将所有与i配对公司的可比性从大到小排列，Diff_DA_T4为可比性最高的前四对组合的平均值，其值越小表示会计信息可比性越强，如表8第(1)、(2)栏所示。其次，在主检验CompAcct4计算的基础上，分别采用第t年与公司i同行业所有公司的可比性均值CompAcctind，如表8第(3)、(4)栏所示；以及计算与公司i同行业的其他公司可比性排序前十的均值CompAcct10，如表8第(5)、(6)栏所示，作为公司i第t年会计可比性的替代变量。

表8 替代变量稳健性检验

使用会计信息可比性进行替代变量稳健性检验的实证结果如表8所示。从中可见，在采用替代的会计信息可比性作为因变量进行回归后，PledgeDum和PledgeRate均至少在10%水平下显著，原假设依然成立。

2.工具变量回归

会计信息质量的优劣直接影响信息使用者的相关决策(袁知柱等，2017)[38]。在本文的研究问题中，债权人在接受上市公司控股股东的股权质押前，可能会通过公司对外披露的财务报表等信息了解公司状况。为了实现股权质押，控股股东可能要求管理层调整财务报表，提升会计信息可比性，由此可能导致反向因果的内生性问题。本部分选用同期同地区其他上市公司的控股股东平均股权质押率Mean_Pledge为工具变量，对这一潜在的内生性问题加以控制。由于某一地区上市公司控股股东的平均质押水平可以反映当地股权质押融资获取的难易程度，故该变量与上市公司是否进行股权质押及股权质押率具有一定的相关性；此外，地区股权质押程度与某一公司的会计信息质量无明显关联，故可视为一个合理的工具变量。采用工具变量回归的两阶段最小二乘法检验结果如表9所示。

表9 工具变量回归结果

表9 中，第一阶段将控股股东股权质押变量PledgeDum和PledgeRate分别对工具变量Mean_Pledge及其他控制变量进行回归，估计出拟合值Fitted PledgeDum和FittedPledgeRate。第二阶段中，将会计信息可比性对该拟合值和其他控制变量进行回归。从表9可见，在2SLS的第一阶段中，Mean_Pledge的回归系数分别为1.5374和0.7952，均在5%水平下显著为正，说明了所选取工具变量是合适的；在控制了潜在的内生性问题后，控股股东股权质押与会计信息可比性仍存在5%水平下显著的正相关关系，之前的研究结论依然成立。

3.倾向得分匹配

本部分进一步采用P S M倾向得分匹配方法进行稳健性检验。从控股股东未进行股权质押的上市公司(Pledge=0)中筛选出与控股股东进行了股权质押的上市公司(Pledge=1)企业特征尽可能相似的企业，采用一对一有放回近邻匹配、半径匹配及核匹配的方法，通过Logistic模型计算倾向得分，配对后的平均处理效应如表10中Panel A所示，可见匹配后的结果依然稳健。表10中Panel B列示了最近邻匹配后的均衡性检验结果，可以看出匹配后的实验组和对照组在公司特征方面无显著差异，其他两种匹配方法的均衡性检验结果与表8中Panel B差异不大，由于篇幅所限未予报告。表10中Panel C列示了近邻匹配后的回归结果，可见股权质押变量的回归系数仍然显著为正，说明本文结论依然成立。此外，本文也对于控股股东股权质押率较高的上市公司(PledgeRate高于同年同行业股权质押率均值则HighPledge=1，否则为0)匹配了企业特征相似的控股股东股权质押率较低的上市公司，匹配后的结论依然稳健。

表10 倾向得分匹配结果

(接表10)

五、结论与不足

通过对2007—2017年中国A股上市公司的实证检验，本文探讨了控股股东股权质押对会计信息可比性的影响。结果显示，控股股东股权质押与企业会计信息可比性之间显著正相关，且该正向关系对于非国有企业、股票流动性较差以及股权集中度较高的企业更加显著。经过工具变量回归和其他稳健性检验后，研究结论依然显著。本研究既从债权人角度补充了股权质押与会计信息可比性领域的相关研究，也对我国上市公司的监管者及投资者理解财务信息具有一定的借鉴价值。

同时，本文研究还存在如下不足：第一，会计信息可比性不仅包括同一时期不同公司间的比较(横向可比)，也包括同一公司不同时期间的比较(纵向可比)，由于变量测度存在困难，本文仅对横向可比进行研究，而未考量同一公司不同时期间会计信息的纵向可比。第二，由于数据可获得性的限制，本文未将非上市公司纳入研究范畴，债权人在进行出质决策时也会面临大量存在的非上市公司股东。第三，对于上市公司的非控股股东，其股权质押行为对于企业会计信息可比性的作用效果可能会有所不同，本文也未对这一群体展开研究。

注释

1. 《中华人民共和国担保法》第七十条：“质物有损坏或者价值明显减少的可能，足以危害质权人权利的，质权人可以要求出质人提供相应的担保，出质人不提供的，质权人可以拍卖或者变卖质物，并与出质人协议将拍卖或者变卖所得的价款用于提前清偿所担保的债权或者向与出质人约定的第三人提存。”

2. 《中华人民共和国担保法》第五十三条：“债务履行期届满抵押权人未受清偿的，可以与抵押人协议以抵押物折价或者以拍卖、变卖该抵押物所得的价款受偿；协议不成的，抵押权人可以向人民法院提起诉讼。抵押物折价或者拍卖、变卖后，其价款超过债权数额的部分归抵押人所有，不足部分由债务人清偿。”

3. 举例：2020年4月27日，深交所向锌业股份(000751)下发2019年年报问询函。其中原因之一在于锌业股份2019年净利润增长率大幅偏离同行业可比公司，故深交所要求锌业股份就净利润、现金流量净额大幅增加等事项作出说明。由此可见，可比性对会计信息的真实性、可靠性起着制约作用，即使是真实可靠的会计信息，若不具备可比性，对于使用者的效用就会大大降低。