内幕交易的“源头规制”：动因、经验与路径

吕成龙

(深圳大学法学院，广东 深圳 518060)

《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)(2019修订)已经施行，第53条第1款维持了《证券法》(2014修正)第76条第1款表述，即“证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人，在内幕信息公开前，不得买卖该公司的证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券。”将其与2015年全国人大常委会首次审议的《证券法》(修订草案)第90条和《证券法》(1998)第70条相比，不难发现，我国证券立法对内幕交易行为类型的界定二十多年来未曾发生明显变化。但是，这样的认识和界定是否有充分的现实国情依据？是否需要根据现代信息传播技术的发展形势和违法行为的实践特征变化而予以相应修正？这些都是需要认真检视和回答的问题，并直接关系到我国《证券法》内幕交易规制的科学性和有效性。为此，本文在梳理《证券法》(1998)实施以来中国证监会所有内幕交易处罚的基础上，试图归纳我国内幕交易的实践类型和传导特征，通过对“源头规制”先期经验与实施路径的详细解析，检思《证券法》及证券执法如何更有效地促进我国资本市场健康发展。

一、“源头规制”的现实起点与动因

内幕交易是一种古老的欺诈方式1，知其存在却难以查明、禁其作祟却挥之不去2，不仅是各主要资本市场普遍存在的问题，而且也是长期无法解决的难题，即便在最早对内幕交易进行监管的美国亦是如此。鉴于稽查执法资源的有限性，内幕交易的规制绝不是“四面出击”，而是应当有策略地抓住内幕交易的关键环节。因此，对公共执法视野下我国内幕交易行为类型的总体分布、实践特点与产生传导特征进行归纳，不仅是厘清内幕交易规制关键的实证基础与起点，更是后文所主张的“源头规制”方案的现实动因。

(一)内幕交易行为类型的总体分布

为准确刻画我国内幕交易与规制的实践样貌，本文整理了1994年1月1日至2019年12月31日证监会所作出的全部内幕交易行政处罚。鉴于本文研究对象为《证券法》(1998)实施后内幕交易行为类型分布与规制策略重构问题3，故排除先前适用《股票发行与交易管理暂行条例》进行处罚的案件4，再剔除因行政复议、诉讼而被撤销或认定无效的处罚5，最终得到研究对象为509个单位与自然人。为进一步展示内幕交易规制的实际情况，本文将我国目前所禁止的内幕交易行为进一步分为八个类别，分类根据为：第一，证监会2007年颁布的《证券市场内幕交易行为认定指引(试行)》(以下简称内幕交易认定指引)6第13条将《证券法》中“买卖”“泄露”和“建议”三种行为细致拆解，分为“以本人名义，直接或委托他人买卖证券”“以他人名义买卖证券”“为他人买卖或建议他人买卖证券”和“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”四种情形；第二，单位从事内幕交易时，《证券法》对其中应承担责任的个人予以责任追究，分为“直接负责的主管人员”和“其他直接责任人员”两种情形；第三，在观察证监会执法实践后，本文发现上述六种违法行为混合出现的情况比较普遍，不少相对人具备两种或三种违法情形，其中，兼具“以本人名义，直接或委托他人买卖证券”和“以他人名义买卖证券”最为常见，为突出此种混合情形的普遍性，本文将其单列为一个类别；第四，本文将其它所有的混合情形统一称为“其它行为混合型内幕交易”。

图1 我国内幕交易违法行为类型分布（2004―2019）

在我国目前禁止的内幕交易行为类型(如图1所示)中，各种违法行为类型的实际分布并不平衡，因买卖行为而遭受处罚的情况最为常见。具言之：单纯“以本人名义，直接或委托他人买卖证券”和“以他人名义买卖证券”的案件最多，两者各自涉及到180个单位机构与自然人，占全部处罚总数的70.73%。同时，在具有多种违法情形的内幕交易处罚案中，有72个单位与自然人同时“以本人名义”和“以他人名义买卖证券”，占总数的14.15%，其中不乏有行为人控制五个以上证券账户进行交易的严重情形。7由此一来，“以本人名义，直接或委托他人买卖证券”和“以他人名义买卖证券”的情形共计432例，占证监会内幕交易处罚总数的84.87%。

相比之下，其它类型的内幕交易违法行为查处数量相对较少：(1)单纯“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”的处罚较多，有31例，占全部处罚总数6.09%；(2)单纯“为他人买卖或建议他人买卖证券”仅有4例，占全部处罚的0.79%；(3)单位内幕交易情形下，“直接负责的主管人员”和“其他直接责任人员”计有24个，占比为4.72%；(4)在“其它行为混合型内幕交易”所涉18位自然人中，有3人从事了三种内幕交易违法行为，即2013年第2号处罚案李某刚、2016年第95号处罚案满某平和2018年第109号处罚案林某，剩余处罚对象所涉及的违法行为包括：有5人同时有“以他人名义买卖证券”及“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”，有4人兼具“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”及“以本人名义，直接或委托他人买卖证券”的行为，有2人有“为他人买卖或建议他人买卖证券”及“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”行为，另有4人涉及其它类型的混合违法行为。不难看出，我国查处的内幕交易行为类型表现出相当程度的不平衡性，这是后文“源头规制”的现实起点与大前提。

(二)内幕交易行为类型的实践特点

从图1来看，“以本人名义/以他人名义买卖证券”不仅毫无疑问地成为最普遍的内幕交易行为，而且也成为了证监会较为成熟的处罚类型，故本文不再对此进行赘述。值得注意的是，本文同时发现我国内幕交易行为类型具有下述三个特征：第一，在已查处案件中，“为他人买卖或建议他人买卖证券”处罚数量相当少，该类型具体包括“为他人买卖”和“建议他人买卖证券”两种行为。一方面，本文并未发现明确因“为他人买卖”证券而承担责任的案件，仅在〔2013〕13号《行政处罚决定书》中，证监会提及“齐某决策下，由张某才操作”并对两人分别处以30万元罚款，因该案未表明有共同进行内幕交易的情节，有可能属于“为他人买卖”的情况。而对代他人操作账户的情况，如〔2012〕23号《行政处罚决定书》中处罚的黄某某、〔2013〕16号《行政处罚决定书》中处罚的冷某和〔2019〕13号《行政处罚决定书》中处罚的胡某辰等，证监会没有予以其单独违法评价。另一方面，“建议他人买卖证券”在执法实践中难以运用，其与“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”的关系值得反思。“泄露”注重客观上内幕信息由内幕信息的拥有者向他人传递、导致消息走漏的事实，有此事实就可判定为“泄露”，但“建议”的内涵还涉及内幕信息拥有者的主观动机，需有“推荐”“鼓励”或“鼓动”等意思。不难想见，由于“建议他人买卖证券”涉及主观要件，无形中增大了稽查难度，也使得真正能够认定为“建议”的内幕交易案件很少。

第二，“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”的案件难以具体区分，未见因“暗示”内幕信息而遭到处罚案例，《行政处罚决定书》不曾独立运用此类型。究其原因，若要认定为“暗示”，则必须结合彼时彼景下双方交流、电话的语气等实际环境因素判断，这对执法举证的难度不言而喻。在没有自认的情况下，绝大多数“泄密-受密型”8内幕交易仅能通过交易时点、历史交易数据、双方通信时间点和次数等因素佐证。对此类间接证据的效力，监管机构也存有疑虑，更遑论认定其属于“暗示”。“暗示”类型不仅增加了证监会举证难度，而且使得此类案件处罚的论理面临很大不确定性。譬如，在〔2013〕14号《行政处罚决定书》中，某投资经理吴某永电话包某春询问有色金属走势，后者告知“上半年库存比较大，下半年库存减少后有色金属价格应该会上涨。”之后，吴某永追问该公司股票是否能买，包某春说“买了风险不大。”就此而言，包某春是“以暗示的方式向他人泄露内幕信息”，还是“以明示的方式向他人泄露内幕信息”，实际很难认定，包某春的回答基本属于“官方回答”，难以给刺探内幕信息者可靠的依据。

第三，“泄密-受密型”内幕交易执法尚待标准化。一方面，家族与家庭内“向他人泄露内幕信息”与“买卖证券”的责任判定没有形成连贯作法：在〔2010〕18号《行政处罚决定书》中，光明家具积极推动债务和解事项，董事长马某文在谈判结束后即前往外地，无证据显示马某文向配偶泄露信息，但鉴于“现代信息传递方式多种多样，马某文、赵某香很方便进行联系。况且赵某香作为妻子可以通过马某文谈判后不回来，直接到北京就推知谈判结果”，证监会将该夫妻二人共同予以处罚，未对马某文泄露内幕信息行为单独处罚。在〔2012〕37号《行政处罚决定书》中，内幕信息知情人邹某平不仅向配偶章某芝泄露内幕信息并建议对相关股票予以关注，而且以家庭共有财产出资交易，证监会分别处罚了邹某平的泄露及建议关注行为、章某芝的交易行为。但是，在不少“泄密-受密型”案件中，证监会对泄密人没有追究，如〔2017〕26号《行政处罚决定书》中，证监会处罚了内幕信息知情人余某配偶叶某敏，却并未处罚泄露内幕信息的余某。可以看到，对于配偶之间可能的信息传递，实际上难以区分是夫妻双方共同行为，还是知情人配偶方的个人行为，或者是两者分别的行为。另一方面，在非家族与家庭内情况下，已有研究显示，证监会在不少案件中未对“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”者进行处罚。9

(三)内幕信息的产生传导特征

鉴于前述绝大多数内幕交易行为涉及股票买卖，厘清内幕信息的来源与传导特征尤为关键。我国《证券法》将违法行为人界定为“内幕信息的知情人”和“非法获取内幕信息的人”。再结合证监会执法的实务理解来看，“内幕信息的知情人”是“基于职务、身份、工作关系等合法原因而知悉内幕信息的人”，“非法获取内幕信息的人”不仅包括“采用盗窃、窃听、黑客、贿赂等违法手段积极获取内幕信息的人”，也包括“并未采取违法手段、只是因证券交易内幕信息的知情人的泄露行为而间接获悉内幕信息，但是本身又不具有获取内幕信息的合法资格、合法理由的人。”10基于此，本文将内幕信息的产生来源细分为“知情”“受密”和“其它途径”。11

图2 内幕信息的来源分布（2004―2019）

从图2来看，可以发现下述特征：第一，尽管“内幕信息的知情人”本身会利用内幕信息进行交易，但这种情形已经大为减少，“受密”已成为行为人获取内幕信息并据以进行交易的主要类型。尤其自2015年后，证监会对基于受密而进行内幕交易的处罚数量大幅超过对内幕信息的知情人的处罚。对此，可能有两种解释：一方面，由于对泄露内幕信息的知情人未充分执法而仅追究受密人的责任，知情人被处罚的占比低于应有水平，未能有效反映现实内幕交易的情况；另一方面，则是因《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》(以下简称内幕信息知情人登记规定)确立了内幕信息知情人档案制度12，潜在的内幕交易行为人转向其他途径，如寻求更加隐蔽的手段、方式或者将内幕信息变为利益交换的手段等。该因素在与选择性执法效果交叠之后，最终导致了上述特征。

第二，内幕信息在家族成员、同一单位或私人朋友范围内传递的情况较多，传播手段隐秘并且呈现出“窝案”特征。从〔2009〕4号《行政处罚决定书》开始，涉及配偶的内幕交易案件进入执法视野。但令人担忧的是，内幕信息传递早已突破小家庭范畴，在大家族成员之间、工作单位或私人朋友圈内传播。由于行为人日常生活和工作存在诸多场景交集，能否及如何认定内幕信息的传递对证监会来说并非易事。譬如，在“天威视讯”系列案中，多达15位相关自然人参与了内幕交易行为。13不仅如此，此类相对亲密人际圈内的信息传递呈现出一定“反调查”手段，如〔2019〕89号《行政处罚决定书》认定的违法事实中，知情人刘某的舅舅李某、李某配偶、女儿在微信群内用代号指称“太阳鸟”股票并且多次强调“删除聊天内容”，诸如此类的亲属间行为给内幕交易执法造成了更严峻的挑战。

第三，内幕信息在市场陌生人之间传播的情况出现，多层级传播并利用内幕信息的案件增多，内幕信息传导区间和范围具有不确定性、发散性和随意性特征。随着现代信息传播技术的发展，信息传播的效应得以放大，借助于各种通讯软件及社交软件，内幕信息的扩散已超出初始内幕信息知情人的想象和控制范围。譬如，在〔2015〕23号《行政处罚决定书》认定的违法事实中，张某芳获知内幕信息后将其发布到15个微信群并将该信息转发至其微信朋友圈，无从想象经过多级传播后，其所泄露之内幕信息将传播至何种地步。再比如，在〔2016〕13号、14号《行政处罚决定书》认定的违法事实中，贾某林和周某鹏系多年朋友，而周某鹏在与朋友聚餐时再次泄露了消息并引致姚某、张某祯从事内幕交易，导致了三层内幕信息传递。从日常经验来看，内幕信息知情人自身也无法期待真正控制信息传递范围，这给内幕交易的执法造成了严峻挑战。

第四，除“泄密-受密型”内幕交易外，其它途径“非法获取内幕信息的人”同样值得关注。在前述统计的15例案件中，既有配偶一方基于对另一方生活轨迹的猜测而从事内幕交易行为的情况14，也有亲属之间有意或无意的听取知情人电话而获知到内幕信息15，还有公司内同事间因办公距离过近或者站在办公室门外听到而导致的非法获取16，不一而足。可以看到，哪怕内幕信息的知情人已经十分谨慎，甚至对配偶也绝口不提，但仍无奈隔墙有耳。尽管这对内幕交易防治造成了极大的监管挑战，但本质上涉及监管成本的配置、衡量和选择问题。

二、内幕交易“源头规制”的法理寻踪

(一)“源头规制”的概念界定

“问渠那得清如许，为有源头活水来”。从理论与实务两个角度来看，内幕信息产生和传递的根本源头在上市公司17，内幕信息知情人是内幕交易的关键节点，因此，能否控制住信息源头对阻遏内幕信息传递具有根本意义，这正是本文所称的“源头规制”，即证券监督管理机关在重新厘清内幕交易现实行为类型的基础上，在现代信息传播技术迅速发展的背景之下，以内幕信息知情人违法行为阻遏为核心的系统性规制方案，其着眼于通过对内幕信息知情人行为激励结构的改变以减少内幕信息的不法传递，藉此实现事半功倍的监管效果。

“源头规制”基于三方面的重要基础：第一，从前述实证数据来看，“以本人名义/以他人名义买卖证券”“以明示的方式向他人泄露内幕信息”是十五年来最为普遍的内幕交易违法类型，除内幕信息知情人本身利用内幕信息进行买卖外，“泄密-受密型”的内幕交易逐渐增多并自2013年开始占据重要比例，多层、多级和多向传递型内幕交易也成为了证监会稽查执法最大挑战，因而，从源头上规范内幕信息的传递能够起到釜底抽薪的效果，有利于阻遏绝大多数的内幕交易行为类型；第二，不管是美国证券交易委员会(U.S. Securities and Exchange Commission，SEC)，还是我国证监会，面对庞大的资本市场参与主体，监管机构的人员配置与财政资源必定有限，内幕信息传递在与现代传播技术耦合后，呈现出更快、更广泛、更离散的特征，不仅内幕信息知情人无从预见、控制消息的传递速度与范围，而且监管机构也难以在消息传递过程中及时发现并予以阻止；第三，证监会如何将好钢用在刀刃上并避免选择性执法的诟病，绝非易事，但各界存有共识的是，事先规制的效果远胜于事中与事后规制，其不仅能够有效防范证券欺诈行为对市场可能造成的现实危害，而且有利于引导合规经营与规范管理的风尚，并可抑制相关衍生违法行为及犯罪的产生。因此，基于我国目前内幕交易行为类型与内幕信息传递特征，“源头规制”应当成为证券执法的重要参考。

(二)“源头规制”的先期经验探索

值得庆幸的是，证监会对源头规制已有一定探索。在此，不妨首先剖析此前证监会内幕交易源头规制的经验，作为反思与再出发的有益基础。2011年，证监会颁布《内幕信息知情人登记规定》并希望“从源头上做好内幕信息的管理”18，但十年时间即将过去，其后续效果却少被提及，原因或有二：一方面，《内幕信息知情人登记规定》不仅为部门规范性文件、本身效力层级较低，而且其目的在于“完善上市公司内幕信息管理制度，做好内幕信息保密工作”，换言之，其侧重信息管理与内部控制，并非直接针对内幕交易的稽查执法工作；另一方面，《内幕信息知情人登记规定》存在一定操作难度，恐限制了其理想的规制效果：

第一，《内幕信息知情人登记规定》第6条要求“在内幕信息依法公开披露前，上市公司应当按照本规定填写上市公司内幕信息知情人档案(必备项目见附件)，及时记录商议筹划、论证咨询、合同订立等阶段及报告、传递、编制、决议、披露等环节的内幕信息知情人名单”，但本条的实际操作却并不容易，难点在于“内幕信息”的确定时点。上市公司在经营过程中面对动态的行业市场、稍纵即逝的商业机会，经营决策不确定性强，在最终成为《证券法》所规定的重大事项之前，充满了试探、搁浅、沟通等博弈，不见得一定会成功，因此并不意味着每一次商业接洽、沟通、内部论证和考察都要编制内幕信息知情人档案以求合规。否则，上市公司经营的经济成本将不可想象，且从一般经验观察，商业机会在何种情况下能变成重大事项对上市公司而言也不具有完全的控制力，时常取决于交易对方、市场、行业乃至经济社会政策。

第二，《内幕信息知情人登记规定》第8条和第9条对“上市公司的股东、实际控制人及其关联方”“证券公司、证券服务机构、律师事务所等中介机构”“收购人、重大资产重组交易对方以及涉及上市公司并对上市公司股价有重大影响事项的其他发起方”“行政管理部门人员”的登记责任进行了规范，但诸如行政管理部门“应当按照相关行政部门的要求做好登记工作”等规定尚有模糊性，且上市公司在有限激励的情况下，恐怕难以对其他主体有较强的监督，现实中公务人员从事内幕交易的案例间接证实了这一点。19

第三，《内幕信息知情人登记规定》因效力位阶较低而无法设置有足够威慑力的责任后果，证监会官方网站并未显示有知情人因未登记受到行政处罚的情形，仅在个别内幕交易处罚中提及该规定。因此，仅依靠《内幕信息知情人登记规定》对内幕信息流转进行跟踪登记管理，无法彻底实现“源头规制”效果。

(三)“源头规制”关键要素评述

“源头规制”的关键在于把握行为人的内在激励结构。尽管《内幕信息知情人登记规定》可通过登记方式对内幕信息知情人起到一定威慑作用，但其规制思路仍有可继续完善之处。本文认为，试图抓住内幕信息流转过程中的痕迹追踪管理，不仅不具有完全现实可行性，而且没有从源头上改变内幕信息知情人从事交易或泄露行为的内在激励结构。从法律经济学的角度来看，内幕信息知情人、受密人和其它途径获取内幕信息的人究竟会在何种情况下选择从事相关内幕交易违法行为，取决于行为人对现实违法成本进行估算的结果。违法成本为从事内幕交易被执法发现的概率(“执法概率”)与内幕交易法律责任后果(“惩罚后果”)的乘积，即“违法成本=执法概率×惩罚后果”。若该结果大于或等于预期利润，理性行为人应不会选择进行内幕交易相关行为。反之，行为人从事内幕交易的可能性则会提升。需要注意的是，“执法概率”和“惩罚后果”的赋值既具有客观性，也受到主观性影响。以此为出发点，可以对“源头规制”的关键要素进行解构并提供新的规制方案。

预期利润并非当事人及监管机构所能改变。就预期利润的估值而言，行为人对利润的计算既无法精确，也不具有完全确定性。究其原因，证券价格背后的决定因素十分复杂，既有宏观社会经济因素，也有微观的事件因素，突如其来的市场非正常事件亦时常出现，因而，内幕交易行为人在估测利润时至多是一个可能的、模糊的价格区间。在前述对2004―2019年内幕交易案件梳理的过程中，发现有相当数量的内幕交易结果为亏损，甚至损失达百万元、千万元20，因而，计算内幕交易预期利润对行为人而言并非易事。除内幕信息知情人本身交易体现为单纯经济目的之外，“为他人买卖或建议他人买卖证券”和“以明示或暗示的方式向他人泄露内幕信息”的背后动机复杂，不一定都是现实金钱性的，可能是出于其它利益交换(如向子女就读学校校长、开办企业所在地党政干部等对象)21，也可能是出于炫耀目的而获得“面子”，还可能是出于情谊需要而获得的“义气”。22因此，在“源头规制”思路下，防范内幕信息知情人从事买卖或泄露消息的关键要素在于改变其对违法成本的计算结果。

一方面，“执法概率”包括客观执法与主观认知两个维度的具体内容。客观上的执法概率与证监会执法活动密不可分，尽管证监会近年来在内幕交易的执法数量和处罚金额方面有显著提升，但相对我国证券市场的体量而言，仍有待继续提高的空间。即便在处罚数量最多的2014年，证监会内幕交易处罚也仅涉及82个单位与自然人。对此，相关的理论解释很多：证监会侧重事先审核而使其有限的监管资源无力关注事后执法、人力资源有限、内设部门监管资源配置不合理等23，本文不再赘述。同时值得注意的是，行为人对执法概率主观认知具有重要意义，即证监会的调查能力、处罚效率、宣传效果等外在形式表现，都会引导潜在行为人对被处罚概率的主观认知并影响相应行为选择。鉴于目前证监会对市场参与人的主观认知干预相对有限24，不同地域、行业、经验和知识背景的市场参与者对内幕交易执法的主观认识差距较大。

另一方面，“惩罚后果”的计算赋值同样包括主客观两个维度。客观上，《证券法》(2014修正)第202条及《证券法》(2019修订)第191条均将内幕交易设置为数额和倍数处罚：在数额罚款方面，此前立法对违法所得小于3万元的当事人至多予以60万的罚款，交易金额上千万或几万块都有可能面临一样的处罚，因而不利于准确矫正负外部性；在倍数罚款方面，执法此前偏爱一倍、三倍罚款，对四倍、五倍的高倍数罚款相当慎重25，同样不利于充分发挥法律威慑力。尽管从理论上来看，对违法所得较低但交易金额较大、交易次数较多的情形，依《行政执法机关移送涉嫌犯罪案件的规定》和《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》等可予以刑事立案，但从公开信息来看，证监会与公安机关行刑衔接机制尚有局限26，制约了惩罚后果的客观实施。从主观认知上看，部分行为人法律意识淡漠和基本知识缺乏，对上述惩罚后果没有明确认知，导致对惩罚后果的误判。譬如，〔2019〕28号《行政处罚决定书》记载，冷某伟称“我不知道自己是内幕信息知情人，也不懂证券法律法规。”再有一种情况是，尽管其已经认识到行为违法性，但对后果的严重程度认识不足，对违法成本的预估自然也会出现严重偏差。

三、“源头规制”的实施路径

“源头规制”并非一个条文或一部《证券法》能够解决，其涉及到企业内幕信息的内部合规管控27、上市公司自律管理、证券监督管理机构行政监管等诸多领域，有赖于证券市场各参与方的多元协力。在此，从对内幕交易公共执法实证分析的立场出发，在《证券法》及证监会稽查执法层面，本文认为，应当在梳理内幕交易现实类型的基础上，借助内幕交易违法构成要件与执法策略的细化，环环相扣、逐层递进地实施“源头规制”。

(一)重构内幕交易的行为类型

“源头规制”要立足于我国内幕交易的实际类型，这样既可避免执法资源的浪费，又有利于提高规则的科学性、适用性和权威性。本文建议重新厘清现有内幕交易行为类型，这是源头规制的大前提和第一步。

一方面，《证券法》中“建议他人买卖该证券”没有设置必要，建议予以删除：其一，“建议他人买卖该证券”并非完全独立的违规形态。有观点认为“建议他人买卖该证券”这一类型从理论上与“泄露”内幕信息并不一致，“建议可能不涉及内幕消息的具体内容，而是建议人根据自己对信息的了解，对他人的投资决定发表意见，建议他人买入或卖出相关证券。”28但从实际生活场景来看，不泄露内幕信息而仅建议股票名称(代码)，很难引致他人进行相关内幕交易，因为其间并无任何信任基础，除非建议者与被建议者之前已有泄露内幕信息而成功获利的先例或沟通协商，否则即便是专业投资顾问，单纯提供一个股票名称也不见得会导致购买相关股票。但是，如行为人之间有协商或泄露内幕信息的先例，此后建议恐怕已不是单纯的“建议”了。其二，“泄露”和“建议”在真实场景中有极高重合率，典型的案例情形往往是既“泄露”又“建议”，泄露主要是为了建议买卖相关证券，而建议也往往离不开泄露内幕信息，两者区别的实际意义更加有限。基于同一违法行为在同一类责任承担形式范围内法律只能予以一次评价，不适合分别处罚其“泄露”和“建议”行为。其三，从实际执法工作来看，建议型内幕交易的举证比起“泄密-受密型”更加困难，语言表达的声调、速度、音量、节奏等都是信息传播的组成部分29，因而，客观的泄露较为容易把握，牵扯主观要件的建议却难以把握证据。除非有书证或行为人自认，否则证监会举证难度较大30，对实践中同时具有“泄露”及“建议”情形的案件31，证监会也往往选择处罚其泄露行为。其四，从比较法来看，“建议他人买卖该证券”具体有建议(advising)、推荐(making recommendation)、鼓励(encouraging)、劝诱(inducing)和唆使(inciting)等多种形式，该类型在德国、澳大利亚和日本的成文立法中有体现，但美国仅将依据内幕信息买卖相关证券和传递内幕信息两种行为作为所禁止之内幕交易的形态32，可见，主要资本市场对建议型内幕交易行为的规制也未达成共识。因此，本文认为《证券法》应当删除该情形，以减少对实际执法的困扰。

另一方面，《内幕交易认定指引》下“为他人买卖证券”和“以暗示的方式向他人泄露内幕信息”两种类型实益有限，可考虑删除或不采取此种表述。其一，实践中几乎未见“为他人买卖证券”行为被处罚的案例，代他人操作账户也未被单独评价，如在〔2014〕25号《行政处罚决定书》中，魏某飚账户买入“永生投资”为胡某波操作，但胡某波的行为并未被单独处罚，再如，在〔2016〕95号《行政处罚决定书》中，孙某明同时接受四人委托买卖股票，也未被专门处罚；〔2013〕35号《行政处罚决定书》中的朱某喜、〔2016〕78号《行政处罚决定书》中的助理肖某等也是如此。我们可从〔2019〕13号《行政处罚决定书》中窥测证监会对此类行为的执法逻辑：“余某会经常过问余某账户组的股票交易情况并下达交易指令，胡某辰会按照余某的指令对余某账户组进行操作，胡某辰操作余某账户领取的是固定薪酬”，证监会对余某进行了处罚，而对领取固定薪酬的胡某辰未作处罚。从行为危害性来看，“为他人买卖证券”乃单纯执行他人正常的交易指令，如果操作者从外观上无法发现其所受之托有违法特征，行为人承担责任的基础相当有限，这可能解释了证监会几乎从未处罚“为他人买卖证券”的原因。其二，建议删除“以暗示的方式向他人泄露内幕信息”的类型。如前文所述，证监会在目前执法中能够认定“泄露”已经实属不易，往往只能借助于间接证据的推定，而要在此基础上再去证明“暗示”并且充分进行法律论理，不具有太多现实性。申言之，如果“明示”和“暗示”泄露内幕信息没有设置有所区别的责任后果，那么区别的意义就更为有限。

(二)厘清“泄密-受密型”构成要件

“源头规制”要重点关注“泄密-受密型”内幕交易，尤其要着眼于对泄密人的监管，这是“源头规制”的核心着力点。就“泄密-受密型”内幕交易的理论基础而言，我国也面临信义义务(fiduciary duty)路径与平等获得理论(equal access theory)两种路径的选择问题，证监会早期执法中也有体现和徘徊。比较而言，“泄密-受密型”内幕交易主要来自于美国Dirks v. SEC案起始的系列探索33，在信义义务的理论框架下，只有在其为了获得金钱或个人利益(monetary or personal benefits)并违背信义义务的情况下，才追究泄密人的责任。至于何为个人利益34，经过近年Newman35、Salman36等案件不断演绎，最终形成了一个十分复杂的体系。但是，这不仅导致信义义务理论基础遭到质疑37，而且SEC也面临巨大的举证困难38，特别是在长链条“泄密-受密型”内幕交易叠加私取理论(misappropriate theory)的情况下更是如此。39本文认为，我们之所以规制“泄密-受密型”内幕交易，正是为惩治泄密人为个人利益而泄露内幕信息、受密人基于泄密人违法提供的内幕信息进行交易，从而导致的对公平交易秩序的损害。同时，从我国内幕交易实践执法来看，执法不仅并未考虑信义义务的传递，而且不一定会考虑受密人是否进行了真实交易。基于此，我们无需深陷于美国信义义务的理论框架之下，也不必缘木求鱼地去揣度欺诈路径下美国判例法所演绎的繁复理论，而可直接采取平等获得理论，在现阶段更有利于充分规制现代传播前提下的内幕交易，即“任何知晓或者应当知晓具有重大性的内幕信息、利用该信息进行交易或者泄露给他人的人，除非有法律明确的抗辩，都依法承担有所区别的法律责任。”40

在此基础上，应当着力于对内幕信息知情人的稽查执法，这是防范信息泄露最重要的一道防线，而明确其违法构成要件则是科学规制的前提：一方面，“泄密-受密型”内幕交易应具有主观故意自无异议，至于“过失”是否可引致内幕交易理论上尚有一定争议，但鉴于过失情况下确有泄露内幕消息之可能，甚至还可能会引发严重后果，不予追责不利于维护市场秩序，故应当涵括过失情形；另一方面，从客观要件来看，除泄露内幕信息的事实外，平等获得理论下泄密人是否需要有“金钱或个人利益”的客观要件？结合美国及我国实践情况来看，该客观要件的论证十分复杂，毕竟泄密人传递内幕信息的目的是多元的，除直接现实金钱利益之外，还有亲属关系、长期利益交换、炫耀和单纯的无心之举等，如对此予以细分会极大增加内幕交易的举证负担。因此，参考美国“泄密-受密型”繁复要件解释所带来的挑战并结合我国内幕交易的监管形势，本文认为，我国可以明确规定过失泄露内幕信息的情形，也不必设置“金钱或个人利益”的客观要件，只要行为人泄露了内幕信息而引致交易便需承担法律责任，受密人只要利用了他人提供的、非自己分析得来的信息而从事内幕交易就应当承担责任。

此外，配偶间内幕信息的泄露及交易的责任认定应遵循统一的规则。从已有案例来看，执法秉持非常严格的立场，认为夫妻之间也应当严守内幕信息，否则应当承担泄密之责。如在〔2012〕24号《行政处罚决定书》中41，“肖某守不存在故意泄露内幕信息或者与朱某丽合谋进行内幕交易的经济动机，调查中也未发现其故意让妻子实施内幕交易的证据”，“但他未尽到保密义务，在重组过程中不谨慎以致泄露相关内幕信息给配偶朱某丽，属于重大过失行为。”由此来看，内幕信息知情人即便没有故意泄露，也要严防死守其配偶，但同时，执法机构又在很多一般案件中没有追究泄露人的责任。两相比较，夫妻之间的保密责任规定明显过于苛责，因为作为共同生活在一起的普通夫妻，其不可能对彼此工作上的日常安排、困扰及抱怨等决口不谈。事实上，即便仅对夫妻一方进行追责，往往也是由夫妻共同财产来承担责任，这对其家庭经济惩罚的效果是一样的。因此，证监会对配偶参与的“泄密-受密型”内幕交易只要处罚账户实际交易一方即可，这样既可不必沉陷于配偶间信息泄露的举证与论理之进退维谷境地，也符合人之常情，还能够达到同样威慑效果。

(三)优化内幕交易执法的内部方针

内幕交易的执法策略是将文本上的规则落实到实践的关键所在。在类型重构与构成要件完善的基础上，内幕交易执法工作要具体着眼于改变行为人的经济激励结构。为此，证监会应当制定细致的内部执法方针和指南，为中央机关及派出机构的执法提供科学规范。从目前内幕交易的发展态势来看，借助多种多样的现代通讯方式，内幕信息泄露后传递范围广、速度快、隐蔽性强，执法机关难以在信息传播环节控制和拦截，只有通过“源头规制”将内幕信息紧紧控制于上市公司、证券服务机构和监管机构范围内，才能最大限度降低内幕交易执法成本并改善执法绩效。

建议可结合四个具体维度制定细致的内部指南：第一，执法概率的客观方面有赖于证监会稽查执法力量的增强、行政调查和行政处罚效能的提高。SEC积极执法值得我们认真研习，在处理2011―2015年中美两国市场规模差异和上市公司数量等因素后，发现我国证券执法产出少于SEC的百分之五十。42当然，这进一步涉及证监会预算分配、内部人力资源配置等有待于进一步改善的问题。第二，就执法概率的主观方面，证监会内幕交易案件的执法应当以可识别的、能够产生易得性的重大案件为执法重点。尽管SEC的工作存在其内在局限，但我们仍会留有SEC执法部门是美国最为强大执法部门之一的印象，这与SEC执法擅长利用易得性(availability)认知启发式有关，即借助重大和典型的执法行动来影响公众对执法概率的认知。43鉴于此，我国证监会执法风格和手段需寻求一定转变，以更加富有策略性。第三，从惩罚后果的主观层面来看，执法指引要重在增强和引导证券市场参与人的主观认知，这不仅有赖于上市公司、证券市场服务机构、行政管理机构不断优化内幕信息知情人的管理制度，而且上述单位要增强商业机密和内幕信息的保密工作，尤其要定期强化关于内幕交易等证券违法责任的各类培训。这并不是口号性措施，因为从实际执行效果来看，行为法律经济学的易得性理论能够有效阐释培训和“千叮咛万嘱咐”所能带来的积极收益。第四，提高内幕交易惩罚后果的客观成本，2019修订的《证券法》第191条已对此进行大幅修订，但执法要注意实际法律责任与文本法律责任之间的差距，结合2004―2019年数据看，中、高倍数行政罚款的适用较为有限，不利于充分发挥行政处罚的威慑力，因而证监会要更加积极地利用当前的行政处罚空间。

四、结语

目前，我国“泄密-受密型”内幕交易呈现出扩大化、复杂化和隐蔽化的趋势，“源头规制”已经显得尤为迫切；而从证券市场参与人行为的激励结构来看，执法概率和惩罚后果乘积结果的改善是阻遏内幕交易的关键。这要求我们不仅要在《证券法》《刑法》等客观规范维度提高惩罚结果、区分责任范围和推动行刑衔接，而且要求证监会继续加大执法力度，借助对市场参与人主观威慑力的增强以更为彻底地规制内幕交易。面向未来，我国证券市场将与全球资本更紧密地联系在一起，这对我国“公平、公正、公开”的证券市场交易秩序构建提出了更高要求。因此，如何发挥制度建设的后发优势以有效规制内幕交易，不仅是我国证监会内幕交易规制所面临的挑战，也将是我们向世界资本市场贡献中国智慧的契机。

注释

1. See Petram L. The world’s first stock exchange[M]. New York: Columbia University Press, 2014: 35-50.

2. 参见冯果, 李安安. 内幕交易的民事责任及其实现机制——写在资本市场建立20周年之际[J]. 当代法学, 2011, (5): 93.

3. 目前，诸多实证研究已描绘出我国内幕交易行政处罚的部分图景，包括内幕交易查处案件总量、处罚金额、执法强度等，本文不再赘述，仅聚焦于《证券法》所禁止之内幕交易行为类型与传导区间。相关研究参见彭冰. 内幕交易行政处罚案例初步研究[C]//证券法苑(第三卷). 北京: 法律出版社, 2010: 86-130; 邢会强. 证券欺诈规制的实证研究[M]. 北京: 中国法制出版社, 2016; 张舫, 李响. 对证监会执法强度的实证分析[J]. 现代法学, 2016, (1): 173-183; Xu W, et al. An empirical analysis of the public enforcement of securities law in China: finding the missing piece to the puzzle[J]. Eur. Bus. Org. Law Rev., 2017, 18(2): 367-389.

4. 《证券法》(1998)生效后仍有适用《股票发行与交易管理暂行条例》处罚情形，如《关于高某山违反证券法规行为的处罚决定》(证监罚字〔2000〕12号)，本文予以排除。

5. 《中国证监会行政处罚决定书(张某军、岳某微》(〔2016〕15号)对张某军的处罚被《中国证券监督管理委员会行政复议决定书(张某军)》(〔2016〕28号)撤销；《中国证监会行政处罚决定书(张某武、李某苗、李某红)》(〔2014〕59号)对张某武、李某苗的处罚被北京市第一中级人民法院认定无效(〔2015〕一中行初字第236号行政判决)；《中国证监会行政处罚决定书(苏某鸿)》(〔2016〕56号)被北京市高级人民法院认定处罚无效。

6. 《中国证券监督管理委员会关于印发〈证券市场操纵行为认定指引(试行)〉及〈证券市场内幕交易行为认定指引(试行)〉的通知》(证监稽查字〔2007〕1号)。

7. 在《中国证监会行政处罚决定书(江某华、熊某波)》(〔2013〕39号)中，两人各自控制9个账户交易“天业通联”股票；在《中国证监会行政处罚决定书(苏某朝)》(〔2017〕65号)中，苏某朝控制7个账户交易“中科英华”。

8. 本文将因内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人泄露内幕信息给受密人，且内幕信息受密人据此进行交易的类型，称为“泄密-受密型”。

9. 参见周天舒. 证监会对内幕信息传递人的选择性执法研究——以2011年至2015年内幕交易案件为样本[J]. 北方法学, 2017, (5): 40-52.

10. 《中国证监会行政处罚决定书(岳某斌)》(〔2011〕57号)。

11. 本文将“受密”从“非法获取内幕信息”中专门单列出来，不仅因为其与盗窃、窃听、黑客、贿赂等积极获取内幕信息的违法手段在获取信息性质上完全不同，而且因为其已成为具有相当普遍性的信息获取方式。此外，对于单位从事内幕交易的情形，鉴于单位从事内幕交易往往是基于直接负责人与其他直接责任人本身为知情人或从其他人处受密所得信息，本文对此种情况下的信息来源合并对待。

12. 《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》(中国证券监督管理委员会公告〔2011〕30号)。

13. 《中国证监会行政处罚决定书(许某、刘某、许某)》(〔2014〕6号)；《中国证监会行政处罚决定书(徐某华、王某荣)》(〔2014〕7号)；《中国证监会行政处罚决定书(方某生、方某花)》(〔2014〕8号)；《中国证监会行政处罚决定书(邓某文)》(〔2014〕9号)；《中国证监会行政处罚决定书(牛某瓶、王某、王某海等5名责任人)》(〔2014〕10号)；《中国证监会行政处罚决定书(成某)》(〔2014〕11号)。

14. 《中国证监会行政处罚决定书(吴某、谢某琴)》(〔2013〕72号)。

15. 在《中国证监会行政处罚决定书(陈某芳)》(〔2014〕37号)中，陈某某和陈某芳为亲兄妹，陈某芳“多次通过陈某某的业务通话听到有关宝龙公司的事项。”

16. 在《中国证监会行政处罚决定书(陆某良、金某)》(〔2014〕39号)中，“陆某良与陈某荣办公位置实拍照片显示，两人办公室座位相距不到1米，从陆某良的位置能很方便看到陈某荣电脑屏幕；两人共用一台固定电话，电话机放在两人中间。”在《中国证监会行政处罚决定书(吴某快)》(〔2019〕115号)中，“吴某快于叶某艇办公室门外，听到叶某艇与金某兵谈及三维股份拟并购广西三维事宜。”

17. 《中国证监会行政处罚决定书(ST黄海赵某广》(〔2009〕17号)。

18. 参见中国证监会有关部门负责人就发布《关于上市公司建立内幕信息知情人登记管理制度的规定》答记者问[EB/OL].[2020-04-09].https://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201110/t20111027_43323.html.

19. 《倪鹤琴、胡宁和内幕交易、泄露内幕信息二审刑事裁定书》(〔2015〕粤高法刑二终字第151号)；辛安疆.中山市市长李启红涉嫌内幕交易落马[J]. 检察风云, 2011, (6): 11.

20. 如《中国证监会行政处罚决定书(江某华、熊某波)》(〔2013〕39号)、《中国证监会行政处罚决定书(王某华)》(〔2014〕48号)、《中国证监会行政处罚决定书(虞某云)》(〔2016〕2号)等。

21. 参见证监会.证监会严厉打击各种形式的内幕交易[EB/OL].[2020-04-09]. http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201709/t20170929_324877.html.

22. “张某礼向朋友刘某亮泄露内幕信息，纯属出于朋友义气，为了帮朋友赚钱；汪某明向亲属泄露内幕信息，则主要是出于逞能、炫耀。”参见证监会.“稽查执法打击防控‘靠消息炒股’内幕交易”案例——沈忱、刘洪亮等人内幕交易世纪鼎利案[EB/OL].[2020-04-09].http://www.csrc.gov.cn/newsite/jcj/dxal/201712/t20171208_328547.html.

23. 参见徐文鸣, 朱良玉. 中美证券法公共执行机制比较研究——基于监管机构投入产出的实证分析[J]. 财经法学, 2017, (3): 137-138.

24. 参见吕成龙, 范良聪.“触不可及”还是“近在咫尺”?——证监会内幕交易执法的风格与逻辑[C]//证券法苑(第二十六卷). 北京: 法律出版社, 2019: 273-291.

25. 证监会在诸如“光大证券”内幕交易等案件中亦尝试了顶格罚款且数额极大，但毕竟数量还是较少。

26. 参见叶旺春. 证券领域行政执法与刑事司法的衔接问题研究[J]. 证券市场导报, 2012, (5): 53-65.

27. 参见叶林, 林一. 论公司信息报告制度[J]. 河北学刊, 2007, (6): 182.

28. 参见肖伟. 论建议型内幕交易[J]. 财经法学, 2016, (2): 98.

29. 参见郭庆光. 传播学教程(第二版)[M]. 北京: 中国人民大学出版社, 2011: 74-75.

30. 《中国证监会行政处罚决定书(苏某华、孔某永)》(〔2019〕31号)认定了孔某永的“建议”行为，但主要是基于微信记录，如“10月11日15点52分，苏某华向孔某永发送微信征求买入建议”“12月14日13点31分08秒，孔某永给苏某华发送短信：‘买点吧’”。

31. 在《中国证监会行政处罚决定书(上海金力方股权投资合伙企业、朱某洪、李某雷)》(〔2016〕33号)案中，“朱某洪在确信城市之光业绩重大变化的情况后将相关信息告知上海金力方的李某雷，建议上海金力方卖出‘宏达新材’”，但证监会只处罚了其泄露内幕信息行为。

32. 参见曹理. 证券内幕交易构成要件比较研究[M]. 北京: 法律出版社, 2016: 254-265.

33. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983).

34. 国内学者对此有较多研究，参见曾洋. 证券内幕交易主体识别的理论基础及逻辑展开[J]. 中国法学, 2014, (2): 158-182; 刘连煜. 内幕(线)交易之行为主体的理论与实务——台湾最新案例研析[C]//证券法苑(第六卷), 2012, 214-261; 张巍. 资本的规则[M]. 北京: 中国法制出版社, 2017: 300-308; 缪因知. 人际利益关系论下的内幕信息泄露责任研究[J]. 法律科学( 西北政法大学学报), 2020, (3): 129-141.

35. United States v. Newman, 773 F. 3d 438 (2d Cir. 2014), reh’g denied, Nos. 13-1837, 13-1917 (2d Cir. Apr. 3, 2015).

36. Salman v. U.S., 137 S. Ct. 420 (2016).

37. See Bainbridge S. Insider trading regulation: the path dependent choice between property rights and securities fraud[J]. SMU L. Rev., 1999, 52(4): 1589-1650.

38. 特别是Rule 10b5-2颁布后，美国学术界对其进行了广泛的讨论并提出了不少质疑。See Davis R M.Trimming the judicial oak: rule 10b5-2(b)(1), confidentiality agreements, and the proper scope of insider trading liability[J]. Vand. L. Rev., 2010, 63(5): 1469-1506; Capeci M. SEC rule 10b5-2: a call for revitalizing the commission’s efforts in the war on insider trading[J]. Hofstra L. Rev., 2009, 37(3): 805-838.

39. See Coles K. The dilemma of the remote tippee[J]. Gonz. L. Rev., 2006, 41(2): 181, 210-215.

40. 参见吕成龙. 谁在偷偷地看牌？——中国证监会内幕交易执法的窘境与规范检讨[J]. 清华法学, 2017, (4): 176.

41. 《中国证监会行政处罚决定书(肖某守、朱某丽、周某丹、肖某健)》(〔2012〕24号)。

42. 同注23。

43. 同注24。