美国上市证券转板制度研究

彭运朋

(澳门科技大学法学院，澳门 999078)

一、引言

2020年6月3日，中国证监会对外发布了《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》(〔2020〕29号)。该文件规定：“转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行，依法无需经中国证监会核准或注册，由上交所、深交所依据上市规则进行审核并作出决定。”在此之前，我国证券监管机构还从未允许上市证券在上海证券交易所、深圳证券交易所、全国股转系统(新三板)间转移，因此，这一全新的转板制度无疑是我国资本市场法制的一大突破。1

然而，转板制度在美国则由来已久，有关转板实践亦颇为丰富。这些转板实践从上世纪80年代即已存在，近些年则越发频繁。例如全球制药巨头赛诺菲公司于2019年将其在美国的上市交易地点从纽交所转到纳斯达克，以此获得“成本节约效应，以及在投资者关系管理方面能够提升在欧洲和美国的市场认同、改善与金融界互动的丰富工具”。反过来，2013年甲骨文公司(Oracle)从纳斯达克转到了纽交所。2不管是从纽交所转到纳斯达克，还是从纳斯达克转到纽交所，都并不少见。纽交所建立了专门的公开网页用于介绍为何以及如何从其他交易所转到纽交所。3而纳斯达克的数据显示，2005―2019年从纽交所转移到纳斯达克的上市公司市值累计已超过1.5兆美元。4

党的十九届四中全会指出要“加强资本市场基础制度建设”。5在资本市场法制体系早已建立的情况下，如何才能更好地加强“基础制度”的建设？对此，比较研究应该是一种摆脱思维定势的束缚、获取新思路的方式。证券法是全球化或者说同质化程度最高的部门法之一。在这种同质化大潮背景下，那些截然不同的证券法规定在学术上具有别致的意趣。转板制度就是这种为数不多的例子。笔者并不主张照搬照抄，但是对于这样一种截然不同的差异，我国学界和实务界有必要关注和加以研究。首先，为我国转板制度的建立与完善提供比较法借鉴。本文研究显示，与美国证券法中的转板制度相比，我国对转板制度的功能定位存在偏差，这很可能会对后续实践前景产生影响。其次，启发对我国多层次资本市场建设的底层方法论的反思。美国证券市场的规模、深度和活力堪称全球之最，这在相当程度上得益于美国证券法有意鼓励交易场所竞争的立场以及各交易所之间激烈的制度竞争、服务竞争。转板制度是这方面的一种典型体现。再次，在学术层面破除一些思维定势和知识误区。上市证券在不同交易所上市并非不言自明地只能“从一而终”。国内学术界早已关注到证券交易所的竞争对证券市场和证券法的深刻影响，但当我们在谈论全球“交易所竞争”的时候，我们指的是什么？很多人认为交易所的直接目标只是争夺新股，但实际上国外证券交易所争夺的不只是作为未来增量的新上市资源，还包括作为存量的已上市证券。如果从市值来说，存量竞争的压力实际上要比增量竞争大得多。如纳斯达克在上世纪80年代之所以推行内部分层，最直接的目的并不是吸引新公司，而是把自己市场里那些已成长到符合纽交所上市标准的上千家公司留下来，避免它们转到在当时更有名望的纽交所。美国的交易所间围绕双层股权结构等公司治理的监管竞争亦是如此——竞争的不仅是增量，更是存量。对此，学术界目前存在一定误区。

二、美国转板制度的深层理念与具体制度

(一)转板制度背后的深层理念：扶持竞争

要理解美国证券法中的转板制度，必须先理解美国国会和美国证监会(SEC)扶持市场间竞争的深层理念。美国的立法者和政府监管者一直坚定地认为，交易场所之间的竞争是美国证券市场能够繁荣发展和为投资者提供越来越好的投资环境的关键原因。这首先体现在《1934年证券交易法》第11A条。该条规定为美国的全国市场体系(National Market System, NMS)设定了五大目标，其中第二个是“经纪交易商之间、交易所市场之间、交易所市场与非交易所市场之间的公平竞争”。该条还要求美国证监会(SEC)运用自身享有的权力去“促进建立”(to facilitate the establishment)符合这些目标的全国市场体系(NMS)。这种扶持竞争的立场还体现在该法关于设立全国性证券交易所的第6条规定。该条详尽列举了注册设立全国性证券交易所的9项注册条件，这些注册条件不仅没有数量限制，而且还特意强调要开放市场和扶持竞争。例如第8项注册条件就是“交易所规则不对竞争施加对于实现本法目的而言不必要或不恰当的限制”。有鉴于此，SEC认为自己的法定角色是“建立一个为市场竞争的强化提供足够空间的监管环境，并对其加以监控和改善”。6于是，SEC在市场结构变迁中的角色颇为微妙：既强调发挥市场竞争在其中的基础性作用，又不是简单地奉行不干预政策，而是相反，围绕扶持竞争的目标而积极有为、大刀阔斧地干预市场结构的形塑过程。

美国证券法扶持竞争的深层理念在上市证券异地交易的繁荣中已有体现。正是在SEC强力干预下，证券在美国上市后并不是只在上市所在的交易所交易，而是在几十个市场同时交易，且异地交易的交易量比上市所在交易所的交易量更大。7实务上有些人认为美国的多中心交易体系造成证券市场的结构复杂化，在一定程度上存在支离破碎(broken market)8或一团乱麻(a complete mess)的问题9，但SEC市场监管部认为，“多中心交易体系强化了市场竞争，而市场竞争使得股权市场的投资者真正拥有了可自由选择的‘场所目录’，同时提高了市场的效率和质量。”10当我们明晰了美国国会和SEC扶持市场竞争的深层理念后，转板制度在美国的存在即是顺理成章了。

(二)转板制度的规范解构

美国国会和SEC对于证券上市地点只有信息披露和提前报备的要求，不论是首次上市抑或是上市后改变上市地点，在何处上市都完全属于发行人和证券交易所自主协商决定的事项。国会和SEC在其中不仅没有尝试代为分配、指定，而且还致力于消除不利于发行人自主选择和交易所竞争的障碍。

1.基本前提

上市地点不影响IPO审核。如若IPO审核对上市地点有要求，则上市后改变上市地显然需要对此事项进行重新审核。但这种情况在美国不存在。《1933年证券法》在证券公开发行监管中对于公司上市地点只要求发行人在注册文件中披露上市地点即可。该法第5～16条详细规定了公开发行证券的注册要求，这些条款中并没有提到上市地点，只不过里面提到的注册登记表里在实务上会有一栏是上市地点，仅此而已。而且，SEC在决定是否批准注册生效时不会考虑发行后的证券是在纽交所、美交所、纳斯达克抑或是其他哪个全国性证券交易所上市。SEC在将近一百年的实践里不存在引导发行人选择特定证券交易所的窗口指导，也不存在因上市地点而批准或否决发行申请的案例。此外，该法第18条规定免于各州发行审核的豁免证券指的是，在纽交所、美交所、纳斯达克或者SEC认定为设置了与这三个证券交易所大体一致的上市标准的其他全国性证券交易所上市的证券。11这里虽然涉及上市地点，但由于对三大证券交易所以及其他符合条件的证券交易所一视同仁，所以在哪个证券交易所上市并不影响发行能否免于各州审核。

2.上市地点不影响上市备案生效

《1934年证券交易法》规定SEC对上市环节实行备案制度。首先，该法第12(b)条和第12(d)条规定，发行人应向全国性证券交易所提交上市注册文件，同时将这些文件的副本提交给SEC。证券交易所如果批准发行人的上市注册，应将其决定通知SEC。注册文件在SEC收到证券交易所批准上市通知之日起30天后自动生效，或者在得到SEC许可的前提下提前生效。在此，上市注册的审核主体是证券交易所而非SEC。发行人和证券交易所向SEC报送文件的行为属于备案而非报批，因为SEC的权力仅限于接收文件和决定是否允许文件在30天前提前生效，无权否决证券上市注册。其次，纳斯达克在2006年之前并没有注册为全国性证券交易所，证券在纳斯达克上市时适用的不是第12(b)条和第12(d)条，而是第12(g)条。12根据该条规定，注册文件不再经过交易所，而是直接向SEC注册，但注册文件仍然会在提交60天后自动生效，或者在得到SEC许可的前提下提前生效，SEC同样没有否决注册的权力。而且，前述所有规定都没有区分首次上市和上市后到新的交易场所上市，因此在已上市证券改变上市地点时仍然适用。这就使得发行人不仅在首发上市时可以自主选择上市地点，而且在上市后还是可以自主决定是否改变上市地点。

3.SEC强力为已上市证券的转板破除障碍

转板自由绝非只是“法无禁止即可为”的自由。为了维持市场间的公平竞争，美国国会和SEC不仅不禁止或限制发行人在上市后改变上市地点的选择，还强力地为其排除转板障碍。这在SEC对证券交易所之间关于证券代码分配纠纷的处理充分体现出来。

证券代码曾经给上市证券的转板自由造成较大限制。美国证券代码不是由数字，而是由字母组成。在很长时间里，纳斯达克为其上市证券提供的是四或五个字母的代码，纽交所为其上市证券提供的是一至三个字母的代码，全美证券交易所以及区域性证券交易所则使用两个或三个字母。13由此，上市公司在纳斯达克和纽交所之间改变上市地时就必须改变代码。而证券代码往往是公司品牌的一大载体(例如IBM、GM)，更换代码意味着巨大的品牌损失，而且更换代码后投资者和上市公司不得不采取更改材料、将更名广而告之、修改信息系统等一系列配套措施，因此发行人一般来说是不愿意更换代码的。14由于纽交所、全美交易所及区域性交易所的代码都是2～3位，所以在它们之间的转板一直都能够选择保留代码，于是在2001年8月至2007年3月在它们之间转板的大约两百家上市公司中仅有一家更换了代码。这也说明上市公司非常不愿意更换代码。代码问题由此成为发行人在决定是否在纳斯达克与其他证券交易所之间改变上市地点的一大顾忌。纳斯达克认为这是造成其虽大力游说纽交所上市公司改投纳斯达克但成效不佳的一大原因，因而极力主张改变按证券交易所划分代码字母数量的传统“潜规则”。纽交所则极力主张维持传统做法，理由是一至三个字母的差异化代码是纽交所的一个品牌载体，能够为在纽交所上市的证券提供“适用更高上市标准”的声誉附加。15SEC注意到各证券交易所在代码分配上已存在多年争议16，而且可用的代码资源(尤其是一至三个字母的代码)随着衍生品证券数量迅速增长而越发紧张17，因而在2005年2月要求各证券交易所提交关于全国性市场代码分配的方案。在这样的背景下，纳斯达克从2005年11月开始就不断对外表示准备允许前来上市的证券使用一到三个字母的代码，并逐步与证券公司、投资银行等一起做好了技术准备。18

围绕代码分配的争议在2007年3月集中爆发。以纽交所为首的一方19向SEC提交了一份主张由纽交所、美交所等交易所独占一至三个字母代码的全国性代码方案。20该方案规定统一报价系统(Consolidated Tape Association, CTA)的成员才能参与这些代码的分配，而纳斯达克不是CTA的成员，因此该方案实际上就是要把纳斯达克排除在外。纳斯达克则针锋相对地在半个月内连续向SEC提交了三分与之相左的注册文件：第一份是与其他机构一起提出的全国性市场代码分配方案。21该方案允许所有证券交易所自由使用一至五个字母的代码的。22第二份是申请允许所有从其他证券交易所转到纳斯达克的证券继续使用三个字母的代码。23第三份则是针对个案，提出其准备允许一家从美交所转到纳斯达克上市的公司Delta Financial Corporation在纳斯达克继续使用其三个字母的代码DFC。24其中，前面两份是依据《证券交易法》第11条和SEC的608(b)(1)规则提出的，须经SEC批准方能生效，第三份针对个案的注册文件则是依据《1934年证券法》第19(b)(3)(A)条以及SEC的19b-4(f)(5)规则提出的，一经注册即生效，但SEC可以在60天内将其废止。从三份从深到浅的方案组合可以看出，纳斯达克是在精心布局，既希望能全面推翻原来的潜规则，又希望在万一SEC不同意或暂时不同意全面推翻潜规则时能够在个别或部分领域有所突破。面对两大交易所的争斗，SEC专门将纽交所一方的注册文件和纳斯达克的三份注册文件集中在一个公告里一并公开，征求公众意见，并表示将尽可能公开和快速地解决争议。25

在SEC维护市场间公平竞争的立场作用下，上述监管规则之争以纳斯达克的全面胜利告终。SEC没有在60天内废止第三份针对个案的注册文件，然后在2007年7月份批准了纳斯达克的第二份关于允许携三个字母的代码转板的方案。在这样的背景下，纳斯达克在2008年4月又向SEC提交了一份一经注册即生效但SEC可以在60天内废止的第四份注册文件，提出允许转到自己市场里的CA公司(CA, Inc.)继续使用其两个字母的代码CA。26SEC也没有在60天内将其废止。最后，2008年11月SEC在加以修改的基础上批准了纳斯达克等提交的第一份关于全国性市场代码分配的一般性方案，并要求凡是提供证券上市服务的自律组织——意即包括之前提交了相反方案但未得到SEC批准的纽交所等——都必须加入到这一方案确定的代码分配体系中。27

SEC指出，纳斯达克等关于将保留代码的权利在所有市场中平等分配的主张符合公平竞争的原则，而且能够使得已有的或未来新成立的自律组织更容易与已有的主要市场展开竞争28，因而SEC决定采纳该分配方案。29在该方案下，“如果一个发行人从一家证券交易所转板到另一家，新的证券交易所自动有权使用该发行人证券原有的代码”。30这意味着上市证券可以携码转板。31SEC进一步表示，不允许发行人在改变证券上市地点时继续使用原有代码的做法构成了对市场间竞争的限制，且这种限制属于《证券交易法》第6(b)条和第15A(b)规定的“对于实现本法立法目的而言不必要或者不恰当的限制”。相反，允许转板时使用原有代码可以“让发行人能够更容易地从一个证券交易所转移到另一个证券交易所，进而强化证券交易所在提供上市地方面的竞争”。

此外，纳斯达克还主张成立市场间代码分配局(Intermarket Symbols Reservation Authority, ISRA)来负责分配代码，同时由所有自律组织各派出一名代表组成政策委员会，在一人一票的基础上负责管理这一机构。SEC同样对这一提议表示赞同，认为这种“各派一人，一人一票”的机制能够削减成员以反竞争的方式行事的能力。32显然，SEC在是否允许各证券交易所共享一至五个字母的代码、是否允许携码转板、由谁具体分配代码这三大问题上始终都把维护市场间的公平竞争作为权衡取舍的核心考量。

三、美国转板制度的实践情况

美国国会和SEC前述扶持竞争的理念和制度规定使得各证券交易所之间围绕上市资源展开了非常激烈的争夺，争夺既包括增量新证券的IPO，也包括既有上市证券的转板，其中的主要竞争者无疑是纽交所和纳斯达克。在纳斯达克1971年成立后初期，大型公司基本上都选择在纽交所上市，而小公司基本上都选择在纳斯达克上市，二者之间在客观上存在大与小的区分，几乎没有竞争。不过，随着时间推移，1971年上市的英特尔、1977年上市的苹果、1986年上市的微软和甲骨文等都是从中小企业成长为能够达到纽交所上市标准的大中型优质企业。一份1993年的报告显示，纳斯达克有超过1000家这样的公司，而纽交所不失时机地对这些企业伸出橄榄枝。33这触动了纳斯达克的根基。于是，纳斯达克全力展开了对大公司的争夺，既包括游说已经从中小企业成长为大企业的上市公司不要转移到纽交所，也包括游说纽交所已有的上市公司从纽交所转投自己的市场或者在两个市场实施双重上市(Dual listing)。

纳斯达克的内部分层便是双方竞争的结果。为了留住已经成长起来的英特尔等大公司以及吸引新的大公司，同时也改变人们认为纽交所上市标准高于纳斯达上市标准、纽交所上市公司优于纳斯达克上市公司的印象，纳斯达克在1982年将市场划分为上市标准较低的“小型资本市场”和上市标准较高的“全国市场”，在2006年进一步设立了上市标准比当时的纽交所更高的“全球精选市场”，同时将原有两个板块分别更名为“全球市场”“资本市场”。而且，纳斯达克还一直在不断调整各板块的上市标准，既包括评判指标，也包括各指标的达标门槛。34面对纳斯达克的挑战，纽交所也不甘示弱，特别是在2008年收购了全美证券交易所，将其作为自己的中小企业板块，同时也与纳斯达克一样不断调整自己的上市标准，包括在2008年允许亏损企业上市。重叠的上市标准不仅意味着双方在争夺新的IPO，更意味着已有上市证券可以市场间转移。

在已上市公司转板争夺中，2008年允许携码转板的代码分配新规可谓是一个分水岭。该新规之前，从纽交所转板到纳斯达克的上市公司屈指可数，但反过来却有将近200家公司在2000―2004年间从纳斯达克转移到纽交所。35拥有二百多年历史的纽交所在竞争中是占优的。纳斯达克吸引转板的效果不佳，无奈之下于2004年启动了主要针对纽交所上市公司的双重上市项目，但同样成效有限。不过，2008年的代码分配新规破除了转板证券必须放弃原代码的顾虑，携码转板的证券数量显著增加。总体而言，2008年新规后在竞争中占优的是纳斯达克。以上市公司转板为例，最近五年有98家上市公司转入纳斯达克(如表1所示)。这98家公司基本上都来自纽交所，其中包括赛诺菲、联合航空、百事可乐等巨头公司。纳斯达克称，从2005年算起至2019年6月底，从纽交所转移到纳斯达克的上市公司市值累计超过1.5兆美元。36反过来，纽约证券交易所表示，自2000年至今共有265家市值合计1.3兆美元的上市公司从纳斯达克转板到了纽交所。37考虑到其中发生在2000―2004年间的转板就已有将近200家公司38，所以可以推断在2008年后从纳斯达克转到纽交所的上市公司要比反方向转板的数量少许多。之所以出现这种情况，是因为两家交易所在上市标准、交易规则等方面自律监管制度越发趋同，声誉、市场规模等方面的差距日渐缩小，而纳斯达克的上市年费显著低于纽交所。这些实践数据表明，2008年SEC出台的代码分配新规确实消除了证券转板的一大障碍，强化了交易所间的有效竞争。

表1 近五年转入纳斯达克的公司数量及代表公司

除了纽约证券交易所和纳斯达克，美国目前具备股票上市资质的证券交易所还有NYSE全美证券交易所(NYSE American LLC)、芝加哥证券交易所、全国证券交易所等传统上的“区域性证券交易所”，以及2008年成立的BZX交易所、2018年成立的投资者交易所。这些交易所在上市公司转板中都是净转出。SEC有数据显示，在2001年8月到2007年3月，约有200家上市公司在纽交所、被纽交所兼并前的全美证券交易所以及区域性证券交易所之间转板。39SEC未说明，但我们可以合理推断，这约200家上市公司的转板全部或者绝大部分都是从全美证券交易所、区域性证券交易所转到了纽交所。BZX交易所原本希望通过成为自己市场上的第一家上市公司，以此吸引其他公司前来上市，然而不幸的是，它的交易系统在其自己的IPO中出现了技术错误，不仅不得不取消了IPO，还放弃了开拓股票一级发行市场的努力。2018年，盈透证券(Interactive Brokers)从纳斯达克转板到了新成立的投资者交易所，成为后者唯一的一家上市公司，但是由于在投资者交易所交易其股票的做市商太少，该公司一年后又转板回到了纳斯达克。40

四、对我国证券监管的借鉴意义

美国证券市场的上述转板制度及实践情况说明，转板制度在美国承担的制度功能是强化交易场所之间的竞争。纽交所、纳斯达克等交易所在竞争压力下不断调整和完善自身的交易机制、服务、技术等，最终造就了一个强大的证券市场。比较之下，我国之所以推出转板制度，主要目的则是吸引更多企业到全国股转系统挂牌，帮助该系统发展壮大。全国股转系统设立初期对企业的吸引力较为有限，因而监管层自2012年即开始提出建立从全国股转系统到沪深交易所的转板制度的设想，希望借助转板前景吸引企业挂牌。随着近两年全国股转系统在挂牌企业数量、交易量、换手率等方面持续显著走低，转板制度再次被赋予了发展全国股转系统的希冀。但是，这种设想存在三方面问题。

其一，该设想必须建立在一个前提之上，那就是沪深交易所特意控制直接受理上市申请的数量，以此为全国股转系统留出转板上市的指标；或者对转板上市提供比直接上市更优惠的上市条件。这意味着中国证监会在全国股转系统与沪深交易所之间做强制性的资源调拨，而这种行政干预并不利于我国证券市场的市场化进程和长远健康发展。过度行政化是我国证券市场的一大痼疾，提升市场化才应是长远方向。

其二，即便确实需要通过交易所间强制性的资源调拨方式帮助发展全国股转系统，更明智的做法是允许已经在沪深交易所上市的证券在全国股转系统开展异地交易。这既有利于扶持全国股转系统发展壮大，也有助于强化沪深交易所和全国股转系统之间的良性竞争。上市证券在上市地以外的其他地方交易，这在我国实践背景下似乎显得荒诞离奇，但在国外发达的资本市场是极为普遍的现象，例如在纽交所或纳斯达克上市的证券实际上同时在数十个交易场所交易。41

其三，全国股转系统的发展从根本上来说有赖于交易机制、服务、技术、品牌等自身要素的提升，而转板前景对其助益颇为有限。让更多企业在到沪深交易所上市之前先前到股转系统挂牌一段时间，这对全国股转系统来说难言有多少实际益处。相反，转板制度会使其面临挂牌企业转板至沪深交易所的竞争压力。如若企业在全国股转系统精选层挂牌一年后即可选择转板到沪深交易所，那么在当前条件下，企业无疑会选择转板。全国股转系统在完善自身交易机制(特别是集合竞价、投资者适当性管理标准、精选层挂牌审核等)方面面临着比沪深交易所更多的制度约束。与转板制度相比，减少这些制度约束才是全国股转系统发展壮大的长久之策。总之，实际上转板制度无法承担发展全国股转系统挂牌的功能，对转板制度的功能定位是存在偏差的。

此外，本文研究还说明上市公司在证券交易所“从一而终”并非不证自明的，还需要立法者和监管者斟酌判定。中国证监会于2014年3月27日以“监管问答”的方式指出：“首发企业可以根据自身意愿，在沪深市场之间自主选择上市地，不与企业公开发行股数多少挂钩。中国证监会审核部门将按照沪深交易所均衡的原则开展首发审核工作。企业应当在预先披露材料时确定上市地，并在招股书等申报文件中披露。本问答发布前已申报的企业可本着自愿原则，重新确认上市地并更新申报文件。”42这是我国证券交易所市场化进程中的一次重要变革。沪深交易所在成立后几年也曾激烈竞争并留下在竞争中竞相改善服务及自律监管的佳话，但证券监管机构从1997年开始不再允许企业自主选择上市地点，而是建立了一套上市资源行政化分配规则。尽管细节上经历了2000年、2004年、2010年的多次调整，但主基调始终是行政分配，直到上述2014年“监管问答”以及近期的注册制改革将选择上市地的自主权大体上交还给拟上市企业。然而，选择上市地的自主权不仅在首发上市环节，还包括上市后的转板。首发上市基本实行市场化以后，有无可能进一步在转板制度上有市场化的突破？证券交易所有多重身份，不仅是市场的自律监管者，同时也是市场主体的一种，但不管是何种身份，都有机会从竞争中焕发更大活力——市场主体之间的竞争自然是活力之源，而自律监管者的竞争也已被监管竞争理论证明是有助于改善监管效果的。“使市场在资源配置中起决定性作用”的论断在上市证券资源分配和监管竞争中都应适用。

注释

1. 与“转板制度”相比，笔者认为把这种制度称为“转场制度”更为准确，因为这可以区别于在交易所内部不同板块间的转移。但为对话便利，沿用“转板制度”的既有用法。

2. 甲骨文在纳斯达克的上市年费是十万美元，在纽交所则需要五十万美元。那么甲骨文公司为何要转投年费更高的纽交所？甲骨文公司只是在其公告中笼统地表示董事会认为这是对股东、客户和伙伴而言最好的选择。美国知名的发行人咨询集团(Issuer Advisory Group)的CEO评论称，纽交所至少会从曝光度和宣传度上为甲骨文提供回报。See Mamudi S. Oracle to list on NYSE in biggest exchange defection ever[EB/OL].(2013-06-20)[2019-12-24]. https://www.bloomberg.com/news/articles/2013-06-20/oracle-to-list-on-nysein-biggest-exchange-defection-ever.

3. 该专页的网址为：https://www.nyse.com/listings/transfers。

4. See Nasdaq. Nasdaq welcomed 185 IPOs and 15 exchange transfers in 2019[EB/OL]. (2019-12-16) [2019-12-24]. https://www.nasdaq.com/press-release/nasdaq-welcomed-185-ipos-and-15-exchangetransfers-in-2019-2019-12-16.

5. 《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》。

6. See Arthur L. Testimony concerning preserving and strengthening the National Market System for securities in the United States[EB/OL]. (2000-05-08)[2019-12-24]. https://www.sec.gov/news/testimony/ts082000.htm.

7. 参见彭运朋. 论美国证券市场结构中的政府干预——以异地交易的繁荣为中心[J]. 证券市场导报, 2018,(11): 70-78.

8. See Sal A, Joseph S. Broken markets: how high frequency trading and predatory practices on Wall Street are destroying investor confidence and your portfolio[M]. FT Press, 2012.

9. See Thomas P. Comments before the 2010 general assembly of the World Federation of Exchanges[EB/OL]. (2010-10-11) [2019-12-24]. https://www.interactivebrokers.com/download/worldFederationOfExchanges.pdf.

10. See SEC Division of Market Regulation. Market 2000: an examination of current equity market developments[R/OL]. (1991-04-27) [2019-12-24]. http://www.sec.gov/divisions/marketreg/market2000.pdf.

11. 美国在1933年至1996年间实行的是双重注册制：如果一种证券准备在全国范围内发行和上市，除符合例外的豁免条件外，必须同时在联邦和50个州的证券监管机构注册。这种状况一直持续到《1996年国家证券市场促进法》(National Securities Markets Improvement Act of 1996)的出台。该法为了减轻市场主体由于双重监管体制受到的监管压力，修订了《证券交易法》第18条，引入了正文所述豁免规则。

12. 该条规定的制定背景可参见宋旺明, 张加强, 肖羽. 美国场外市场信息披露制度变迁及其启示[R/OL]. (2012-07-01) [2019-12-24]. http://www.sac.net.cn/yjcbw/zgzqzz/2012/2012_05/201205/P020120701049416907455.pdf；李建伟, 潘巧红. 英美非上市公众公司信息披露制度及其启示[J]. 中州大学学报, 2010, (4): 6-10.

13. 这种做法在2007年以前属于约定俗成的潜规则，并没有正式的规定。实务操作上，一个交易所接到代码申请后首先核对自己的代码记录册，看该代码是否已被使用；如该代码尚未使用，则进一步把新代码使用意向告知其他交易所；如果其他交易所没有反对，则该交易所允许其上市证券使用该代码，其他交易所则更新各自的代码记录册。参见SEC针对以纽交所为首的一方和以纳斯达克为首的另一方提出的两份冲突的代码分配草案的征求意见公告：SEC. Securities Exchange Act Release No. 34-56037 (May 15, 2000).

14. See Securities Exchange Act Release No. 34-56028 (July9, 2007).

15. 值得注意的是，全美交易所和其他地区性交易所也使用二或三个字母的代码，只不过由于规模上无法与纽交所相提并论，因此准确地说，使用这些代码的上市公司不是“全部”而是大多数在纽交所上市。这个差异正是SEC在后面不认同纽交所前述主张其中一个关键原因。

16. 例如在1999年，全美交易所准备为在其市场上市的“纳斯达克100”指数基金使用单字母的代码Q，但传统上独占单字母代码的纽交所激烈反对，甚至向法院起诉请求禁止全美交易所使用该代码。全美交易所最终主动放弃了Q这个代码，改为使用三个字母的QQQ。See Big Board Drops its Lawsuit Against Amex[N/OL]. The New York Times,1999-03-10[2019-12-24]. http://www.nytimes.com/1999/03/10/business/big-board-drops-its-lawsuit-against-amex.html.

17. 26个字母可以组成26个单字母代码，676个双字母代码，17576个三字母代码。

18. Securities Exchange Act Release No. 34-55519 (March 26, 2007).

19. 具体包括当时的全美证券交易所、芝加哥期货交易所、国际证券交易所、波士顿证券交易所、太平洋交易所。

20. 方案内容见SEC网站：https://www.sec.gov/rules/sro/nms/2007/4-534.pdf。

21. 具体包括当时的全国证券交易所、群岛证券交易所、芝加哥证券交易所以及全美证券交易商协会。

22. 方案内容见SEC网站的公示：https://www.sec.gov/rules/sro/nms/2007/4-533.pdf。

23. Securities Exchange Act Release No. 55563 (March 30, 2007).

24. Securities Exchange Act Release No. 34-55519 (March 26, 2007).

25. See SEC announces process for proposals on securities “Ticker”symbols[EB/OL]. (2007-04-05) [2019-12-24]. https://www.sec.gov/news/press/2007/2007-63.htm.

26. Securities Exchange Act Release No. 34-57696 (April 22, 2008).

27. Securities Exchange Act Release No. 34-589049(November 6, 2008).

28. SEC前半句应该主要指纽交所与纳斯达克之间的公平竞争，而后半句主要指其他已有或未来成立的交易所与纽交所/纳斯达克竞争。

29. 但是公告板市场(OTCBB)和粉单市场(Pink Sheet)的证券只能延续使用四或五个字母的代码的传统做法，不得使用一至三个字母的代码，以不增加投资者的混淆。

30. See SEC. SEC approves National Market System plan for selection and reservation of securities symbols[EB/OL]. (2008-11-06) [2019-12-24]. https://www.sec.gov/news/press/2008/2008-264.htm.

31. 这与我国业内讨论的电话号码的携号转网非常类似。事实上，在SEC收到的评论意见中，确有两份意见提到了美国电话号码的携号转网。

32. Securities Exchange Act Release No. 34-589049(November 6, 2008).

33. 同注10。

34. 上市标准的演变可参见化定奇. 纳斯达克市场内部分层与上市标准演变分析及启示[J]. 证券市场导报, 2015,(3):4-11.

35. See The letter from Joan C. Conley, Senior Vice President and Corporate Secretary, Nasdaq, to Nancy M. Morris, Secretary, Commission, May 1, 2007. 转引自SEC. Securities Exchange Act Release No. 34-56028(July 9, 2007).

36. 同注4。

37. 数据来源：纽交所的转板介绍专页https://www.nyse.com/listings/transfers。

38. See The letter from Joan C. Conley, Senior Vice President and Corporate Secretary, Nasdaq, to Nancy M. Morris, Secretary, Commission, May 1, 2007, 转引自SEC. Securities Exchange Act Release No. 34-56028(July 9, 2007). 这一时期那么多企业从纳斯达克转到纽交所，显然跟科技股泡沫破灭、纳斯达克形象受损有关。

39. Securities Exchange Act Release No. 34-55563(March 30, 2007).

40. See Maria N. Interactive brokers to move listing of its shares back to Nasdaq[EB/OL]. (2019-12-23) [2019-12-24]. https://financefeeds.com/interactive-brokers-move-listing-shares-back-nasdaq/.

41. 同注7。

42.《发行监管问答——首发企业上市地选择和申报时间把握等》。可在中国证监会网站查看，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/fxjgb/gzdt/201403/t20140327_246194.html。