规范和发展产业型并购重组的规则完善与监管微调

(中央财经大学中国精算研究院，北京 100081)

引言：产业型并购重组在中国资本市场的兴起

中国经济发展模式正在从高速增长向高质量增长转型。相应地，资本市场服务实体经济的重心，也由满足越来越多的企业上市融资需要，转移到依托资本市场的资源配置功能，实现经济的腾笼换鸟、转型升级和结构调整。

资本市场一度盛行财务导向的并购重组，目的是为上市公司注入报表利润和未上市企业实现证券化，基本驱动力是估值套利和市值管理。产业导向的并购重组则不同，其根本动力来自商业竞争中的“逆水行舟、不进则退”，来自于产业链横向或者纵向整合的“求战则存、求存则亡”，来自于技术革命或者颠覆带来的“企业边界的重新定义”。1进行产业型并购重组的根本驱动不是估值套利而是追求协同效应，主要手段不是市值管理而是通过管理创造价值。

在当前中国经济转型过程中，产业型并购重组具有特殊的意义：存量方面配合国家供给侧结构性改革和混合所有制改革，淘汰过剩产能、加快市场出清、促进产业调整；增量方面助力国家经济动能转换，为战略性新兴产业提供资本支持。

沿着存量和增量两条主线，并购重组展现出鲜明的时代特征和丰富的交易模式：(1)提高行业集中度和企业竞争力的横向兼并，例如宝钢、武钢吸收合并，冀东水泥、金隅股份战略重组，中国建材和中国中材合并；(2)淘汰过剩产能，注入优质资产的“腾笼换鸟”重组，例如ST济柴通过重组置入中石油旗下金融资产，ST天利成为中石油石油工程业务建设平台，以及ST舜船、ST金瑞、ST煤气等一批僵尸企业的重组；(3)新兴产业的“独角兽”重组上市，例如顺丰控股、奇虎360等；(4)推动混合所有制改革和提高公司治理的股权重组和资产收购，例如中国联通引入战略投资者，中粮集团引资并进行一系列控股型投资等；(5)追求技术升级、渠道协同、市场扩展、管理提升等的跨境并购和全球整合，例如美的收购库卡机器人，木林森收购欧司朗光源业务，等等不枚胜举。

产业型并购重组只有在适当的资本市场及监管环境中才能发展壮大。资本市场为产业型并购重组提供基本的功能服务，包括股权和资产的流动、估值和风险定价、股份支付工具、多元融资渠道、长期资金供给等是产业型并购重组的基本条件。这些功能的良好运行，离不开政策引导、立法调整和监管规范。

我国的监管规则是在不断处理矛盾、解决问题的过程中构建起来的。在传统的机构监管体系下，积累了较多的监管条款、审核口径和执行惯例(以下也统称“规则”)。这些规则往往针对某个特定问题而设，带有防坏人、堵漏洞的实用性和权宜性。产业型并购重组的跨度大、周期长、结构复杂、涉及面广，执行过程要穿越层层规则的丛林，摩擦碰撞难以避免。

2015年和2016年中国资本市场经历了几轮剧烈波动，监管层的工作重点是遏制风险蔓延和引导市场理性回归。随着强监管、防风险的各项措施落实到位，挤泡沫、降杠杆初见成效，提高资本市场为实体经济服务的能力逐渐成为工作的重点。为规范发展产业型并购重组，一系列监管规则的完善和监管思路的调整呼之欲出，本文结合市场实践，尝试在以下五个相互关联的方面提出操作建议。

“重组上市”：适度形成与IPO的差异化监管

一、重组上市的“七项测试”以及“视同”IPO审核，使相当多的并购重组交易纳入IPO监管

2016年下半年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》(以下简称“《重组办法》”)为治理整顿重组乱象，对各种并购重组行为采取最严格的“重组上市”(即俗称的“借壳”)测试。对于上市公司实际控制人变更的同时或五年内收关联方资产的，如收购标的的总资产、净资产、收入、利润、作为对价发行的股份当中任何一项超过上市公司(即“壳公司”)前一会计年度相应指标的100%，都界定为“重组上市”。此外，交易导致主营业务发生变更以及其他情形，也属于“重组上市”。以上合称“七项测试”。2一旦“七项测试”当中任何一个指标触及“重组上市”3，就进行“等同IPO的审核”。4此外还加以多种限制，包括不得配套募集配套资金、增加股份锁定期(原控股股东及第三方新增股份分别强制锁定三年和两年)等。

“七项测试”增加了并购重组方案被确诊为“重组上市”的可能性，一些交易行为原先属于信息披露或一般行政许可的性质，现在触及“重组上市”标准，从而纳入等同IPO的监管力度。因此并购交易的门槛大大提高。根据统计5，2017年上市公司并购重组下滑了超过30%。截至2017年12月12日统计的交易额是8200亿，2016年和2015年的并购重组金额在1.3万亿到1.5万亿之间。并购重组审核方面，2017～2016年相比，并购重组会议次数由103次下降至78次，同比下降24.27%；上会审核交易数量由275个下降至175个，同比下降36.36%。

二、并购重组与IPO的天然差异

上述规定不啻为“史上最严并购重组新规”，新规令行禁止，及时刹住了击鼓传花的并购重组游戏，有效驱散了愈演愈烈的庞氏骗局的风险。乱世重典之后，市场走上理性修复的轨道，产业型并购重组方兴未艾，正是审时度势对监管尺度进行微调的时机。

有种观点认为，既然重组上市以及被上市公司收购与IPO都是进入资本市场的途径，就不应当存在规则上的差异，否则提供监管套利的机会。事实上，并购重组和IPO作为资本市场的不同途径，满足实体企业的差异化诉求，天然存在规则和理念上的差别。

IPO门槛在全球资本市场都是最高的。相较IPO的高标准、严要求以及耗时、费力的过程，被上市公司收购或者进行“反向收购”是以较低成本进入资本市场的途径6，因此成为大部分企业的现实选择。7IPO、重组上市、被上市公司收购等多种途径畅通并行，为不同行业、不同发展阶段、不同竞争序列和不同财务诉求的企业提供阶梯性的选择。另一方面，企业运用资本市场的正常需要得以满足，就不会一拥而上争相IPO，也不会跟风追逐并购重组，IPO“堰塞湖”和“忽悠式、概念式”重组终将迎刃而解。

对并购重组与IPO实施监管的立足点也不相同。IPO作为企业首次公开发行股票并上市交易，为保护公众投资者的合法权益，在信息披露的真实性和企业持续盈利能力等方面需要公权力强有力的事前介入。并购重组是上市公司与未上市企业及双方主要股东的自愿交易，尤其是第三方交易经过充分博弈，市场约束和激励机制能够发挥作用，监管部门主要防止交易当事人合谋侵害上市公司中小股东利益，因此主要关注交易公允性和信息披露全面性。

另外，即便是IPO条件也并非单一，在不同市场、不同板块提供各种套餐，以适应千差万别的企业需要。8并购重组交易尤其是触及“重组上市”时，仅适用一套IPO标准就显得过于僵硬了。

三、“等同IPO”前提下的监管微调路径

综上考虑，有必要保持并购重组与IPO两个体系的适当差异。

一个方法是微调“七项测试”的松紧尺度。对于刻意规避被界定为“重组上市”的做法，例如调整股权结构或通过表决权安排避免实际控制人发生变更，或者刻意避免向收购人及其关联方购买资产等，不必拘泥于《重组办法》的字面规定，从严掌握解释口径，扩大“重组上市”的适用范围。9对于并非“刻意规避”重组上市的交易方案设计，不妨维持《重组办法》的书面要求，不再加码升级监管标准。例如股权相对分散、市值不大的上市公司收购体量较大的资产，交易设计避开实际控制人变更的动机并非“恶意”。从多次高层讲话和近期案例释放的信号表明10，这种区别对待、有紧有松的做法正在成为监管常态。

另一个办法是对“重组上市”的审核与IPO体现差异。对“重组上市”等同IPO审核必然要求“重组上市”的标的符合法律、法规和部门规章关于IPO的各项规定。但在审核口径和惯例层次可以形成与IPO审核的适度差异化。这方面并非没有先例。例如关于业绩对赌、统一控制下企业合并、商誉占净资产比例，并购重组的实际情况不同于IPO，在监管实践中采取了不同的审核标准。进一步的差异化口径可以体现对实际控制人变更的界定、利润门槛、关联交易和同业竞争等方面。例如处于并购策略、境外政府的审批、资金安排等原因，对某个大型企业的收购可能采取拆分的方式，从IPO角度为避免调节利润严格限制或禁止的关联交易或同业竞争，从并购的视角则属于信息披露的范畴。

“纯现金公司”：实质重于形式的过程监管和以风险为导向的信息披露

一、原则规定和具体分析

产业型并购重组往往涉及一连串的交易行为，包括控制权转让、资产剥离、资产注入等，可能一气呵成，也可能分步实施。在阶段过程中，有时难以避免出现旧的资产正在剥离，新的业务和资产尚未注入或者尚处于培养阶段的情况。《重组办法》规定的上市公司重大重组应当“有利于上市公司增强持续经营能力，不存在可能导致上市公司重组后主要资产为现金或者无具体经营业务的情形”应当如何理解。是否阶段性重组不能出现“纯现金公司”？还是最终重组完成后不成为“纯现金公司”即可？

关键还是度的判断和把握。如果标准掌握的过于宽松，会产生较多投机空间和预期混乱。尺度过严也有问题。产业型并购重组往往是一个漫长艰苦的过程，从获得控股权，盘活或剥离原有资产，再到选择和发展新的业务，很难毕其功于一役。例如巴菲特在1952年买下纺织行业的伯克希尔公司，起初打算抄底行业不景气并妙手回春，无奈回天乏力，继而改弦更张，经过努力数十载，将公司发展为全球前五大市值的控股投资公司。如果对原则的把握过于硬性，企业重组不得不带着规避监管的博弈思维，刻意保留部分原本不需要的资产，或者仓促收购资产或置办新业务，徒增交易成本，减损市场效率。

我国在供给侧结构化改革和经济动力换挡的大背景下，并购重组实践中遇到的情况十分复杂丰富，需要具体问题灵活分析。例如“腾笼换鸟”式的重组过程中，资产注入和出售未必能够同步操作。如果一味禁止“纯现金公司”，资产无法按期置出，同时由于“等同IPO无审核而迟迟无法注入资产，加上各项融资政策全面收紧，公司可能会陷入旧的资产出不去、新的资产进不来，融资不符合条件的休克状态。当然也要避免尺度过于宽松，让“炒壳”死灰复燃，“乌鸡变凤凰”旧病复发。

二、批评借鉴境外经验

境外对“纯现金公司”的监管及其背后成因值得深入分析。香港交易所2015年12月修订的《上市规则》将类似情况称为“现金资产公司”，作出严格限制。11有关规定层层递进：(1)不论何种原因，如果上市公司的全部或大部分的资产为现金或短期证券，则该公司会被交易所认定为不适合上市并将其停牌。(2)停牌期间，如上市公司经营一项适合上市的业务，即可向交易所申请复牌，交易所对此视同新申请人提出的上市申请处理。(3)如停牌持续超过12个月或交易所人为有需要的其他情况下，交易所有权取消上市。有意思的是，此项规定出台的背景，正是内地资本市场IPO排队过长且融资限制较多，不少中资企业选择赴港借壳上市，令港股“造壳”、“卖壳”的气氛比原先更加浓厚。此举旨在抑制港股“炒壳”，与我国《重组办法》修订的目的如出一辙。

同样是严格监管，细究不难发现微妙的差异。其一，港交所主要依靠停牌、信息披露、上市和退市等市场化的常规做法，我国现阶段则时而诉诸窗口指导等更为灵活的手段。其二，企业在港交所上市的难度低于境内，因此港交所对现金资产公司的资产注入“视同新上市申请”与境内“等同IPO审核”不可混为一谈。其三，香港市场具有“闪电配售”、折价转让老股等便利的融资手段，如果融资和收购进程安排得当，能够合理避免成为现金资产公司。A股市场正值发行股份购买资产的配套融资、定向增发、老股减持、质押融资等政策全面收紧时期，避免“纯现金公司”的市场措施受到较大的限制。

美国的监管规则没有针对性的限制条款。纯现金公司允许以某种方式维持上市地位。例如纽交所、纳斯达克都存在“特殊目的收购公司”(Special Purpose Acquisition Company，简称“简称SPAC”) 申请IPO并在上市交易。12有关规则要求，这类纯现金公司需要在特定期限(通常为24个月)内完成对标的公司的收购，以便维持SPAC的上市地位，否则要将现金扣除管理费用(大约4～5%)后返还给投资者。13据统计，2003～2015年美国资本市场通过SPAC实现上市的公司占全部IPO的10.1%。中概股也不乏采取SPAC上市的案例，例如2017年有28家中国公司登陆美国股票市场，其中24家通过IPO，2家通过SPAC，另外2家通过转板到主板上市成功。

由此可见，不同地区的资本市场对“纯现金公司”的监管因地制宜、宽严相济，总的原则是给予一定的存在时间和腾挪空间。监管手段主要采取信息披露，停牌，退市等较为市场化的方式。

三、实质判断与风险披露相结合的建议

对重大资产重组过程中出现上市公司出现无主营业务且主要资产为现金的情形加强监管，除了履行常规的公司决策和信息披露程序，还可以援引“七项测试”中“导致主营业务发生变更”的标准，将此情形界定为“重组上市”，纳入行政许可的审查范畴。既然重大资产出售不涉及注入资产，与传统的IPO侧重点不同，主要关注出售资产作价的公允性，资产承接方及资金来源，过渡期的员工安置，置出过程的债券债务处理，资产或股权转让限制，后续资产收购计划，收购人作出的限期消除纯现金状态的承诺等。

为避免重大资产出售后新的资产迟迟不注入，上市公司长期沦为空壳，还需辅以具有威慑力和操作性的事后监管。建议以风险揭示为导向采取以下措施：(1)当经审计的年度财务报告出现主要资产为现金或者无具体经营业务的情形，对其股票交易实施退市风险警示；(2)在重大资产出售的十二个月后主要资产仍为现金或者无具体经营业务的，暂停其股票的上市交易；(3)其后六个月内仍未消除上述情形的，强制终止其股票的上市交易。

“慢走规则”：保留首次“举牌”的暂停要求，后续以信息披露代替强制停顿

一、我国资本市场的结构性变化趋势

我国资本市场悄然发生着结构性、深层次的演变。首先是股权结构从集中趋于分散。根据Choice数据库整理，2014～2017年上半年，大股东持股比例的平均数(中位数)逐渐下滑，分别为36.1%，35.4%，34.3%和33.8%(34.0%，33.2%，32.1%，31.6%)。大股东持股低于30%的上市公司占A股上市公司总数的比重逐渐提高，2014～2017年上半年分别为40.5%，41.7%，44.0%和45.2%。如果扣除沪深主板上市公司，创业板、中小板所显示的趋势更为明显。相伴而来的是机构投资者崛起。在机构投资者、个人投资者和一般法人等三类股东当中，最近三年机构投资者持股比例保持最高，例如2016年这三类股东持股比例分别为36.0%、32.3%和31.7%。同步发生的变化是股东主体日益多元。公募基金、社保基金、企业年金、社会保险等大量社会资本进行股权和证券投资，上市公司国有、民营的性质不再泾渭分明。

资本市场的结构变迁必然催生诸多新事物，例如“股东积极主义”抬头和控制权市场活跃。根据Wind资讯，2014年以来共有204个股东通过二级市场增持“举牌”(即增持比例达到5%)178家A股上市公司，而在三年之前“举牌”现象尚不多见。无独有偶，2016～2017年8月发生20起要约收购，而在2002～2015年，要约案例共计68起，平均每年仅5.2起。在众多案例中，不乏隐形举牌、违规增持、信息披露含糊等问题。这固然是由于市场主体的规范意识不够到位，也有规则滞后于实践发展的原因。

二、“慢走规则”的有关问题与调整建议

我国《证券法》确立了股份大额变动的信息披露要求和“慢走”规则。根据《证券法》第86条，投资者持有上市公司已发行股份达到5%时，以及之后每变动达5%时，应当报告上市公司并公告持股人名称、持股数量等信息，且在报告和公告前后不得再行买卖该上市公司的股票。“慢走”规则的目的是遏制敌意收购，预防市场操纵，保护投资者知情权。但随着资本市场发展，有关问题逐渐显露。

“慢走”规则偏重保护现有大股东及管理层的利益，但一定程度上抑制了对公司管理层构成监督和提高管理效率的外部力量。在“一股独大”时代，大众投资者主要是“搭便车”或用脚投票，参与公司治理的动力不足，因此“慢走”规则的弊端不甚明显。随着股东结构分散和机构投资比重提高，外部投资机构有动力增减持股份获取财务收益，或者谋求上市公司控制权。面对资金来源合法、行为合规的股份收购或股东权益变更，立法和监管应尽量保持价值中立，不明显偏向公司现有大股东、管理层或者增持方和收购方。

另一个具有现实意义的场景是国有上市公司混合所有制改革。国有股东引进战略投资者的同时，可能希望保持既定持股比例，或由于限售期等原因无法转让老股。由意向中的投资者通过“举牌”增持股份，不会摊薄国有股东权益，也有利于维护股价，各方乐见其成。14这种情况下，证券市场增持股份的“慢走”设置没有起到保护原股东权益的效果，反而有悖于各方面的基本利益。

适当修订“慢走”规则，既维护公司股权和经营稳定，也为防止管理层攫取私利提供外部监督机制。建议保留持股首次达到或超过5%时暂停买卖的要求，但持股超过5%之后，不再强制暂停买卖，而是强化权益变动的公开原则。持股超过5%的股东，每变动达到1%，应当在两日内披露增持信息，且需披露截止前一日的最新增持情况。对于不符合上述规定的违规增持行为，在违规行为发生后十二个月内，不得就违规增持的股份行使提案权、表决权等股东权利，也不得转让所违规增持的股份。15

“协议转让”：适当提供定价灵活性

一、我国上市公司股份协议转让制度变迁及诸多限制

股份协议转让是上市公司收购或股东权益变更的重要方式。股权分置改革之前，协议转让作为非流通股转让的唯一合法途径而存在。股改后进入全流通时代，协议转让并没有退出历史舞台。证券竞价交易适合小额、分散、高频的交易需求，难以承载控制权转让或其他大比例的股东权益变更，不能满足企业正常生产经营有关的并购重组的需要，也不利于机构投资者的培育。因此在股权分置改革初步完成的2006年8月，证监会及时发布了《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》(以下简称《暂行规则》)，明确协议转让适用于“上市公司收购及股东权益变动的股份转让”等情形。16

目前，协议转让已经成为控制权交易的最主要方式。据统计，2014～2016年10月A股市场发生208起上市公司控制权变更，通过协议转让方式完成控制权变更的占比超过50%，通过并购重组(包括借壳)占比18%，通过二级市场增减持实现控制权变更的占6%。17

协议转让是一种契约行为，转让价格由当事人在公平自愿的基础上协商决定，这是私法自治原则的应有之义。18事实上，有限责任公司和股份有限公司的股份转让就是《公司法》规范下的协议转让行为。公司上市后，证券交易纳入《证券法》的调整范围，但并不意味着股东失去自由转让股份和自主定价的权利。然而我国的特殊情况在于，证券市场的散户参与度较高且交易活跃。倘若协议转让的定价充分自主，与证券竞价交易构成二元价格体系，容易被大股东及相关利益方利用，成为利益输送或侵占中小股东权益的工具。近年来针对现实问题几经修改规则，对协议转让的限制越来越严格：

首先，为避免协议转让成为大股东化整为零减持的工具，要求出让方转让5%以上的股份才可以使用协议转让，且单个受让方的受让比例不得低于5%。19第二，为防止协议转让价格相比二级市场股票价格折扣过深，要求以协议签署日的前一交易日股票收盘价为基准，转让价格范围下限比照大宗交易规定执行。按照沪深交易所大宗交易的规定，买卖双方在证券交易当日涨跌幅价格限制范围内确定交易价格。20这就把协议转让价格的下限设置在收盘价的九折范围内。21第三，为避免限售期的股份变相套现，交易所将“转让可能导致规避股份限售相关规定”纳入不予办理股份转让的列举情形，现实中在限售期内签署未来转让股份的协议很难操作。22

二、境外协议转让制度比较宽松的缘由

在美国证券交易市场，竞价交易、大宗交易、做市商、协议转让等多种交易制度并存，满足不同交易主体的不同交易需求，其中对协议转让并没有特殊限制。不仅非限售股可以协议转让，限售股的协议转让也随着监管改革获得灵活的空间。美国证监会1990年《144A规则》允许限售证券在限售期内在合格机构投资者(Qualified Institutional Buyer，即“QIB”)范围内的转售，而且几乎不受人数限制。

对待限售股和非限售股的流通性差异、协议转让和二级市场交易的价格差异，中美监管采取了两种截然相反的处理方式。我国主要用“堵”，不断加强限制，堵住变相流通或估值套利的通道。美国采取“疏”，不断提高各类股份的流动性，让套利空间和监管博弈自然减少。两种监管导向和措施并无优劣之分，关键是与国情与市场环境相适应。美国资本市场以机构投资者为主，二级市场(证券竞价交易)、一级半市场(新股的定向增发和老股的协议转让)以及一级市场(IPO新股认购)在投资者构成、交易习惯等方面不存在明显的差距。而且美国市场化的博弈力量(例如集团诉讼，做空机制，交易所退市等)和事后惩罚和救济机制较强。这些都是我国目前尚不具备的条件。

香港证券市场与境内更为相近，存在散户与机构并存的二元格局，但香港交易所对新股发行和老股转售都鲜有限制。根据香港交易所《上市规则》，经过股东大会的一般性授权，可以在20%的股份比例、最多20%的折价范围内“闪电配售”。更深的折价或更多的配售数量也无禁止条款，前提是合理证明符合所有股东和上市公司利益，并经过股东大会表决程序即能实施。耐人寻味的是，香港监管机构长期处心积虑地与“老千股”作斗争，却不愿干涉新股配售和老股转让的市场自主权。其用心不难理解：市场化和国际化是香港金融市场的相对竞争优势。香港交易所动用限价、限售等“准行政化”手段难免投鼠忌器，生怕动摇香港市场赖以繁荣的基石。

三、我国的现实问题与改进空间

综前讨论，我国对协议转让的种种限制具有现实针对性，但也不乏改进余地。控股权收购交易需要经过初步接触、达成意向、尽职调查、法律谈判、对价确认、签署协议等步骤。在此期间，信息泄露、传闻炒作或整体市场波动都可能让股价严重脱离双方合意的估值。倘若双方还在履行尽调和谈判，无奈股价已经轻舟过重山，将导致交易被迫中断。申请股票交易停牌能够锁住股价，然而在限制停牌期的大趋势下，给予控制权变更的停牌时间有限(根据有关业务指引，通常不超过十个交易日，除非涉及跨境等特殊事项)，难以覆盖交易全过程。

将协议转让价格与二级市场特定时点的股价挂钩不但有悖于自主交易原则，也不利于市场定价机制的形成。控制权变更从某种意义上是一个价值发现的过程，交易当事人自愿基础上形成的协议价格比起伏不定的二级市场价格更能代表企业真实价值。因此，良好运行的协议转让市场有利于引导市场的理性估值。

考虑到我国股市二元结构环境中，协议转让完全与股价脱钩容易引发利益输送及其他侵害中小股东利益的行为，因此也不宜一步到位放开协议转让的定价约束。折衷办法是提供多个市场参考价选择，包括协议签署日前20日、60日或120日股票交易均价。规定转让价格不低于上述价格之一的九折。

另外，适当放松对限售期内签署未来转让股份的协议的限制。“限售”的本源含义是限制公开出售，我国的限售规定禁止一切方式的股份转让，已经是相当严格的要求。进一步剥夺当事人在限售期内签订远期转让协议的权利，就不免失之过严了。当然，为防止限售股变相流通，可以对签约日与限售期届满日的间隔加以限制，例如规定签约距离限售期满不多于三个月。未来市场的投资者结构和投资理念更加成熟，再进一步放开有关约束。

“存量股流通”：推行和完善“老股减持”和“反向挂钩”机制

一、存量股流通问题及对资本市场系统生态的影响

资本市场的流动性是并购重组活跃的基础条件。然而基于种种考虑，我国上市公司的股份流通(以下称为“存量股流通”或“老股减持”)有严格的限制规定。股份限售的对象可以分为三类。一类是控股股东、实际控制人及其关联方的股份,自上市交易之日起三年内不得转让，有关规定见于《公司法》、《证券法》及交易所的业务规则。另一类是公司董事、监事、高级管理人员，任期内每年减持不得超过其持有公司股份数量的25%，自上市交易之日起一年内不得转让，且离职半年内不得转让，有关规定源自《证券法》。第三类是上市前后获得的非公开发行或转让的股份，具有不同的限售期，见诸证监会关于首次公开发行股份并上市、非公开发行新股、发行股份购买资产的证监会部门规章和规范性文件、交易所的业务规则、业务指引等。2017年5月证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称“减持新规”)对5%以上重要股东、通过非公开发行获得股份的特定股东、董监高持股做了全方位、无死角的爬行减持规定。这些规定有着明确的针对性和现实意义，通过将大股东和其他关键人员、持股机构的利益与公司绑定较长一段时间，避免他们及其所持股份的频繁变动给公司带来经营的不确定和业务的不稳定，防止内部股东利用公司上市和减持获取短期利益，也遏制突击入股等市场套利行为，引导市场的长期投资理念。

但由此产生的股份流动性问题也值得重视。在2006年之前的股权分置时期，市场划分为流通股与非流通股两个利益冲突的阵营，大股东通过“隧道挖掘”侵占小股东利益的做法一度盛行，中小投资者信心殆尽，市场陷入慢慢熊市。股改成功十年后，资本市场的层次和深度今非昔比，目前的限售股本质上都属于流通股，与过去的非流通股存在天壤之别，不可混为一谈。但股份乃至整体市场的流动性问题仍十分重要，流动性梗阻与其他问题迭加影响整个市场生态的健康。

强制限售虽延缓了IPO扩容带来的短期市场冲击，但积累的限售股以及解禁洪峰带给市场长期压力。另外，一方面发行市盈率的限制、后续定向增发的时间成本和审批难度造成上市公司实际获得的融资金额有限，另一方面严格限售限制了大股东的变现能力。在现实约束下，股份质押融资几乎成为上市公司融资最高效和成本可控的工具。股份质押融资的能力与市值直接挂钩，于是市值管理就成了公司上市后的当务之急和优先任务，“质押融资——通过并购购买利润和概念——市值上涨”愈演愈烈的现象也就不难理解了。

二、改革的经验教训与对问题的重新认识

美国有关规则对股份限售和减持条件经历了近半个世纪的演变。与我国相比，有关要求存在四个方面的差异：

第一，美国《144规则》规定的限售期从投资获得股份之日起计算，我国则是从公司上市日算起。第二，《144规则》自1972年颁布以来几经修改，总的方向是不断缩短限售期，不断放松对转售数量和比例限制。23第三，1990年代出台的《144A规则》进一步允许限售股在合格投资者范围内转售。24最后，限售股公开流通除了等待限售期过后的爬行减持，还有一个重要的出口：主动向证监会提交注册申请。注册生效后，即由限制性证券(restricted securities)变为非限制性证券，可以在公开市场自由出售。因此企业IPO并在纽交所或纳斯达克上市经常伴随一定数量的老股减持。由此可见，美国有关规则的演变趋势是逐步放松在限售和减持方面的要求，不断提高资本市场的流动性，目的是促进资本形成(capital formation)并提高美国资本市场的全球竞争力。

我国2015年初推出过一轮证券发行制度改革，其中老股出售与首次公开发行股票同步实施作为一项改革措施。然而试点不久，发生了老股大比例减持和高市盈率套现的“奥赛康”事件，改革嘎然而止。其中教训是深刻的。在IPO供求关系和价格机制尚未理顺，中介机构归责和事后监管等配套机制尚未到位的情况下，奇兵突进地推行发行价格、发行方式和发行审核的市场化改革，难免在市场动荡和舆论质疑中夭折。

更深层次的改革阻力来自思想认识层面。我国长期以来，新股发行和老股转让被区别对待。前者视为“融资”，带有为实体企业服务的目的正当性；后者看作“交易”，带有零和博弈、投机的色彩，加之一些股东套现前概念炒作、公司造假上市等恶劣案例，加强了对老股减持的负面印象。

事实上，新股发行和老股转让的本质上都是“证券交易”。证券交易所首先是证券交易的场所，有效运作的交易市场提供价格发现、风险定价和资源配置，由此衍生出企业融资等功能。股份交易不活跃、流动性不畅，新股发行融资就会大打折扣，新三板发展中的问题就是一个例子。反之，美国在《144A规则》出台后，限售股的流通性提高带动了外国公司到美国非公开发行股份的热情，进一步夯实了美国资本市场的全球地位。

三、推行或完善同步核准机制和反向挂钩机制

在风险可控的前提下，可以通过如下两方面的举措提高产权(含股权)流动性，最终促进资本服务实体经济的能力。

首先，老股减持与新股发行同步可以择机试点并逐步放开。在核准制下，允许在首次公开发行股份并上市或上市公司发行新股时，一并实施老股减持。信息披露的重点包括拟出售股份的数量、来源、出售时间、价格区间、出售原因等。在新股发行的同时实现部分存量股流通，不但缓解以后的解禁压力，而且起到抑制盲目炒新股或炒作增发概念的效果。

为防止出售数量过大和比例过高造成的高位套现等问题，区分关联和非关联股份作出限售期(例如大股东及其关联方申请公开出售前持股时间不得低于三年)和出售规模的限制。同时依赖市场自发的调节机制。出售比例过高会向市场传递关联股东趁股票高估套现的信号，在市场的充分重复博弈下，“减持套现”的冲动自然受到抑制。

第二，监管机构已于近期推出了《上市公司创业投资基金股东减持股份的特别规定》(中国证券监督管理委员会公告[2018]4号)，对于符合条件的创业投资基金对企业的投资达到一定时限的(36个月、48个月)，在企业上市后通过集中竞价交易和大宗交易减持适用一定的支持政策。进一步的改革可以逐步放开对早期企业和创业投资基金的限定，将适用范围扩大到所有企业和投资机构，仅以持有时间作为划分标准。

结论

本文的建议基本不涉及法律、法规及部门规章层面的大修大补，主要是在监管和市场的细节处调整和完善，包括并购重组与IPO的差异化监管，对“纯现金公司”的事前实质判断与事后风险揭示相结合，保留首次“举牌”的“慢走”规则但后续以强化信息披露代替强制停顿，适度增加控制权转让或股东权益变更的协议定价灵活性，对老股出售提供与新股发行同步核准的通道并推出持股时间与限售、减持的反向挂钩机制。目的是在“加强监管、防范风险”的前提下，提高资本市场的流动性，降低交易成本，增强风险定价能力，从而加强资本市场资源配置的能力和对实体经济服务的能力，并推动资本市场、立法和监管、实体经济三方面良性循环发展。

本文仅涉及并购重组与现有监管体系最频繁碰撞的环节。产业型并购重组是一个宏大的课题，覆盖跨境换股、反垄断、税收筹划、内幕交易规制、监管体制改革等更为宽广的领域。本文抛砖引玉，期待更多深入的研究、精辟的见解和不懈的实践。