上市公司并购新三板公司的财富效应研究

宋清华 李帅

(1.中南财经政法大学金融学院，湖北 武汉 430073；2.成都农村商业银行股份有限公司，四川 成都 610041)

引言

2014～2016年中国上市公司并购新三板公司呈现出爆发性增长的趋势。Wind数据披露显示，2014年上市公司成功并购新三板公司的总交易金额仅为0.88亿元，2015年为64.43亿元，2016年为110.70亿元。凭借信息披露、定价方法、制度创新等方面优势，新三板公司逐渐成为并购市场的热门标的，大批优质的新三板公司成为上市公司的“并购标的池”。

上市公司并购新三板公司大量采用现金的支付方式。在并购实践中，与以往的上市公司通过发行股份购买资产的并购模式相比，上市公司大量采用现金的支付方式并购新三板公司。Wind数据披露显示，在2014～2016年发生的49起上市公司成功并购新三板公司的案例中，有47起采用了现金或现金+股权的支付方式，其占比高达95.92%。过度使用现金支付的并购行为受到了市场的广泛关注。

作为并购标的，新三板公司的股权结构相对集中，股本规模相对较小，普遍存在内部人控制和公司治理缺陷问题。以2014～2016年数据为例，股东人数在50人以下的公司占新三板公司的比例分别高达89.76%、81.77%和84.95%，股东人数在10人以下的公司占新三板公司的比例也到达了51.85%、41.68%和45.58%(详见表1)。

表1 2014～2016年度我国新三板公司的股东人数情况

从并购市场参与者角度分析，目前新三板市场设有500万元的投资门槛，满足新三板市场投资条件的大部分是机构投资者。在并购过程中，他们通过尽职调查和投资洽谈等形式了解或参与公司并购，利用股权关系或舆论宣传影响企业的并购决策和获得并购消息，利用研究优势和资源整合优势撮合并购交易，通过并购退出、转板上市等多种方式实现投资收益。

因此，相对于其他的上市公司并购行为，上市公司并购新三板公司的独特之处在于：上市公司与以机构投资者为主的、股权集中度高的、普遍存在内部控制的新三板公司开展以现金支付为主的并购活动。

上市公司并购新三板公司的行为是否能创造财富？让谁富有？是否有损害上市公司中小投资者合法权益的行为？是否与监管部门鼓励市场化并购、充分发挥资本市场在公司并购过程中的主渠道作用、破除市场壁垒和行业分割的初衷背道而驰？这些问题思考值得我们深刻探讨。

概念界定与文献综述

并购的财富效应，包括并购的财富创造效应和并购的财富分配效应。研究并购的财富效应要回答两个问题：一是并购是否创造财富？二是并购究竟让谁富有？同时，要能够运用恰当的方法度量并购创造(或毁灭)多少财富，并购财富让谁拥有且如何分配。

一、并购的财富创造效应

并购是否创造财富？实际上是财富创造效应的范畴。在长期的生产经营活动中，衡量并购是否为公司创造财富，需要一个严格假设、精确度量、漫长检验的过程，公司生产经营改善、盈利能力增强、资产规模扩大等良性发展是公司整体化学反应的结果，仅仅围绕财务报表数据变化展开分析，很难判断公司的发展是否由并购单因素引起[12]。因此，不能笼统地说并购具有财富创造效应。而从短期来看，并购的财富创造效应，更准确地理解应该是并购作为“好消息”(或坏消息)，通过不同渠道先后传递到市场，股票参与者根据判断买卖股票，在并购事件期前后增加(或减少)股票的投资，导致股票价格的上涨(或下跌)引起的财富创造效应，以及在股价上涨过后(或逐步下跌过程中)给部分投资者带来的损失[9]。因此，研究并购是否创造财富，通常是研究狭义的并购的财富创造效应，即短期的财富创造效应[16]。关于并购的财富创造效应研究，学界存在以下两种假设：并购创造财富和并购毁灭财富。

第一，支持并购创造财富的学者基于协同效应理论开展研究，他们认为并购能引发总价值增值的因素有很多，最主要的有经营联合、财务协同、管理优化带来的效率提高，无论收购公司与目标公司各自收益如何，整体上并购为公司股东创造财富[11]。Dodd(1977)统计研究了20世纪70年代中期发生的172次要约收购事件，提出收购事件前1年收购公司能获得8～12%的超额收益，目标公司的超额收益高达19～21%[3]。Jensen(1983)研究发现并购活动能够给目标公司股东带来20～30%的正向并购回报，但给收购公司股东带来的并购回报十分微小[5]。Bruner(2003)研究了1973～2001年的经典并购活动，综合分析130多篇经典文献得出，目标公司超额收益能够达到10～30%，收购公司不具有显著的并购收益，并购事件能够产生整体正收益[2]。张新(2003)分别采用事件研究法和会计研究法研究度量并购对公司的短期影响和长期影响，选取了1993～2002年中国上市公司1216起并购事件，实证检验了并购能给目标公司股东带来29.05%超额收益，给收购公司股东造成16.67%的损失[18]。

第二，支持并购不创造财富的学者大多基于自大理论(狂妄假说)的研究假设，他们认为并购是发起公司管理者过度自信、满足个人管理欲望的扩张行为，并购不会给公司股东和社会带来财富，甚至会毁灭财富。Dodd(1980)统计了1971～1977年的151次并购事件，发现不管并购是否成功，收购公司在累计期间(-1，0)和(+1，+40)的非超额收益分别为-1.16%和-0.20%[3]。陈信元、张田余(1999)利用1997年中国上证交易所的并购事件，采用事件研究法实证分析在事件窗(-10，20)天内收购公司的超额累计回报不显著异于0，上市公司的并购活动不会给股东创造财富[7]。张文璋、顾慧慧(2002)筛选了1996～2000年中国A股市场所有上市公司并购事件，利用事件研究法实证检验二级市场对上市公司并购事件的反应，利用主成分分析法观测上市公司并购前后经营业绩的变化，研究发现并购的整体绩效统计检验不显著，不存在并购的财富创造效应[17]。

研究表明，无论以何种理论为研究基础，首先，基于事件研究法和行为金融学的实证分析结果均表明并购能引发股票价格漂移[10]，公司股价发生明显变化进而引起股东财富产生显著变化。其次，无论并购行为整体上是否能够带来财富创造效应，目标公司股东分享并购的财富创造效应是大概率事件。

二、并购的财富分配效应

并购让谁富有？实际上是财富分配效应的范畴。并购的财富分配效应，就是并购让公司股价变化导致公司不同类型的股东对于短期财富的占有比例，以及在不同类型股东之间的财富转移分配。因为并购创造的长期财富很难度量，在股东、债权人、管理层、员工和政府之间如何进行分配就难上加难。从短期来看，并购事件公告后，作为“好消息”(或“坏消息”)，股东和二级市场参与者均会根据获取的信息，买入(或卖出)股票，引起价格的波动，实际上是市场对于并购的过度反应[19]。在此过程中，并购(作为一种消息)通过不同渠道先后传递到市场，信息优势的机构投资者会进行提前布局、投机炒作、获利抛售，赚取超额收益[9]。量化投资者会追寻股票价格趋势，助推股价进一步上涨。这一类获利的投资者，多为机构投资者。而不知情交易者，仍然将并购信息视为利好信息，选择在并购事件披露之后买入股票，成为高额股价的接盘者，最终承担股价下跌。这一类损失的投资者，多为散户投资者。整个过程借助并购消息的释放和股票买卖交易，实现了个人投资者向机构投资者的财富转移，并能通过机构与个人的累计资金净流入变动和投资收益准确地度量。

并购的财富分配效应是并购对不同股东财富的不同影响以及在不同类型股东之间的财富转移分配。Gupta(2001)研究发现，散户投资者通常认为并购信息是“好”消息，会抬升上市公司股价，在上市公司发布并购消息后买入公司股票。机构投资者往往提前获取并购信息并买入股票，在并购消息发布前择机卖出股票。散户投资者承接机构投资者抛售的股票是上市公司并购后的基本路径，是二级市场普通参与者向机构投资者的财富分配与转移[4]。李善民(2004)认为，机构投资者在并购公告日前能够提前获取并购信息，但并不会着急抬升股价，往往通过释放利空消息压低股价的方法从二级市场以期低价持续吸收筹码，随着并购消息的传播以及股价的抬升赚取超额收益，并在并购公告日前逐步抛售股票[13]。郭思永等(2011)研究的实证结论表明：机构投资者一旦提前获得并购信息，就会利用自身的资金优势提前布局，利用媒体渠道大肆炒作，通过股票价格的快速上涨享受并购带来的巨额财富[8]。张继德(2014)提出：机构投资者由于提前获知并购信息而操纵股价，量化投资者把握趋势“随价而行”进行买卖决策，内幕交易者会关注信息公告下达买卖指令。相比较机构投资者和内幕交易者，量化投资者受非理性因素的影响更少，凭借量化指标作出买卖决策，能够起到推动股价上涨或延缓股价下跌的效果[15]。薛健、窦超(2015)提出我国的股票市场缺乏完善的信息披露机制，机构投资者总是比散户投资者嗅觉灵敏，他们凭借畅通的信息渠道获取内幕消息，利用专业的研究团队去解读市场信息，从而获取超额的并购收益[14]。

研究表明，在并购活动中机构投资者比散户投资者拥有更强的信息优势，他们通过尽职调查、访谈记录、投资股权等直接或间接形式了解或参与公司经营，利用股权关系或宣传媒体影响企业的并购决策和获得并购最新消息，采取了与散户投资者时间不同、方向相反的投资策略，利用信息优势赚取并购收益。本质上讲，并购给机构投资者创造的财富，正是给散户投资者造成的损失，引发并购的财富分配效应。

上市公司并购新三板公司概述

一、新三板公司在并购市场的优势

1．信息透明

新三板市场是建立在信息披露制度下的类注册制市场，新三板公司信息真实、准确、完整地公开披露，成为投资者有效决策的重要依据。依照证监会和股转公司的制度安排，新三板公司在(被)并购前，需要聘请包括券商、律师事务所、会计师事务所、评估师事务所在内的财务顾问和中介机构，帮助企业制定并购方案、梳理股权架构、剥离不良资产、制定战略计划，同时对并购对手方开展尽职调查。因此，新三板公司在资本市场上充分展示自身的资产负债、盈利能力、现金收入等情况，这为并购提供了重要的公开市场信息和判断依据，大大提高了并购效率，这是新三板公并购的最大优势。

2．定价灵活

在并购定价方面，新三板公司没有选择上市公司的定价方法，而是参考同行业市盈率、市净率等财务指标，通过协议交易的方式灵活定价。如果两次股票发行时间间隔少于6个月，则并购时的股票价格不能低于上一次的发行价格。如果时间间隔多于6个月，宏观经济和行业状况发生比较大的变动，则可以根据实际情况调整交易的公允价格，涉及股份支付或税收调整的要按照会计准则进行相应处理。因此，上市公司在并购新三板公司过程中，一方面能通过信息披露和尽职调查掌握新三板公司的真实状况，判断新三板公司的发展趋势和财务状况；另一方面能根据专业中介机构给出估值水平，通过谈判的方式协议定价，最终用理想的价格达成并购的目标。

3．制度优势

新三板市场政策灵活，便捷的融资环境更有利于并购活动的开展。以新三板上最重要的融资方式定向增发为例，企业股东人数低于200人的挂牌企业开展定增，只需要在向股转公司申请后采用备案制的核准方式，在主办券商持续督导工作的协助下就能轻松完成。对于股东人数超200人的企业，定向增发方案提交证监会核准的周期也大幅缩短。此外，新三板挂牌公司还能通过并购融资、股权质押、发行优先股、可转换债券、可交换债券等方式，以反向并购的方式将股权交易到上市公司手中，开辟了上市公司并购新三板公司的绿色通道。

二、新三板公司参与并购活动的动机

截至2016年12月31日，新三板市场的挂牌公司共有10163家，迅速增长的公司数量并没有带来市场的繁荣，相反给新三板市场带来了突出问题：一是公司数量繁多，公司质量参差不齐，公司股票有价无市，零星交易导致资产价格虚高；二是公司股票无价无市，挂牌之后再无股票交易，新三板市场产生流动性危机；三是市场交易量缺乏，交易数据缺失，交易价格随机游走。要解决新三板市场的这些问题，很重要的方式就是鼓励市场中的新三板公司参与并购。新三板公司并购的动机主要有以下两点：

1．实现协同效应

在新三板市场交易量缺乏、交易价格随即游走的情况下，要想通过市场交易或直接融资等手段获取现金，并实现投入——产出的可能性不复存在，而通过并购实现企业的持续快速发展和规模效应是一条便捷路径。新三板公司主动发起并购能加快产业链的横向或纵向整合，实现产业协同、经营协同、财富协同，还能通过并购进军新业务或新领域，实现企业跨界转型和规模效应。特别是参与上市公司的并购，在条件允许的情况下能实现规模效应和完成转板上市的跨越发展，是实现并购协同效应的有效途径。

2．获取并购收益

目前新三板设有500万元的投资门槛，满足新三板市场投资条件的大部分是机构投资者，他们拥有更强的能力与动机去获取内幕消息，可以通过尽职调查、访谈记录、股权投资等方式影响企业的经营决策并及时获得企业的一手信息。新三板公司股东通过并购实现投资退出、获取巨额收益，结合并购的现金支付方式考虑，并购已成为新三板公司股东实现退出的手段。新三板公司股东借机套现，获利退出，实现并购的财富创造效应。

三、新三板公司的并购结果

1．并购退市

新三板并购退市的原因多和发起人、控股股东及实际控制人股份锁定期相关联，根据《公司法》第一百四十一条之规定发起人持有的本公司股份成立一年内不得转让。《全国中小企业股份转让系统业务规则(试行)》规定挂牌公司控股股东及实际控制人在挂牌前直接或间接持有的股份分三批解除转让限制。根据《公司法》第一百四十一条和《股转系统业务规则(试行)》相关规定，新三板公司被收购与退市时，大股东或实际控制人往往没有达到股份解除转让闲置的时间条件。

因此，选择退市摘牌，规避《公司法》和《股转系统业务规则(试行)》的禁售令，往往是新三板公司完成并购的必然要求。同时，在并购过程中新三板公司股东获取大量现金和上市公司股权，借机套现获利，实现投资退出。

2．并购转板

根据Wind资讯和股转系统提供的数据，截至2016年12月31日，已有14家新三板公司通过新三板摘牌、主板IPO登陆A股市场。其中，世纪瑞尔、北陆药业、博晖创新、华宇软件、佳讯飞鸿、东土科技、双杰电气、安控股份、康斯特、合纵科技、江苏中旗等11家企业在创业板上市，久其软件、粤传媒等2家企业在中小板上市，以及九鼎投资借壳中江地产上市。股东通过转板机制，将新三板公司股票置换为上市公司股票，可以在二级市场更为灵活的操作与交易，实现投资退出。

实证结果与分析

一、样本选取

本文选取2014～2016年，上市公司对新三板公司所有的资产收购和股权收购事件，总计382起。并在此基础上，根据研究目的，按如下标准对样本事件进行了筛选：

(1)公司并购必须最终得到监管层审核通过而付诸实施；

(2)剔除所有公布了重组预案但最终收购失败的案列；

(3)剔除所有公布了重组预案还在进展中的案例；

(4)以上市公司首次正式披露并购重组信息的时间为准(董事会公告)；

(5)若同一年度、同一家上市公司发生多次并购行为，则仅取第一次并购事件作为研究对象；

(6)合并同一上市公司同一公告日的多次并购事件；

(7)剔除数据缺失、数据异常的样本企业；

(8)剔除收购公司是券商的企业(该类型为券商获得新三板公司股份，用于开展做市业务专用，不属于本文研究的并购范围)；

按照上述筛选标准剔除333起并购案例，其中包括：并购失败的27起、并购进行中的202起、同一公司多次并购的21起、收购公司是券商的83起。最终得到49起并购事件作为有效样本事件。

二、并购财富创造效应的实证分析

1．实证方法

选择事件研究法、运用市场模型法计算累计超额回报(CAR)测度上市公司并购新三板公司的财富创造效应。其中，市场调整模型如公式(1)：

式中：

Aj衡量在整个期间内无法由市场来解释的平均收益；Bj是衡量j企业对市场的敏感度；Rmt是指事件期内实际每一天中市场指数收益；ξ是统计误差项。单个公司的超常收益率(非正常报酬率)如公式(2)：

以上市公司并购公告的首次公布日期作为事件日，如果遇到事件日是周末或节假日，采取顺延的方式，将事件日确定为公告后交易的第一天。考虑到有效数据样本量只有49个，将观察期增加至90个交易日。将估计期定为(-90，-10)，事件期为(-10，30)，则样本股票在(-10,30)内第t日的累计超额回报CAR定义如公式(3)，如果研究的样本为n个公司，t天的平均累计超额回报如公式(4)：

根据市场模型对AR和CAR建立显著性检验。假设事件发生对股价无影响时的AARt和CARt均服从均值为0的正态分布，可以对AARt和CARt是否显著异于0(即事件发生对股价无影响)进行统计检验，其检验统计量服从自由度为n-1的t分布，分别如公式(5)和公式(6)[12]：

2．实证结果

(1)统计分析

使用Matlab 2016和Excel 2013计量工具，对49起并购事件进行实证分析，实证结果表明在事件期(-10，30)(-10,10)(-2,2)内并购的财富创造效应为负，实证结果见表2、图1、图2和图3。

(2)结论分析

首先，事件期内CAR显著为负，(-10，10)区间累计收益为-2.34%；(-10，30)区间累计收益为-4.78%。这表明：上市公司并购新三板公司的财富效应为负，并购不会创造财富反而会给股东造成损失，且时间越长负效用越大，市场对上市公司并购新三板持否定态度。

其次，事件期(-1，1)内CAR显著为负，而AAR呈现明显回升趋势，说明并购行为(消息)本身，会对市场产生冲击，股票二级市场投资者会因为从各路渠道获取上市公司并购的消息而买入上市公司股票。供求关系的改变，在短时间内引发股价上涨。但是，随着并购事件消息的公告，上市公司股票开盘交易，市场又会进入抛售阶段，CAR在事件期(2，30)内持续下跌，表明投资者知道并购标的后纷纷不再看好并购行为，判断并购并不能为股东带来短期财富效应，也不能改善公司长期经营行为。

表2 事件期(-10, 30)内上市公司并购新三板公司财富创造效应

图1 事件期（-10, 30）内上市公司并购新三板公司财富创造效应

再次，事件期(-1，1)内买入股票的投资者，在事件期(2,30)内都会承受股票投资的损失。很显然，二级市场的不知情投资者仍然将并购信息视为利好信息，选择买入股票，短时间内拉升股价，但是最终承担股价下跌带来的损失，而之前买入股票的机构投资者，获取上市公司披露信息后，会在公告日当天选择在高位卖出股票。

综上所述，上市公司并购新三板公司的行为，不会给公司股东带来短期的财富创造效应，相反会给股东带来损失，财富从二级市场买入股票的个人投资者向机构投资者转移，间接扩大贫富差距，加剧市场波动。

三、并购财富分配效应的实证分析

1．数据分析

从并购的支付方式分析，2014～2016年上市公司并购新三板公司的49起案例包括：现金支付46起，现金+股权支付1起，债权支付1起，股权支付1起，共有47家公司涉及现金支付方式完成并购。新三板公司控股股东或实际控制人出售公司股份，获得现金补偿，不仅实现了创业投资的丰厚回报，而且通过并购的方式实现投资退出。在新三板公司定价不合理、交易不灵活、有价无市的状态下，新三板公司的股东通过并购退出，实现创业“套现”的梦想。

图2 事件期(-10, 10)内上市公司并购新三板公司财富创造效应

图3 事件期(-2, 2)内上市公司并购新三板公司财富创造效应

通过数据分布特征简单分析很容易发现：上市公司采用现金支付方式并购新三板公司，已经变成不少创业者暴富的方式，成为新三板公司股东实现投资退出、获取巨额收益的有效方法。结合新三板公司股权结构特征判断，新三板公司的股权结构高度集中，公司股东大多为机构投资者，他们可能拥有更强的能力利用并购实现个人财富的增值，给中小股东带来损失，间接扩大贫富差距，加剧市场波动。

2．模型构建

利用同花顺交易软件公开数据，获取股票每日资金净流量，通过比较机构投资者与个人投资者的资金净流量的变化，可以有效地衡量并购带来的短期财富效应在机构投资者与散户投资者之间的分配转移。

表3 机构和散户累计资金净流入标准化数据

其中，机构投资者资金净流入(Institutional investor inflows，简称Insin)=当日(大单+超大单)买入资金总和-当日(大单+超大单)卖出资金总和；个人投资者资金净流入(Personal investor inflows，简称Perin)= 当日散单买入资金总和-当日散单卖出资金总和。

机构投资者第i天累计资金流入为公式(7)：

个人投资者第i天累计资金流入为公式(8)：

由于累计资金流入每个样本都是绝对数值，为了方便本文研究，本文对所得累计资金流入做标准化处理，得到公式(9)和公式(10)：

通过分析机构与个人累计资金净流入的变化，可以有效地衡量并购带来的短期财富效应在机构投资者与散户投资者之间的分配转移。

图4 事件期(-10, 30)内上市公司并购新三板公司财富分配效应

图5 观察期和事件期(-90, 30)内上市公司并购新三板公司财富分配效应

3．实证结果

(1)统计分析

使用Matlab 2016和Excel 2013计量工具，对49起案例进行实证分析，实证结果表明在事件期和估计期(-10,30)(-90,30)内并购具有显著的财富分配效应，实证结果如表3、图4和图5所示。

(2)结论分析

首先，上市公司并购新三板公司不会带来并购的财富创造效应，相反会给股东带来损失。从资金流出来看，在并购活动前，机构投资者资金持续流出，在并购前第18天(即-18天)达到临界值；此后继续流出，呈现净流出状态。相反地，散户投资者的资金在并购前持续流入，在并购前第10天(即-10天)达到临界值；此后继续流入，呈净流入状态，一直持续到并购重组活动之后。而并购带来的财富效应统计指标CAR与机构投资者资金走势高度一致，从并购活动前开始持续走低，并购后产生负效应，且时间越长给投资者带来的损失越大。说明并购引发了财富分配效应，财富从散户投资者转移到机构投资者，机构投资者获利退出，散户投资者承受损失。

其次，考虑到目标公司为新三板公司，其股东性质多为机构投资者，在并购中获得大量现金实现退出，这种退出是一种跨市场的退出，将主板市场的财富转移到新三板市场，将主板上市公司股东的财富分配到新三板公司股东的手中，这种跨市场的套利行为，以资金的持续流出为表现形式，以上市公司股东的财富损失为结果，引发了财富的分配效应。从并购活动前12天(即-12天)开始，机构累计资金持续净流出，散户及个人投资者则会抢购上市公司股票，累计资金净流入，在买入股票后事件期内持续扩大投资损失。

实证分析得到的结论是：第一，上市公司并购新三板公司让机构投资者获利，让散户投资者亏损。第二，并购引发财富的分配效应，将个人投资者的财富转移到机构投资者手中。

表4 上市公司成功并购新三板公司的案例信息

案例分析

一、案例选取

结合上市公司并购新三板公司的49起案例，考虑到2014～2016年股市的整体表现不尽相同，因此在2014年、2015年、2016年各选取1例上市公司并购新三板公司的案例进行分析(如表4)，尽可能的避免案例选取的主观性、股市波动的普遍性和并购事件的特殊性。

同时，我们做出如下说明：

第一，考虑到前文已对上市公司并购新三板公司的财富效应进行实证分析，案例分析部分将更注重理论与实际相结合，以上市公司并购公告日和事件期内股票的实际价格及绝对收益率变动进行比较分析；

第二，本文的研究对象为并购的财富效应，研究的前提是行为金融学，研究方法为事件研究法，因此本文提及的并购的财富创造效应和财富分配效应，均为短期的财富效应，这和以会计分析法研究的长期财富效应是截然不同的。因此，案例分析环节讨论的并购活动对上市公司股价的影响，仅以T日、T+1日、T+25日为时间节点进行比较分析。

二、案例分析

1．长方集团对康铭盛的并购

长方集团于2014年6月20日公告，拟以12.31元/股的价格定增3646股+现金的方式收购康铭盛60%的股权，这是2014～2016年上市公司并购新三板公司的49起案例中，唯一一起采取现金+股权支付方式完成的并购事件。

第一，并购消息对股价具有冲击作用。并购公告当日(T日)，股票以涨停价收盘，市场对并购行为本身是认可的，并购消息对股票具有冲击作用。

第二，资本市场具有定价功能。并购公告第二日(T+1日)，股票跌幅-0.99%，市场通过股价传递投资者对并购前景的怀疑态度。

第三，上市公司并购新三板公司不产生财富创造效应。并购公告第二十六日(T+25日)，股票当日收盘价11.70，相比T日跌幅为-11.09%。考虑到并购公告日T日股票是涨停板收盘，在T日及T+25日之前购买股票的投资者，将遭受不同程度的损失。

2．大富科技对三卓韩一的并购

大富科技于2015年12月9日公告，拟1.6亿元现金收购三卓韩一24%的股权。

第一，并购消息对股价具有冲击作用。并购公告当日(T日)，股票以涨停价收盘，市场对并购行为本身是认可的。

第二，股价对并购行为进行充分反应。并购公告第二日(T+1日)、第三日(T+2日)，股票的涨幅均为10.00%，市场通过股价传递投资者对并购前景的充分肯定态度。

第三，上市公司并购新三板公司不产生财富创造效应。并购公告第二十六日(T+25日)，股票当日收盘价16.91，相比T日跌幅为-32.03%。考虑到并购当日T日以及T+1日股票均是一字涨停价收盘，在T+1日开板以后、T+25日停盘之前购买股票的投资者，均遭受了不同程度的损失，且损失惨重。

3．艾比森对华奥视美的并购

艾比森于2016年1月25日公告，拟1220万元现金收购华奥视美4.98%的股权。

第一，并购消息对股价具有冲击作用。并购公告当日(T日)，股票涨幅5.62%，市场对并购行为本身是具有一定认可的。

第二，市场具有定价和自我修复功能。并购公告第二日(T+1日)股票的涨幅为-10.00%，以跌停价收盘，市场通过股价传递投资者对并购前景的否定态度，股东选择用脚投票。

第三，上市公司并购新三板公司不产生财富创造效应。并购公告第二十六日(T+25日)，股票当日收盘价15.53，相比T日跌幅为-10.90%。如果在并购公告当日T日购买股票，将在第二日(T+1日)遭受跌停板，在T+25日停盘之前购买股票的投资者，均遭受了不同程度的损失。

三、案例总结

1．上市公司并购新三板公司不产生财富创造效应

长方集团、大富科技、艾比森的股价在并购公告日均大幅上涨，但在并购公告第二十六日(T+25日)，其股价相对于并购公告日(T日)分别下跌了11.09%、32.03%、10.90%，那些在二级市场中获取并购消息并将活动作为利好消息买入股票的投资者均遭受到不同程度的损失。

2．上市公司并购新三板公司产生财富分配效应

第一，长方集团、大富科技、艾比森虽然并购的时间和方式不完全相同，但是都涉及到了大额现金交易。通过定向增发、使用自有资金的方式，将主板市场的现金转移到新三板市场、新三板公司及其股东的手上，完成了初次财富分配，即跨市场的财富分配。

第二，长方集团、大富科技在并购公告日(T日)以一字涨停板收盘，艾比森以红色大阳线收盘，这样的行情对于在并购活动前埋伏进股票的机构投资者来说形成了获利退出的有效途径。而在T日以后将并购视作利好消息买入上市公司股票的投资者，将作为短期内高额股价的接盘侠并在T+25日之前遭受不同程度的损失。这一过程将个人投资者的财富转移到机构投资者手中，即市场内的财富分配。至于具体的分配比例及不同投资者的资金流向，前文已经通过实证分析进行了论证，在此不再赘述。

结论与政策建议

一、结论

1．上市公司并购新三板公司不产生财富的创造效应

上市公司并购新三板公司的财富创造效应为负，并购不会给上市收购公司股东带来财富，反而会给上市公司股东造成损失。究其原因，主要有：第一，金融市场具有定价的能力和自我修复的能力。上市公司并购新三板公司的49起案例中，有47起涉及现金支付交易，新三板公司的估值水平过高，达到平均市盈率的35倍，最高的估值甚至达到了市盈率的90倍之多。并购不产生财富的创造效应，是金融市场定价能力和自我修复能力体现。第二，投资者用脚投票。新三板公司在治理方面存在缺陷，导致内部人控制普遍，上市公司并购新三板公司大量使用现金支付，使得企业家个人诉求得到满足，借机套现获利退出管理层。二级市场机构投资者普遍不看好新三板公司的并购行为，纷纷在公告日停牌后的第一个交易日卖掉股票，持续的现金流出导致股票价格持续下跌，消息不灵通的个人投资者在买入股票后承受损失。在接下来的几十个交易日内，收购公司股价还将继续下跌。第三，现金并购行为引发上市公司资产结构变化。上市公司采用现金支付手段并购新三板公司，新三板公司股东获取现金投资退出，实质是主板市场对新三板市场的“输血行为”，这种跨市场的现金输送可以理解为财务报表式的腾挪，虽然上市公司资产总数没有发生变化，但其大量的流动现金变为股权投资和商誉，资产结构已经发生较大变化，财务报表结构的变化引起现金流和预期收益的变动必然会在股价上得到体现，股价的下跌是市场对并购行为的否定，对上市公司未来发展的担忧。

2．上市公司并购新三板公司实现机构投资者获利退出

上市公司并购新三板公司基于目标公司即新三板公司的视角，其股东性质多为机构投资者，机构投资者在新三板公司并购中获利退出。从股权结构来看，新三板公司大部分为民营企业、家族企业，股权结构相对集中，股本规模相对较小，很少出现外资和国资参股、控股的情况，股东人数在50人以下的公司占新三板公司的比例高达80%以上，并购的财富分配效应由极少数机构投资者股东享受。从并购目的来看，并购的现金支付方式已成为新三板公司股东实现退出的手段。这样的财富效应，让少数人富有而让上市公司绝大部分股东，特别是中小股东承担股价下跌造成的损失，间接扩大了贫富差距，将会引发社会问题，要引起有关监管部门的高度重视。

3．上市公司并购新三板公司产生财富分配效应

新三板公司并购的财富分配效应，应该表现在两个方面：第一，机构投资者获得收益，散户投资者承受损失，财富从个人投资者转移至机构投资者，这是市场内的财富分配。第二，新三板公司大股东获得现金对价，实现投资退出并获得并购财富，股票二级市场的买入者承受损失，财富从主板市场流向新三板市场，从上市公司股东流向新三板公司股东，这是市场间的财富分配。跨市场的套利行为，不仅引发财富的分配效应，还进一步加大了中小投资者的损失。

二、政策建议

上市公司并购新三板公司的行为并不产财富的创造效应，而产生财富的分配效应，实现市场内和跨市场的财富分配，进一步扩大了贫富差距。特别地，新三板公司大股东能够通过创业挂牌、并购融资、现金交易实现退出，完成财富的积累与扩张；而A股市场的个人投资者在一次次的并购浪潮中承担股价下跌的损失。上市公司并购新三板公司的行为让富人越富、穷人越穷的现象愈演愈烈，扩大了贫富差距，衍生了金融泡沫、助涨了创业者一夜暴富的发财梦、打击了普通投资者投资权益市场的信心，不利于全体人民享受改革开放与资本市场的红利。这与我国完善以按劳分配为主体、多种分配方式并存、鼓励生产要素按贡献参与分配的分配制度严重相违背。

1．加强新三板公司并购监管，保护中小投资者合法权益

政府必须着力加强新三板公司并购的市场监管，完善以自律监管为主的监督框架，发挥行业自律性组织的作用，加大对新三板重大资产重组和收购的监管审核力度。要进一步完善全国中小企业股份转让系统的市场地位，参考证监会并购委员会的组织结构，建立股转公司的外审委员制度，邀请券商、会计师事务所、律师事务所、高校科研单位专家学者组建股转公司的并购委员会。新三板市场的并购要进行专业审查，加强审核力度，对于年底报表式的突击并购重组要严格审查。要杜绝报表式无效并购，更要防止新三板公司借助并购渠道，借机套现获利、获得现金退出管理层、进行财富的转移，不能给市场造成新三板上市圈钱一夜暴富的假象。

监管部门要从制度上和工作中真正做到保护中小投资者的合法权益。新三板公司并购产生的财富分配效应，使得机构投资者获益而散户投资者受损的实际情况，严重影响了资本市场的公平性，损害了资本市场中小投资者的合法权益，违背了政府保护资本市场中小投资者合法权益的根本原则。要将制度安排和保护投资者合法权益上升到法律层面，借鉴国际先进经验，加强宣传与正面引导，帮助投资者树立正确的投资理念，严厉打击传播虚假并购消息的行为，呼吁投资者甄别市场信息，减小因偏听虚假消息跟风接盘造成投资损失的可能性。

2．减少新三板公司并购现金支付，延长并购获得股份锁定期

逐步完善“现金+股权”、债务豁免、债转股等支付方式的并购行为，严格控制现金支付的比例和支付规模，可设定现金支付的最高比例或一定并购规模下的最高额度，防止新三板公司并购后，大股东获得现金彻底退出经营管理序列的情形。探索符合中国资本市场实际的业绩保证条约(俗称“对赌条约”)，采用“定增+现金”的方式完成并购。一方面，在新三板公司定价不合理、交易不灵活、有价无市的状态下，新三板公司的股东通过并购退出，实现创业“套现”的梦想，获得上市公司股权和大笔现金；另一方面，业绩对赌的压力使得新三板公司管理层更加勤勉尽职，激发潜力，创造更多的企业价值。

要鼓励在并购中使用多种支付手段相结合的购买方式，用法律法规的形式规范并购支付行为，适当增加并购获得股份的锁定期。新三板公司的控股股东、实际控制人，在获得上市公司发行的股份后，实际上完成了变相上市和股权激励。要适当增加目标公司大股东股份锁定期，发挥上市和股权激励的作用，促使目标公司股东勤勉尽职，促成并购双方实现协同效应，增加社会的财富。

3．强化信息披露制度，释放新三板市场制度红利

信息披露制度是股票发行注册制的核心与灵魂，亦是新三板市场探索注册制试点工作的前提与基础，更是新三板公司吸引股东投资、开展并购重组、规范经营运作的优势与途径，强化信息披露制度是改善信息不对称情况、提高新三板公司自身投资价值、保护中小投资者的有效方法。

释放新三板的制度红利，一要坚持创新，尽快完善和落实新三板的转板制度，进一步完善新三板公司并购的方式和股东的退出机制；二要完善交易方式，尽快实现新三板的竞价交易，解决新三板有价无市、无价无市、价格漂移等无序状况，为新三板市场合理定价、并购发展提供基础支持；三要发挥创新层的带头示范效应，强化信息披露制度，改善机构投资者和个人投资者之间信息不对称的状况，让新三板市场参与者共享制度红利，让资本市场参与者共享新三板公司并购的改革红利。

要鼓励新三板市场化并购重组，充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，提高并购市场效率、进一步优化资源配置。要防止内幕交易者对普通投资者财富的掠夺、促进资本市场健康发展，完善以按劳分配为主体、多种分配方式并存、鼓励生产要素按贡献参与分配的分配制度，防止两极分化和贫富差距扩大，最终实现发挥金融对实体经济的促进作用，实现民生金融、普惠金融的目标。