基础设施公募REITs的交易结构设计

摘要：从两个层面解释了公募REITs的定义，基于RAS设计了RAPS、RATS和RAOS三种衍生交易结构，以及更为复杂的RAPOS、RATOS结构，以便基金管理人应针对原始权益人和项目的实际情况选择适合底层资产的交易结构，加快推进公募REITs的申报与发行。从当前的监管政策和配套业务规则来看，基础设施公募REITs的管理架构与上市公司相似，但缺少一个类似“监事会”的管理机构，建议可考虑引入OMC履行类似基础设施SPV“监事会”的职权，为基础设施资产上市后的平稳运行保驾护航。

关键词：公募REITs  交易结构  RAS  OMC

近期，基础设施公募REITs项目推进节奏加快，中关村发展集团、深圳市地铁集团、海南海控能源、安顺市供水总公司等大型国有企业均公示了公募REITs顾问服务的选聘情况，光环新网、协鑫能科、东湖高新、渤海股份、首创股份等A股上市公司以及浙江沪杭甬高速公路股份有限公司等国有企业也公告了参与公募REITs的进展情况。本文将根据目前出台的法律法规以及上市公司公告的公募REITs交易结构，对国内的公募REITs交易结构的设计进行总结，并从不同角度出发对国内公募REITs的交易结构设计给出参考建议。

一、公募REITs的概念

在进行交易结构设计前，必须先要明确的问题是：在国内现行发行和管理规则下，公募REITs到底是什么？为回答上述问题，笔者将从当前公募REITs发行和管理的核心规则出发，穿透公募REITs的法律形式进而解析公募REITs的经济实质。

（一）关于公募REITs定义的第一层理解

1.《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《指引》）第二十八条中明确指出，“基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信，借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%”。该条中的“基金份额持有人利益优先原则”实际上是参考了上市公司“股东利益优先原则”。

2.《指引》第二十九条，“基金管理人······，还应当按照《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》和本指引要求召开基金份额持有人大会”。这里的“基金份额持有人大会”实际上相当于上市公司的“股东大会”。

3.《指引》第三十八条，“基础设施基金运作过程中，基金管理人应当按照法律法规规定和基金合同约定主动履行基础设施项目运营管理职责，包括······”。结合第二十九条的规定，从履行的职责角度来讲，基础设施公募REITs项目公司的基金管理人类似于上市公司的“董事会”。

4.《指引》第三十九条，“基金管理人可以设立专门的子公司承担基础设施项目运营管理职责，也可以委托外部管理机构负责第三十八条第（四）至（九）项运营管理职责”。本条的规定相当于上市公司自己任命管理层或者外聘职业经理人承担公司的运营管理。

5.《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》（征求意见稿）第五十九条和《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》（征求意见稿）第六十九条有相同表述，“除另有规定外，涉及基础设施基金的收购及份额权益变动的，《上市公司收购管理办法》及本所关于上市公司收购及股份权益变动有关规则中的股份应理解为基础设施基金份额;股东应理解为基础设施基金份额持有人;控股股东应理解为持有50%以上基金份额的持有人或者其持有的比例虽然不足50%，但依其持有的基金份额所享有的表决权已足以對基金份额持有人会议产生重大影响的持有人;股东大会应理解为基础设施基金份额持有人会议;上市公司的董事会应当理解为基金管理人等在基础设施基金业务活动中具同等职能的组织或机构”。

综上所述，从《指引》和沪、深两交易所制定的业务规则来看，国内的公募REITs决策流程和日常管理制度与上市公司的决策流程和日常管理制度极为接近。从这个角度出发，基础设施公募REITs第一层理解可以简单表述为：穿着“公募基金”和“资产支持证券”权益产品外衣的，基础设施不动产项目的发行上市。这和过去本质上是收费权或债权产品的类REITs、ABN、ABS、CMBS等产品，是具有本质上区别的。

（二）关于公募REITs定义的第二层理解

由于规则条件的限制，我国过去的公募基金管理公司设立的公募基金产品主要集中于二级市场，公募基金对于基金设施不动产市场的投资并购和运营管理经验基本为“0”。因此，在试点阶段的公募REITs成功发行后，公募基金管理人对基础设施运营管理将主要依赖于外部的基础设施运营管理机构;而由于时下并没有专业的大型基础设施运营管理机构，当前将主要还是由原始权益人或其关联运营企业来充当基础设施运营管理机构的角色。

当前，监管部门出台《指引》和配套业务规则，主要也是基于上述公募基金管理人并不具备基础设施运营服务能力的实际情况。所以，在当前业务规则下与上市公司不同的是，在公募REITs完成发行之后，其“股东会”也就是基金份额持有人大会并不能决定其“董事会”，也就是基金管理人的“董事”选举和更换，亦即在当前政策要求下，基金份额持有人大会并不具备对项目公司的实际控制权，基金管理人需要对公募REITs项目公司一直持有并运营，并不因基金份额持有人大会中原始权益人以及其他持有人份额的变动而发生改变。

综上所述，在现行《指引》及沪、深两交易所的配套规则下，公募REITs项目主要由基金管理人（公募基金管理公司或其他具有公募基金发行资格的管理机构）进行实际控制。但随着基础设施公募REITs的规则不断完善以及各相关主体的不断发展，预计将出现以下三种趋势：

一是公募基金管理人A的运营服务能力不断加强，通过聘任管理人才组建运营管理部门或单独成立运营管理机构，逐渐形成某个专业领域的运营服务能力，经基金份额持有人大会同意后不再外聘基础设施运营管理机构，成为真正意义上的专注于基础设施某个专业领域的“并购、持有并运营”的产业资本。二是公募基金管理人B的运营服务能力一直达不到监管机构和基金份额持有人大会的要求，运营监管不到位、运营服务响应不及时、管理制度一直不完善，其公司甚至有退出意愿，届时在监管允许的情况下，通过基金份额持有人大会的决议更换为其他更为专业的公募基金管理人和资产支持证券管理人。三是市场上出现了某个专业细分领域的大型专业基础设施运营管理机构，公募基金管理人C自身的运营服务能力并不充足但是其聘请的由原始权益人充当的基础设施运营管理机构在运营过程中经常出现不尽责的情况，此时经基金份额持有人大会同意，公募基金管理人C将更换外部管理机构。

从上述三种情况可以看出，通过公募REITs项目的上市，基金管理人和相关企业在不断适应的过程中汰劣存优，将逐步形成具有产业投资能力的基金管理人和专业服务于特定细分领域的基础设施资产运营服务商，预计届时监管部门的配套业务规则亦将随之调整。

从这个角度出发，基础设施公募REITs第二层理解可以简单表述为：通过基础设施不动产公募REITs项目的上市，培育基础设施不动产领域的“持有型”产业资本和大型的专业化资产服务商，实现基础设施不动产领域的“产融结合”。

“持有型”产业资本一旦出现，其运营管理实际上就不仅限于发行时的标的项目资产或标的项目资产包，其可以通过对公募REITs的扩募进一步对其专业领域内的其他基础设施项目进行收购，这种考虑就涉及了下文的交易结构设计。

除了以上两层理解外，还可以从其他不同角度对公募REITs进行理解，例如从企业视角来讲公募REITs是盘活存量资产和转变经营方式的重要手段、从投资者视角来讲公募REITs是财富管理的方式和直接投资基础设施不动产的渠道、从监管部门角度来讲公募REITs是构建以国内大循环为主体的新的双循环发展格局的重要手段，以上角度不是本文论述的重点，在此不做赘述。

二、公募REITs底层资产的并表安排

底层资产的并表安排并非本文论述的重点，但因为涉及交易结构设计，所以仅在此做简要介绍。

《指引》中第二条第（三）款明确指出，“基金管理人主动运营管理基础设施项目，以获取基础设施项目租金、收費等稳定现金流为主要目的”，因此从现行《指引》和配套业务规则的政策导向来看，基金管理人需要承担对项目公司运营管理的主动责任，因此从这个角度来看，公募REITs发行后的基础设施底层资产应并表到公募基金管理公司名下管理的资产，原始权益人不需要并表。

但实际上在判断是否需要并表时，会计师事务所将主要从以下角度进行判断：一是原始权益人是否拥有“决策权”;二是原始权益人作为决策者的职权范围、回报水平以及其他风险敞口因素。

由于目前公募基金管理公司没有专业的运营能力、市场上也缺乏专业的运营机构，基础设施运营机构还是由原始权益人自身担任，原始权益人持有20%的份额并收取运营管理服务费，实际上公募基金管理公司相当于一个虚设的“董事会”，其股东大会的“最大股东”和其外聘的“管理层”均由原始权益人担任，这个“董事会”很可能起不到实质性作用，则按照现行准则，至少在限售期内将很有可能还是需要将公募REITs的底层资产纳入原始权益人的合并范围。

总的来说，目前政策导向的整体趋势是将公募REITs的底层资产并表到公募基金管理公司名下作为公募基金的管理资产，但具体是并表到公募基金管理公司名下还是原始权益人名下，还需要取决于《运营管理服务协议》中协议条款规定和公募基金管理公司自身的产业运营能力水平建设速度。

三、公募REITs的交易结构设计

根据现行《指引》和配套业务规则的征求意见稿，当前官方认可的标准交易结构只有一种，即REITs（公募基金产品）—ABS（资产支持证券）—SPV（基础设施项目公司）的三级结构，以下简称为RAS结构，具体参见图1。

但上述交易结构仅为目前监管认可的基本交易结构，最为简单清晰但其财务报表的合并安排也将最为依赖于未来基金合同体系以及运营服务合同中的各方权责划分;由于财务顾问和基金设施运营管理机构根据《指引》规定并非必须聘请，因此不将其列入基本交易结构中。

在实操中，出于原始权益人企业性质、原始权益人账面现金流的紧张程度、公募基金管理人的主动管理能力等多方面原因考虑，在当前首批试点项目申报和发行阶段，交易结构设计很可能会有以下基于基本交易结构进行变化的三种不同的安排：

（一）RAPS（REITs—ABS—PE—SPV）结构

RAPS结构是在ABS（资产支持证券）和SPV（基础设施项目公司）之间，增设一层PE（私募股权投资基金），具体交易结构参见图2。

和RAS结构相比，RAPS结构中增加PE的角色参与公募REITs交易结构设计可能主要出于以下考虑：

1.基础设施不动产项目底层资产对应的SPV在达到公募REITs发行条件之前，已经先行发行了私募类REITs产品并且SPV已经由PE直接持有了一部分股权，其他股东将其持有的SPV股权转让给PE较ABS直接受让SPV全部股东的股权将更为方便;

2.原始权益人财务结构良好，在发行公募REITs后仍想保持其实际控制权，因此设立全资或控股的PE，进一步淡化公募基金管理公司在整个交易结构中的作用或直接代替公募基金管理公司行使类似“董事会”的职权，并借此在公募REITs发行之后同时实现底层资产的增值和并表;

3.公募基金管理人希望引入其他具有主动管理能力的投资管理机构，协助其完成对基础设施项目公司的运营管理和对未来的其他基础设施项目的并购给出建设性意见。

其中出于第2种诉求的RAPS设计和目前《指引》传递的精神实际上有一定程度的矛盾，在发行之后的中短期内实现底层资产仍并表到原始权益人报表中的问题不大，但从长期视角来讲面临被整顿的风险。

（二）RATS（REITs—ABS—Trust—SPV）结构

RATS结构是在ABS（资产支持证券）和SPV（基础设施项目公司）之间，增设一层由Trust Co.，Ltd.（信托公司）发行的trust plan（信托计划），具体交易结构参见图3。

和RAS结构相比，RATS结构中增加Trust的角色参与公募REITs交易结构设計可能主要出于以下考虑：

1.基础设施不动产项目底层资产对应的SPV在发行公募REITs后，由于SPV实际上为金融机构完全持有，未来在设备重置、更新、大修时办理银行贷款时，在银行征信上可能会存在一定的问题，引入Trust后可以通过信托贷款解决未来SPV的贷款问题;

2.在国内所有金融机构中，信托公司在基础设施领域的主动管理能力较强;部分信托公司已经发放并管理过主动管理型的基础设施项目信托计划、主动管理经验亦较为丰富;在公募基金管理公司的基础设施运营管理团队组建完成前，可以代替公募基金管理公司履行对基础设施项目的主动管理责任;

3.在未来可能的基础设施项目并购发生时，信托公司可以在为基金份额持有人大会和公募基金管理人提出建设性意见的同时，提供并购贷款，加快并购决策的实施，降低因风控能力不足或尽职调查不全面引发的并购风险。

（三）RAOS（REITs—ABS—OMC—SPV）结构

RAOS结构是在ABS（资产支持证券）和SPV（基础设施项目公司）之间，增设一家由公募基金管理公司或资产支持证券管理人聘请的独立第三方OMC（operation management consultant，运营管理咨询顾问），具体交易结构参见图4。

和RAS结构相比，RAOS结构中增加OMC的角色参与公募REITs交易结构设计可能主要出于以下考虑：

1.公募基金管理公司作为管理人，其基础设施运营团队的人手和精力有限，聘请外部的独立第三方OMC可以将部分SPV现场的运营监督责任、合同管理责任委托给OMC并借助OMC在基础设施投融资领域丰富的经验加以执行;

2.对于高速公路、机场、码头等交通基础设施项目，供水、供电等市政基础设施项目，污水处理、垃圾处理等环保基础设施项目以及部分涉及财政给予补贴的物流园区、标准化厂房等工业地产项目的SPV来说，未来可能涉及地方政府对其支付服务费前需要进行绩效评价。聘请OMC可完成公募基金管理公司和项目所在地财政对SPV的绩效管理要求，亦可同时实现对外部基础设施运营管理机构的合同履约管理要求，通过“先评价、后付费”的绩效管理机制强化公募基金管理人的主动管理能力;

3.目前市场上的基金评估机构也缺乏对一级市场和基础设施不动产领域的评估经验，聘请独立第三方OMC一方面可以由OMC组织对SPV的定期评估和中期评估，为公募基金管理人的运营管理策略执行和调整提供重要参考依据;另一方面也可以将年度定期评估的结论提供给基金评估机构供其参考，更好地完成公募REITs的基金净值评估工作并向投资人及社会公众进行披露。

OMC的存在与PE和Trust的存在并不矛盾，上述的RAPS和RATS结构中也可以加入OMC组成更为复杂的RAPOS和RATOS结构，更好地履行对基础设施SPV的主动管理责任。

四、基于原始权益人和项目具体情况对公募REITs交易结构的现实选择

从当前阶段来讲，根据原始权益人和项目具体情况的差异，可以选择不同的公募REITs交易结构，具体有以下几个方面的考虑：

1.对于发行公募REITs后其原始权益人仍想实现资产并表的公募基金管理人来讲，可以选择RAPS结构实现发行后的公募REITs资产并表;

2.对于自身主动管理能力不足、发行公募REITs后想要将主动管理责任与其他金融机构进行分担或考虑到未来项目贷款需要的公募基金管理人来讲，可以选择RATS结构实现发行后的尽责管理;

3.对于希望搭建和基金份额持有人大会、外聘的基础设施运营管理机构、基金评估机构以及地方政府管理部门之间良好的沟通机制并且想建立起对项目公司的绩效管理机制的公募基金管理人来讲，可以选择RAOS结构进一步加强自己的主动管理能力。

由于目前尚属于公募REITs政策的早期阶段，目前RAPS结构和RATS结构是否能得到监管的认可还需要和监管进行进一步沟通;但由于OMC是由REITs或SPV聘请，其引入并不影响基本交易结构，因此在现阶段引入RAOS结构实现公募基金管理公司对底层资产的主动管理是没有任何法律或政策障碍的。

五、研究结论与政策建议

2020年是基础设施公募REITs元年，目前监管政策和配套业务规则的征求意见稿刚刚出台，还需要一定的调整期加以完善。

从当前的监管政策和配套业务规则来讲，基础设施公募REITs的管理架构上形成了类似上市公司“股东大会”的“基金份额持有人大会”—类似上市公司“董事会”的“公募基金管理人”—类似上市公司外聘“管理层”的“基础设施运营管理机构”的三级结构。但对比上市公司的管理架构，基础设施公募REITs的管理架构中还缺少一个类似“监事会”的管理机构，建议可考虑引入OMC（operation management consultant，运营管理咨询顾问）履行类似基础设施SPV“监事会”的职权，实现基础设施SPV公司的绩效管理、不断改善其运营水平的同时充分披露信息、实现良好的公众监督，充分保障基础设施公募REITs投资者的合法权益，为基础设施资产上市后的平稳运行保驾护航。

此外，由于目前国内的公募基金管理人普遍没有基础设施运营管理经验，建议可在现阶段引入信托公司或私募基金协助公募基金管理人行使类似“董事会”的职权，更好地完成对基础设施SPV底层资产的主动管理工作。

（刘桐君，中化商务有限公司）