货币政策对股票市场的影响

摘要：货币政策是央行通过控制和调节货币供应量和信用量，以实现特定经济目标所采用的方针、政策和措施的总称，货币政策的宽紧与适度对证券市场有着重要的指导意义。运用2008年1月至2019年2月的时间序列数据资料，建立VAR模型研究我国货币政策对股票市场的影响并分析实证检验结果，提出央行货币政策应考虑股票市场波动、改革完善股票市场机制的建设、优化股票市场投资者结构等建议。

关键词：货币政策股票市场VAR模型

一、引言

一国股票市场对该国企业融资、国民经济预测及社会资源配置具有重要意义。自上海交易所于1990年成立以来，经过近30年的发展，我国股票市场规模不断扩大。作为反映我国宏观经济的“晴雨表”，股票市场与央行的货币政策有很高的关联度。货币政策是国家根据不同时期的经济发展情况，对货币的供应采取“松”、“紧”或“适度”等不同的政策趋向，目前我国的货币政策工具对股市影响最大的是存款准备金和利率政策。

1929年，美联储忽视货币政策对股票市场的影响，采取紧缩性货币政策，引发华尔街股灾，美国经济大萧条。2008年，我国经济迅速下滑过冷，政府启动宽松型货币政策，股票市场也随之转入牛市。从中我们可知，研究货币政策对我国股票市场的影响具有重大意义。本文利用VAR模型实证分析不同层次货币供应量及利率对我国股票市场的影响，希望能对我国货币政策的制定和股票市场健康平稳发展提出可行建議。

二、文献综述

长期以来，货币政策一直是学者们关注的重要课题，近年来，关于货币政策对股票市场影响的研究也逐渐增多，其中以实证研究居多。王茜（2017）运用TVP-SV-FAVAR模型和DCC-MVGARCH模型，发现利率和货币供应量与股价指数之间都有显著的动态相关性，两者的相关关系具有较强的持续性。赵鹏云（2018）通过构建SVAR模型，发现货币供应量会引起股票价格的波动，股票价格也会造成货币供应量的同向变化，而利率与股票价格的因果关系是单向非对称的，从影响股价波动的原因来看，股票价格自身的影响程度最大，货币供应量次之，利率的影响最小。李慧（2018）建立VAR模型，发现M0与利率正向推动股票市场的发展，M2初期对股票市场产生正效应，之后逐渐减弱并趋于较低水平的负效应，而M1对股票市场有较强的负效应。货币供应量对股票市场的影响更大，且M0、M1对股市的作用效果比M2更明显。

三、货币政策对我国股票市场影响机制分析

（一）调节货币供应量

如果货币当局提高货币供应量，投资者持有的货币数量也会增加，为实现利益最大化，投资者会调整自己的资产配置结构，便会将更多的资金投向股票市场，从而引起股票需求增大，价格提高。同时，货币供应量的提高会促使物价上涨，从而引发通货膨胀，进而冲击股票市场。如果通货膨胀率较低，物价的提高会改善企业的经营状况，增加企业利润，进一步拉动股价的上涨。

（二）调节利率

从资产替代效应来看，利率上升会使投资者倾向持有更少的股票，股票被大量卖出，价格下跌。从预期效应来看，利率调整会改变投资者对市场的预期，进而影响投资者的投资选择。利率与股价往往成反方向的变动，利率上升时，人们认为将来会进一步提高利率，倾向于现在卖出股票以便将来利率上升股价下跌时再度买入获利。而从成本效应来看，针对发行股票的企业来讲，市场利率上升会增加企业外部融资成本，为企业经营带来挑战，减少企业利润，从而引发企业股票价格下跌。

四、基于VAR模型的实证研究

（一）变量选取及数据处理

本文选取上证综指月度收盘价作为股票市场指标，用szzs表示。选用M2，M1，M0的月度数据作为货币供给量指标，分别用m2，m1，m0表示，银行间同业拆借利率作为利率指标，用r表示，共同构成货币政策指标。选取2008年1月至2019年2月共134组月度数据作为样本区间，数据主要来源于同花顺数据库和国家统计局等官方网站。为减小异方差，分别对以上变量取对数处理。

（二）单位根检验

利用Eviews80软件对lnszzs、lnm2、lnm1、lnm0、lnr及其一阶、二阶差分序列做ADF检验，结果表明，原序列和一阶差分序列在5%显著性水平下不平稳，而进行二阶差分后，序列全都拒绝原假设，可进一步进行协整分析。

（三）Granger因果关系检验

对各变量进行Granger检验，由检验结果可知，lnszzs与lnm2、lnm0、lnr之间均存在双向因果关系，而lnm1是lnszzs的单向格兰杰因。因此不考虑狭义货币供应量因素，建立lnszzs、lnm2、lnm0、lnr四个因素的VAR模型。

（四）VAR模型

建立VAR模型之前，首先选择模型滞后期，本文以SC准则选择的2阶为准，即VAR模型滞后期为2阶。对VAR模型的平稳性进行检验，如图1所示，结果表明单位根都在单位圆以内，模型具有良好的稳定性。

（五）脉冲分析

如图2所示，给m0一个正的冲击，股价将迅速上升，在第3期达到最大，之后逐渐减弱，在第20期趋近于0;给m2一个正的冲击，股价先有一小幅下降的趋势，转而上升引起股价上涨，且m2对股票价格的影响较为微弱。给r一个正的冲击，将引发股票价格明显的下跌，且影响持续时间较长。综上，货币供应量的增加会正向冲击股票市场，而利率的升高会引发股票市场走向衰落，实证结果与理论分析结果一致。

（六）方差分析

如表1所示，对股票市场影响最大的是其本身，而比较不同货币政策工具的影响程度，发现利率对股票市场的影响更大，而货币供应量的影响很小，仅维持在28%左右。

五、结论与建议

根据上述分析可以得出，货币政策与股票市场有稳定的均衡关系。不同层次的货币供应量对股市的影响各不相同，M2与M0对股票市场发展产生正效应，利率对股票市场产生作用较强的负效应，这些影响都存在着一定的时滞性。M1是股价指数的单向格兰杰因，M2流动性较弱，无法对股市产生显著影响，而M0对股价指数的影响较大，总体来说，货币供应量对股市的影响能力较利率更低。针对以上结论，本文提出以下建议：

（一）央行货币政策应考虑股票市场波动

目前我国货币政策的目标依然是稳定物价、充分就业、经济增长、国际收支平衡，缺乏对股票市场的关注。因此央行在政策制定的过程中应该更多地考虑股票市场周期性波动所带来的影响，同时由于不同政策工具影响效果的差异，应在制定实施货币政策时考虑针对性，以确保我国货币政策稳健有效的实施。

（二）改革完善股票市场机制的建设

当前我国股票市场虽然规模很大，但发展并不完善。因此，我国应该加快股票市场制度改革和完善步伐，加强多层次股权市场体系建设，进一步完善股票市场融资和投资功能，结合互联网技术创新债券品种，促进我国股票市场健康、稳定、有计划地发展，为构建新的货币政策传导机制奠定市场基础。

（三）优化股票市场投资者结构

我国股票市场主力为开户金额在10万元以下的个人投资者，这些投资者往往喜欢追涨杀跌，非理性的投机心理直接导致我国股票市场的过度波动。因此我国应扩大拥有专业知识的机构投资者比例，降低周期性波动风险。同时，监管部门也应对股票市场从严监管，保障股票市场这一货币政策传导渠道的顺畅便捷。

参考文献：

[1]王茜我国货币政策对股票市场影响的时变特征研究[D].合肥：安徽财经大学，2017

[2]赵朋云我国货币政策与股票价格关系的实证研究[D].太原：山西财经大学，2018

[3]李慧基于向量自回归模型（VAR）下货币政策对股票市场影响的实证分析[J].普洱学院学报，2018，34（03）.

[4]李琳我国货币政策股市传导机制的实证分析[D].厦门：厦门大学，2007

[5]冯科我国股票市场在货币政策传导机制中作用的实证分析[J].中央财经大学学报，2010（11）.

（李英齐，安徽财经大学金融学院）