“三去”条件下的系统性金融风险防范

关键词：系统性金融风险防范去产能去库存去杠杆

“三去一降一补”是我国十三五期间供给侧结构性改革的五大任务，党的十九大再次提出要坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，“三去”的重要性毋庸讳言。然而，产能过剩、房地产库存过剩和多个部门的杠杆过高是由我国经济发展多年来存在的结构性问题所导致，去产能、去库存和去杠杆是刮骨疗伤之举，虽有可能从根本上促进我国经济的结构转型，但亦存在不容忽视的风险。与此同时，十三五期间的全球经济和金融体系仍面临诸多不确定因素，可能给我国经济金融稳定带来不可预知的冲击。如对“三去”采用不当的方法，不但有可能导致大量企业倒闭和大批工人失业，甚至会导致债务大规模的债务违约，如果叠加外部不可预知的负面冲击，我国存在爆发系统性金融风险的可能。有鉴于此，众多学者从多角度和多层面探讨了“三去”条件下系统性金融风险及防范措施，对本课题研究具有一定的借鉴意义。

一、系统性金融风险的界定及我国的现状

准确地界定和识别我国系统性金融风险及其监管的现状是探究“三去”条件下的系统性金融风险及防范的逻辑起点。

（一）系统性金融风险的涵义

学术界尚未就系统性金融风险的定义达成广泛共识，但通过梳理国内外文献发现，几乎所有的定义都突出了金融体系功能的损坏并传导至实体经济的可能性。突出的代表为如美联储前主席Bernanke为代表的学者以及国际货币基金组织为代表的国际机构 ，他们认为系统性金融风险是指由部分或全部金融系统的紊乱所导致的金融的功能损坏，且这种功能损坏对实体经济有严重的潜在负面影响，例如，金融机构的大量倒闭会导致实体经济因无法获得正常融资而出现投资下降、利润下降、失业增加等。

系统性金融风险一种可能性，是渐变的演化过程，只要金融市场不完全，系统性金融风险即不会消失。 促使系统风险累积的往往是一次正向的冲击事件，如一项技术创新、过度宽松的货币政策或财政政策等。多数学者认为，典型的系统性金融风险演进过程是：正向外生冲击→微观主体盈利预期乐观→风险偏好上升→增加投资头寸→风险敞口扩大→杠杆率高企→金融机构脆弱性上升→系统性风险累积……当累积至一定程度，一旦有少许负向冲击，金融系统即会崩溃，实体经济亦会受到冲击（如，张晓朴，2010;刘鹤，2013;等）。在上述链条中，

学者们对导致系统性金融风险的核心环节持有不同的观点。行为金融学派认为人们的非理性所导致的过度乐观催生了泡沫和危机，如次贷危机前的美国房地产市场持续上扬（Shiller，2008;等），由此，他们认为金融监管应注重降低非理性所带来的资源错配。理性预期学派则认为是金融摩擦所导致的财务外部性使得企业过度借债、金融部门过度进行期限错配以及过度相互持有资产，即使很微小的负向冲击机会导致整个金融系统崩塌，如1998年亚洲金融危机前东南亚国家的过度外债以及次贷危机前美国金融机构对资产负债的过度期限错配（Lorenzoni，2011;Acharya，2013;Bianchi，2011;等）;進而，他们认为监管当局应将监管重点从微观审慎扩展至宏观审慎监管，消除外部性。系统性金融风险的爆发除遵循上述过程外，也有不少学者认为，即使一国经济和金融均较为健康，在跨国间的金融传染亦会导致该国发生大规模金融危机，亚洲金融危机中的韩国即为如此（克鲁格曼，2009;等）。

（二）我国系统性金融风险呈现趋升态势

国内学者主流观点基本认为，我国上一轮宏观刺激政策过猛、国企隐形担保、房地产行业泡沫和金融业本身日趋复杂等因素造成我国的系统性金融风险有趋升态势。苏明政（2014）和廖岷（2014）认为，由于2008年以来我国宏观经济刺激政策以及国有企业的隐性国家信用担保，贷款在房地产行业的集中度以及产能过剩行业和国有企业的杠杆率都逐年升高，导致整个金融体系的脆弱性对于特定风险的敏感过高。彭文生（2015）则认为中国人口老龄化会导致总储蓄率和房地产需求下降，进而导致金融系统的流动性下降和房地产市场的大幅波动，最终使得系统性金融风险逐渐上升。清华大学国家金融研究院课题组（2016）、卜永祥（2016）、李剑阁（2016）等认为我国金融工具日趋复杂，金融业混业经营的程度、金融机构相互关联的程度和资产负债的期限错配程度愈加严重，加之现有监管体系的碎片化及缺乏宏观审慎性，导致我国爆发系统性金融风险的可能性显著上升，2013年金融机构同业资产的过度期限错配所导致的“钱荒”及2015年场外杠杆配资所导致股票市场的大幅波动即为典型案例。

“三去”有助于防范系统性风险，但须把握好节奏。针对上述我国系统性金融风险上升的原因，学界和决策界从不同的角度给出了防范建议。任泽平（2016）、廖岷（2014）和苏明政（2014）等认为保持房地产行业的基本稳定、降低企业债务违约所带来的金融系统的损失有助于降低我国系统性金融风险，他们还认为，引导银行降低其贷款的行业集中度亦为长效降低系统性风险的措施。值得注意的是，刘培林（2016）、黄益平（2016）等指出，如果我国“三去”的方式过于粗放和激烈，则可能会导致产能过剩行业债务违约严重、房价出现泡沫 和国有企业杠杆率的急剧萎缩，进而使得银行业损失严重、股票市场大幅下跌、债券市场违约风险上升，最终使得系统性金融风险爆发的概率急增。基于此，他们提出要寻找“三去”合适方法和节奏，使得我国经济平稳实施结构转型。卜永祥（2016）等更为强调金融监管的重要性，认为应该大幅改革监管体系，建立以人民银行为主的对系统性金融风险进行宏观审慎性监管的体系，从宏观审慎的角度配合货币政策和对金融机构资产配置方式及规模的监管，降低不同金融市场间风险的传染，进而有效防范系统性金融风险的爆发。

二、去产能与系统性金融风险防范

产能过剩行业中的僵尸企业负债严重且效益低下，因而可能对金融系统的稳定造成负向冲击。针对于此，学者们主要分析了去僵尸企业影响系统性金融风险的机制及程度，并提出了防范风险的对策建议。

（一）去产能影响系统性金融风险的机制

产能过剩行业的债务违约风险会导致系统性风险累积。以巴曙松（2015）、任泽平（2016）、纪志宏（2015）和刘瑞等（2014）为代表的研究认为，产能过剩行业无法出清的主要原因在于大量僵尸企业的存在。这些连年亏损的企业不断从金融体系获取资金并借新还旧，债务量不断放大，导致金融体系不断累积隐形不良资产。长此以往，如果经济周期没有发生转折性的向好变化，僵尸企业可能会对其债务大规模违约，进而导致金融机构发生巨大规模损失，引致金融系统的紊乱。现阶段，主动化解过剩产能必然会使得一部分僵尸企业破产清算，无疑会导致原有隐形的不良资产显性化，导致银行系统的不良率和公司债券市场的违约率上升。如果监管当局强化市场纪律，甚至有些金融机构会因此而倒闭，假使这种状况与我国曾出现的汇率波动和股市波动相叠加，则可能有损整个金融体系的稳定性。即使如此，他们特 别强调，只要去产能的方式得当，且严守不发生系统性和区域性金融危机的底线，去产能所导致的债务违约不仅可有效释放存量风险，还有利于建立市场纪律，保证金融体系的长期稳定。

（二）去产能影响系统性金融风险的测度

关于去产能对系统性金融风险影响的程度，学者们主要从债务违约造成银行不良贷款上升的角度进行探讨。依据对产能过剩行业债务余额以及违约规模的不同判断，学者们得出的结论亦有所不同。

部分学者认为，去产能可能对银行体系造成巨大直接损失，但不会导致主要的银行倒闭。据他们估计，五大主要产能过剩行业的具有风险的债务规模在5万亿左右，其中，银行贷款约占4万亿，信托债务和债券等的规模低于1万亿。刘瑞等（2014）认为去产能会导致约112%的银行贷款违约，也即会导致约银行5700亿不良贷款。任泽平（2016）则假设五大行业有30%的银行贷款违约，会导致银行8400亿不良贷款。按照2015年底商业银行贷款总规模7614万亿计算，导致的不良率上升08至11个百分点，也即不良率会上升至247%至277%个百分点，巴曙松（2015）预计未来不良率亦不会超过10%。进一步，他们根据商业银行近年来的贷款损失准备金和拨备前利润，预计未来三年可供覆盖不良资产的资金规模约为103至113万亿，即使考虑到去库存和去杠杆所带来的直接损失，主要的商业银行并不会因此而倒闭。

也有部分学者认为去产能未必引发不良贷款率大幅上升（薛鹤翔，2016;等）。他们的逻辑为，相关行业出现的销售困境以及连年亏损是在2010年经济开始出现下滑以来一直都存在的问题，银行和监管当局已经做好了相应的准备工作，且去产能举措必然会使得原本沉淀在僵尸企业的贷款转贷给到商业前景比较好的行业中去，进而拉低不良贷款率。

必须指出的是，上述研究存在两个不足。一是仅关注了去产能对银行体系不良率的直接影响，但并未深入探讨其对整个金融体系带来的诸多连锁效应，例如，银行不良率的上升有可能进一步使得中国金融业的信用评级下降，引发汇率、资本外流等多方面的不利影响，进而传导至国内的金融市场，导致汇市、股市和债市的连锁波动。二是仅从产能过剩行业总负债的角度总体测算了去产能所带来债务违约情况，没有区分去产能不同方式所造成的债务违约规模的差异，例如，兼并重組和破产清算对银行造成的贷款损失显然不同，其所适用的防范措施亦会有所差异。

（三）去产能条件下防范系统性金融风险的对策建议

中央提出，采用多兼并重组、少破产清算的方式处置僵尸企业。针对处置僵尸企业的不同方式，学者们依据历史和国际经验提出了债转股、资产管理公司收购银行不良资产、发行长期特种国债用以核销不良贷款、资产证券化、债务减免等举措来应对去产能过程中可能带来的金融风险。

我国1998年去产能过程中防范金融风险的经验可供借鉴。学者们认为，上世纪九十年代末的产能过剩导致行业产能利用率不足、国有企业大面积亏损，政府行政化去产能的方式导致大量企业被兼并甚至倒闭，使得银行不良贷款高企。据统计，银行不良贷款由1997年末的169万亿大幅上升至2000年末的368万亿。中央通过三种方式有效化解了不良贷款对金融稳定的潜在威胁。首先，财政部发行总额约2700亿元长期特别国债，用以补充银行资本金，增强银行的资本实力。其次，中央财政注资设立四大资产管理公司，进而用8200亿元固息债券和5700亿元现金，剥离银行14万亿的不良贷款，有效降低银行不良贷款率。第三，商业银行对580户企业实施总额达4050亿元的债转股，以解决幸存企业高负债的问题，当年债转股企业平均资产负债率降到50%以下，80%的企业当年即实现扭亏为盈。基于此，学者们建议，对于企业兼并重组所导致的不良贷款，应鼓励央地政府设立的资产管理公司收购银行的不良贷款，或银行首先对企业实施债转股再将股权转让与资产管理公司，此举不仅可降低银行所面临的风险，而且有助于兼并重组方式的顺利实施（纪志宏，2015;任泽平，2016;姜超，2016;等）;此外，可对银行持有的不良资产进行资产证券化，由市场分担银行的风险（纪志宏，2015;姜超等，2016;等）。对于以破产清算方式处置僵尸企业所产生的风险，可借鉴英国上世纪九十年代去煤炭产能的经验，动用财政资金，代破产企业还债、核销破产企业所导致的银行呆坏账或补充银行资本金，以此增强金融体系的稳定性（姜超等，2016;曾刚，2016;等）。

现有防范去产能潜在风险的方式仅会将风险向未来推移，金融系统长期稳定还需依靠市场作用。部分学者认为，债转股、资产管理公司不良资产等方式在短期有助于金融体系的稳定，但其对系统性金融风险所造成的影响或在长期逐步显现。例如，资产管理公司可通过央行再贷款或财政拨款获取资金向银行收购不良资产，亦可向银行发行长期金融债来置换不良资产。由于不良资产的现金流来自某些产能过剩企业，如果这些企业未能扭亏为盈，则资产管理公司和银行仍会遭受损失（谢作诗，2016）。对于动用财政资金核销破产企业所导致的银行呆坏账或补充银行资本金的做法，此举虽使得银行免于损失，但会产生巨大的潜在道德风险，降低未来银行在放贷时的审慎性，不利于银行体系的长期稳定（Allen等，2013;等）。因而，有不少学者认为，监管当局应采用市场化的方式释放银行体系累积的金融风险，允许部分银行倒闭，打破认为最后政府一定会银行刚兑兜底的预期，必须抓住典型，发挥杀一儆百、引导市场预期的作用，从而实现金融体系的长期稳。

三、去库存与系统性金融风险防范

现阶段我国房地产库存高企，不仅制约房地产投资和关联产业增长，而且可能导致房价剧烈下跌，导致房地产相关的贷款发生违约，对金融业系统性金融风险造成一定的负向冲击。

（一）去库存影响系统性金融风险的机制

去库存的目的之一即为降低有房地产价格大幅波动造成的系统性金融风险。为此，自2015年中央推出多种去库存政策。学者们从不同的角度对这些政策的效果进行了讨论，多持负面态度。

当前去库存的政策使得全国房地产库存状况更加分化，无益于降低系统性金融风险。首先，总量性政策对降低三四线城市房地产库存作用不大。作为库存积压重灾区的三四线城市面临人口净流出和经济下滑的双重困境，因而自2015年推出的5次降准4次降息、下调首付比例以及降低房屋交易的契税和营业税等措施并不能改變这些区域房价下行的预期，去库存期限仍旧较长（任泽平，2016;中国金融四十人论坛，2016;等）。长期较大的库存压力可能使得上述地区房地产公司的资金链断裂，出现“跑路”或竞相抛售的情形。虽然没有学者继续分析此种情况对金融风险的影响，但抛售导致资产大跌和负债率较高的资产持有者的债务违约，进而导致金融体系风险增加的结论已为学术界共识（Geanakoplos，2014;刘鹤，2013;等）。其次，本质上为鼓励杠杆的总量性刺激政策进一步助长一线城市房价的泡沫。一线城市不存在库存压力且房价可能已存在泡沫，多次总量性的货币和财政政策进一步刺激此类城市房价上涨，加之多种由中介违法提供的加杠杆工具使得部分居民以非常高的杠杆购房，加剧了泡沫的程度和房地产市场的脆弱性，一旦遇到负向冲击，可能导致剧烈价格波动并传染至二三线城市，不仅直接导致房地开发贷款与按揭贷款的违约，亦可能使得以房地产为抵押物的企业贷款的违约，触发银行系统大规模的坏账，甚至会触发对我国经济和金融体系的负面预期，导致急速的资本流出，使得我国整个金融市场出现剧烈波动（中国金融四十人论坛，2016;彭兴韵，2016;刘世锦，2016;任泽平，2016;连平，2016;等）。

（二）去库存影响系统性金融风险的测度

现有关于去库存对系统性金融风险影响测度的研究有两类。一类研究认为，去库存政策导致房价分化严重、居民住房杠杆率上升。这类研究从去库存政策出台以来房价与库存的变化、与房地产有关的贷款变化以及购房者杠杆率的变化等方面间接探究房地产市场可能的风险（任泽平，2016;梁红，2016;谢皓宇，2016;等）。关于房价和库存的变化，多数研究者发现，在扩张性货币政策和税收政策刺激下，2015年以来，一、二、三线同比上涨273%、36%和-1%。其中，一线城市GDP增速和人口净流入却明显下降，房价收入比和房价租金比的指标分别位居全球前列，因而其房价的泡沫成分可能有所增加;与此相对，三、四线城市库存去化效果并不明显。关于房地产贷款和杠杆率的变化，2015年我国房地产贷款占银行贷款比重上升至224%（其中个人购房贷款151%），个人住房贷款的杠杆率显著上升（个人住房贷款占房屋销售额的比重从2014年的28%急速上升至37%）;房地产在居民资产总额中的比重超过存款和股权资产，因而房价泡沫破裂所导致的房价大跌不仅会使得银行不良贷款显著上升，而且会导致个人资产负债比急剧恶化，存在较大的隐形系统性金融风险。

另一类研究发现房价下降对金融稳定产生较明显的影响。沈悦（2015a，b）定义金融稳定程度为存贷比、资本充足率的某种非线性组合，通过计量分析发现，新房价格下跌1%会导致金融稳定程度下降约01%，而房价波动对金融稳定的风险益处效应为2813%。人民银行（2015）通过对28家大中型银行进行压力测试发现，房地产相关的贷款出现较大规模违约不会导致银行体系的紊乱。具体而言，当房地产开发贷款和购房贷款分别出现15%和10%的违约率时，仅会导致一家银行资本充足率位于93%（濒临巴塞尔协议所确定的8%的核心资本充足率），而有27家银行的资本充足率高于93%。吕江林（2015）则认为由于首套房的首付比例一般不高于30%，如果房价下跌超过30%，则贷款购房者会选择放贷违约，商业银行会将面临极大的金融风险。

（三）去库存条件下防范系统性金融风险的对策建议

去库存条件下防范系统金融风险需把握去库存的节奏、避免总量刺激和强化审慎监管。针对去库存条件下的系统性金融风险，学者们从四个方面提出了防范的对策建议。首先，选择恰当的去库存方式是降低由房地产带来的系统性金融风险的主要途径。房地产库存主要集中在三四线城市，可以采取控制土地供应量、棚户区改造的货币化安置等政策有序化解库存（王一鸣，2016;等）。也有学者建议，应借鉴温州模式，政府应在保证银行体系稳定的情况下放开房地产市场的管控，让市场自我进行调节，虽短期可能导致房价大幅波动，但有助于房地产市场较快实现均衡，进而在长期中降低其对金融风险的影响（任泽平，2016）。其次，避免采用总量型的刺激政策，防止重蹈上世纪末日本的覆辙。在当今人口结构和经济增速出现结构性调整的阶段，不应出台大规模总量型的货币和财政政策刺激房地产，否则会导致严重房地产泡沫，恶化系统性金融风险（欧阳辉，2016;任泽平，2016;等）。第三，对房地产相关的负债进行宏观审慎性监管。在去库存的过程中，对购房者的还款能力进行压力测试，并严防场外配资进入房市，控制居民购房者的杠杆水平（关海玲，2015;王一鸣，2016;等 ）。对已有泡沫迹象的一线城市，对突然紧缩性的信贷政策和税收政策需谨慎待之，防止泡沫突然破裂进而对银行体系造成较大冲击（关海玲，2015;任泽平，2016）。

四、去杠杆与系统性金融风险防范

自2009年以来，我国全社会杠杆率迅速上升，对金融稳定形成了巨大的潜在威胁。对此，现有研究对去杠杆的方式、影响和防范风险的对策进行了丰富的讨论。

（一）去杠杆影响系统性金融风险的机制

1我国高杠杆问题的核心为结构性问题。截止2015年底，我国实体经济部门杠杆率（债务总水平与GDP的比值）约为240%，在世界14个主要经济体中位于中游位置，但结构问题突出，表现为企业杠杆率水平、地方政府债务期限错配严重，对金融稳定形成较大隐患（李杨，2015;任泽平，2016;）。一般而言，去杠杆的方式分为提升经济增长的分母策略及降低债务人债务规模的分子策略。学者们结合中国的实际，分别讨论了不同去杠杆的策略对系统性金融风险的影响。

2分母策略为去杠杆的治本之策。学者们一致认为，有效推动结构性改革并提高企业利润的分母策略，可实现更有效率的经济增长和更高的财政收入，不仅会直接降低杠杆率，而且作为债务人的企业和政府可真正偿还债务，最终降低债务的绝对量。但学者们也承认，分母策略为长期策略，短期效果有限。现阶段，我国企业部门的杠杆率已属于超高水平，需要合适的分子策略进行配合，为分母策略赢得时间和空间。

3分母策略的发挥作用需分子策略加以配合，不合适的分子策略选择会增加系统性风险。分子策略包括债务减记、地方政府债务置换和杠杆转移三种方式。李杨（2015）认为，适当的分子策略虽然无法消除杠杆，但可以为分母策略的实施创造时间和空间，在一定的情况下亦属可行之举。当然，以不当方式的直接降低债务人的杠杆必然对债权人造成损失，甚至增加系统性金融风险。首先，债务减记的策略为下策。该策略在本质上等同于债务人信用违约，不仅会直接导致银行的坏账增加和全社会信贷活动被迫紧缩，甚至可能打压经济的信心，从而导致整个金融市场出现剧烈波动，须慎用。地方政府债务置换的策略将风险向未来推移。李杨（2015）和任泽平（2016）认为其主要适用于解决当前我国地方债务问题。他们分析，我国地方政府的资产足以偿还负债，但其症结在于资产的差流动性和债务的短期性所造成的期限錯配问题。因而，截止2015年底，财政部已允许对地方政府债务进行超过3万亿的大规模置换，等同于延长偿还期限。此举虽短期有助于缓释地方债违约风险，但本质上为是将偿债风险延期至未来，风险的最终降低依赖于延期过程中经济的企稳回升及政府财力的恢复。审慎使用杠杆转移的策略。对杠杆转移策略有三种方法：通过通货膨胀的方式将政府的债务向居民转移、通过推高股市的方式将企业债务向居民转移、通过债转股将企业债务向政府转移。对于前者，由于政府债务一般为名义计价，因而通过通胀的方式可稀释债务，达到隐形地降低杠杆率的目的，但此举可能导致恶性通胀，易危害资本流动、汇率、资产价格等经济变量的平稳运行，甚至直接造成经济危机。对于中者，李杨（2015）亦不认同，因为虽然人为推动股价以超越基本面价值的方式上升会使得企业权益价值上升，进而降低企业杠杆率，但2015年6—7月间股市剧烈波动已否定了此种方式，需引以为戒。后者主要针对国企杠杆率过高的问题（彭文生，2016）。银行对国企所欠债务实施债转股，将此股权向具有政府背景的资产管理公司出售。他认为，此举是将企业债务和银行的风险向政府和市场转移。这种方式虽有助于降低银行体系的风险和企业的杠杆率，但容易导致国企和银行的道德风险，长期中削弱银行放贷的审慎性，造成企业的杠杆再次高企。谢作诗（2016）甚至认为此轮经济下滑将导致企业效益在短期内转好的概率不大，因而债转股的风险最终由公共财政来承担，导致政府主权风险增加。由于主权风险上升会导致我国对外融资难度上升、资本外流等对金融稳定不利的情形出现，最终将使得我国系统性金融风险恶化。因此，去杠杆的根本之策仍旧为分母策略，即实施经济的结构性改革，强化市场纪律，在保障不爆发大规模金融危机的情况下，允许部分企业和银行倒闭，以使得经济和企业在长期中实现更有效率的增长，进而内生地消化高杠杆。

（二）去杠杆影响系统性金融风险的测度

以国际经验判断，我国企业部门杠杆率已处越过警戒线。学者们从现阶段杠杆率的水平和结构初步讨论了我国发生金融危机的可能，尚未涉及对不当的去杠杆方式影响系统性金融风险的测度。多数研究通过分析国际间发生金融危机的案例，判断我国杠杆率已越过国际发生金融危机的警戒线（朱海滨，2015;姚余栋，2015;等）。根据国际经验，通常危机爆发前的五年内，国内信贷/GDP会上升约30个百分点。国际清算银行认为，当私人信贷规模/GDP与其趋势值偏差高于10%时，三分之二的情况下会在随后3年里导致“银行业承受巨大压力”。姚余栋（2015）则归纳出企业债务与GDP比值250%的系统性金融风险警戒线。我国近五年国内信贷/GDP上升远超30%（任泽平，2016）;我国企业杠杆率虽仅有1561%，尚未达到250%的警戒线，但在可比的14个主要经济体中处于最高位置，已有较高风险。

债转股化解高杠杆风险的作用需谨慎视之。据有关媒体报道，我国已在酝酿施行约1万亿规模的企业债转股方案，力图降低企业的财务成本并化解银行潜在的不良贷款。多位学者认为，此举虽会在短期内改善银行体系的资产负债表，但如果经济下行持续时间较长，则将债权转化为股权实际上会加大银行面临的风险，整个系统性金融风险亦会因此上升，但尚未发现有研究对此进行量化的测算，其他去杠杆的分子策略亦然。

（三）去杠杆条件下防范系统性金融风险的对策建议

关于去杠杆条件下防范系统性金融风险的建议，现有研究多关注于增强资产负债的期限匹配程度、通过债转股或资产证券化这两种去杠杆的方式。

当前有开展债务置换的必要。学者们认为，债务置换的方式来增强资产负债的匹配程度确可在短期内降低地方政府的债务风险，在当前地方财政收入降低明显的情况下有必要为之。但学者们亦指出，此举在本质上等同于将当期地方政府偿债压力和违约风险延至未来，不但未消除金融系面临的坏账风险，而且有可能增加地方政府继续借债的道德风险。因此，债务置换需辅以其他措施才可真正起到效果。一方面，需使得置换后的债务的到期期限跨过经济周期，在经济恢复繁荣时，债务自然得以清偿。与此同时，通过立法和对银行的贷款实施宏观审慎性的监管等方式严控地方政府债务再次快速上升。

债转股对降低系统性风险的作用依赖于供给侧结构性改革的实施。对于债转股发挥降低高杠杆风险的作用，学者们建议，应在保证债转股和将不良资产出售至市场或具有政府背景的资产管理公司的过程公开透明，且对不良贷款较多的企业管理者实施追责，以尽可能地降低道德风险（彭文生，2016）。与此同时，对经济实施供给侧结构性改革，使得企业利润回升，保证债务得以最终清偿。他们进一步认为，应从根本上采取措施，防范杠杆再次无限上升。这些措施包括建立多层次资本市场，增加直接股权融资的比重;建立规范的政企、银企关系，降低政府为国企所提供的隐性融资担保，建立国企按照市场规则破产清算的机制（任泽平，2016）;建立宏观审慎的监管制度，在重点防范银行的不当信贷的同时，统一监管间接融资和直接融资市场的杠杆率，当发生类似于2015年6—7月股票市场大幅波动时，可更有效地进行干预，从而控制系统性金融风险（卜永祥，2016）。

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（梁志兵，中國宏观经济研究院经济研究所。）