人民币一篮子货币实证分析：瑞郎计价法与SDR计价法比较

赵海蕾 李晓钟

2005年7月21日,中国人民银行宣布人民币将实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

对人民币参考一篮子货币实证研究均采用瑞士法郎作为基准货币,研究结果也是基本一致的,都发现人民币与美元的关系统计上非常显著,采用2007年之前数据的研究都发现美元对人民币的影响超过90%。本文同时采取两种基准货币:瑞士法郎和特别提款权作为基准货币进行分析,不仅对两种基准货币法的区别进行讨论和比较,还对其优劣做出了评价。

一、数据描述

对人民币与人民币货币篮子中的11种货币之间的关系进行分析,这11种货币为:美元、日元、欧元、澳元、加元、英镑、韩元、马来西亚林吉特、俄罗斯卢布、新加坡元和泰铢。为了解人民币汇率机制改革的影响,对于从1999年1月欧元投入流通领域到2009年4月共124个月度数据分割成两个时期,一是从1999年1月到2005年;二是从2005年8月到2009年4月。

美元在过去10年中相对于瑞郎的贬值幅度大大超过相对于欧元的贬值幅度,相对英镑则在升值,因此相对SDR贬值幅度相当有限。根据资产组合理论,瑞郎作为独立货币相对美元的变动相当大,而SDR的货币篮子中就包括了美元、欧元、英镑和欧元4种货币,美元相对于4种货币的变化互相抵消,导致SDR的波动要大大小于美元相对于单一货币的变化。而人民币的货币篮子里美元的影响力是毋庸置疑的,人民币对瑞郎的变动一定大大高于人民币相对于SDR的变动,因此对于研究人民币汇率而言,采用SDR计价法表现出来的汇率变化应当更稳定。

从12种货币两种计价法表示的汇率散点图来看,美元、日元、韩元、人民币、林吉特和泰铢这6种货币采取两种不同计价法表示的汇率总体来说,一直表现为有较高的线性正相关关系。而欧元、英镑、澳元、加元、新加坡元和俄罗斯卢布这6种货币两种标价法表示的汇率之间的关系是很不稳定的,因此可以预测瑞郎分析法和SDR分析法的分析结果将主要在发达国家货币与人民币之间的关系产生差异。

二、对数线性模型

为了得到各种货币汇率之间的长期均衡关系, 首先要检验汇率的平稳性,采用单位根检验中的ADF (Augmented Dickey Fuller Test)方法。根据ADF 统计量判断是否平稳。如果ADF 统计量的绝对值大于临界值的绝对值,也就是P值小于指定的显著性水平,则能够拒绝存在单位根的零假设,即该变量平稳;反之则反是。

对汇率数据进行AIC准则单位根检验,结果显示:两种计价法的汇率零阶系列以及对数系列都不是平稳的,汇率的一阶对数差分系列都是平稳的,因此两种计价法汇率都是一阶单整时间序列。

2005年汇率改革之前,两种计价法的方程判别系数都接近1,都表明只有美元对人民币的影响是显著的,表明人民币汇率变化能够完全被美元汇率变化所解释,人民币汇率对美元汇率变化的弹性分别为1.14(瑞郎计价法)和0.98(SDR计价法)。

2005年汇率改革之后,回归方程的判别系数有所下降,但依然非常高(瑞郎计价法为98%,SDR计价法为92%)。美元对人民币的影响依然是具有绝对优势的,人民币对美元汇率变动的弹性分别为0.91(瑞郎计价法)和1.61(SDR计价法)。以5%的显著性水平判断,韩元在两种计价法中对人民币的影响都是显著的,其影响分别为-0.06(瑞郎计价法)和-0.08(SDR计价法)。欧元对人民币的影响也开始变得显著(瑞郎计价法在5%的水平上显著,SDR计价法在10%的水平上显著),但对人民币的影响分别为-0.18(瑞郎计价法)和0.63(SDR计价法)。日元对人民币的影响在SDR计价法中是显著的(10%的显著性水平),人民币对日元汇率变化的弹性为0.22。

三、多重共线性检验

多重共线性是指线性回归模型中的解释变量之间由于存在精确相关关系或高度相关关系而使模型估计失真或难以估计准确。存在多重共线性的方程,可通过前进选择法、后退剔除法和逐步回归法得到最优方程。

瑞郎计价法中,除了美元与澳元,欧元与俄罗斯卢布、新元、韩元和泰铢,日元与澳元和加元,澳元与林吉特和新元之间的相关关系不显著外,其他两两货币之间都存在显著的相关性。美元与所有亚洲货币的相关性都非常高(日元0.868,人民币0.902,林吉特0.943,新加坡元0.867,韩元0.632,泰铢0.698),欧元与澳元关系最为密切(0.798),英镑与韩元相关性最高(0.928),亚洲货币中除韩元与日元相关性稍低外(0.371),其他货币和日元相关性都很高(人民币0.844,林吉特0.799,新加坡元0.804,泰铢0.625)。人民币除与美元外,与各亚洲国家货币也存在高相关性(日元0.844,林吉特0.953,新加坡元0.957,泰铢0.807)。

从SDR计价法看,除了美元与新元、韩元和泰铢,欧元与韩元和泰铢,英镑与泰铢,俄罗斯卢布与日元、澳元和加元,新加坡元与加元和韩元之间相关性不显著外,其他货币两两之间的相关性都很显著。美元与欧元(-0.964)、英镑(-0.407)、澳元(-0.887)和加元(-0.576)等发达经济体的货币之间都存在负相关关系,和亚洲各国货币则存在正相关关系,日元(0.493),林吉特(0.726),人民币(0.56),人民币和林吉特(0. 815)和新元(0.778)之间的相关性最高。

对2005年7月汇率改革后的数据进行分析,可以发现瑞郎和SDR两种标价法汇率在逐步回归下都得到相同的回归模型,即只有美元作为唯一解释变量的回归方程。在前进回归法中,也仅有美元进入了最终方程。这表明2005年汇率机制改革后,美元对人民币依然具有最强有力的影响,其影响系数分别达到93%(瑞郎计价)和90%(SDR计价)。

美元毫无例外的在两种计价法中都具有绝对重要的作用(瑞郎计价法中的0.934和SDR计价法中的1.676),美元在人民币货币篮子里一直占有绝对优势的地位,2005年7月之前美元汇率变动能够接近百分之百的解释人民币汇率,2005年7月之后美元汇率变动对人民币的影响尽管有所下降,但变化幅度不大。欧元在这两种计价分析法中都是第二重要的货币(瑞郎计价法中人民币对欧元汇率的弹性绝对值为0.144),这和欧元区作为世界第二大经济体的地位也是相称的。欧元汇率对人民币汇率的影响方向无法通过线性回归加以判别。澳元和韩元在两种计价法中都是比较重要的货币,而且两种计价法分析出的这两种货币对人民币的影响结果是一致的,都显示澳元汇率对人民币汇率有正的影响而韩元汇率对人民币有负的影响。在瑞郎计价法中,俄罗斯卢布对人民币的影响也是显著的,而在SDR计价法中,英镑和日元对人民币的影响是显著的。从这四种货币的发行国的经济实力和与中国的经济关系来看,使用SDR计价法得出的分析结论显然更符合人们的常识和逻辑推理。因此SDR计价法优于瑞郎计价法。

(赵海蕾,1975年生,江苏镇江人,江南大学商学院金融系讲师、硕士。研究方向:国际金融、金融市场、公司金融。李晓钟,1964年生,江苏无锡人,江南大学国际贸易系教授、博士、博士生导师。研究方向:国际贸易、跨国公司、区域经济)