新冠疫情下国际石油巨头金融活动研究及前瞻

张 莹

（中国石化集团经济技术研究院有限公司，北京100029）

1 金融市场表现

新冠疫情下国际油价面临需求侧和供给侧的双重冲击大幅下滑，WTI轻质原油一度突破20美元/桶；美国金融市场大幅动荡、泡沫出清，美国股指在10天内发生4次熔断，引发国际其他国家金融市场恐慌及动荡。国际石油巨头金融市场价格剧烈震荡，截至2020年4月14日，股价表现比较稳定，债市表现相对平稳。

1.1 股票市场

国际石油巨头股价受油价和国际金融市场的叠加冲击下剧烈震荡。美国石油巨头埃克森美孚和雪佛龙在2020年3月23日跟随美国股市触达历史性低点；欧洲各大石油巨头跟随欧洲股市在3月18日触达历史性低点，均大大冲破2008年金融危机及2014-2015年页岩油气冲击时的股价最低点位置。

石油巨头股价在触达历史性低点后随即反弹，截至2020年4月13日均反弹了40%～50%，埃克森美孚由于自身基本面问题，即先前在经济衰退期间实行反周期策略，继续在新项目上投入大量资金，股价仅反弹了30%。恐慌情绪释放后，石油巨头股价反弹程度大幅高于油价，略低于国际金融市场价格。近期，石油巨头股价已与油价表现出相对独立行情，更多追随国际金融市场价格走势。具体来看，油价在3月30日至4月1日触达历史性低点时，石油巨头股价仍处于反弹波段，并未跟随油价再次触及历史性低点。此外，行业整体上代表欧洲油气行业的STOXX油气指数其与布伦特原油形成了缺口，见图1。

此外，受美国疫情愈发严重的情绪发酵，欧洲石油巨头在本国市场的股价优于其在美国市场的存托凭证；俄罗斯国家石油公司受减产协议等影响，股价表现略逊于美欧国际大型石油公司，但并未十分糟糕，源于其在疫情前一直致力于降低资产负债率、弹性的资本预算管理、持续的油气勘探开发取得成效以及俄罗斯弹性税制在油价下跌时为企业提供保护，自身基本面因素较好。

1.2 债券市场

债券市场上，首先，除埃克森美孚公司外，石油巨头2020年4月初最新的债券评级未变化，但标普及穆迪均下调对石油巨头的展望，从稳定变成负面或从良好变成稳定。埃克森美孚偿债压力非常大，企业现金流面临赤字，标准普尔将其评级从AA＋降低至AA，并对其保持负面展望，如果埃克森美孚不改变其财务计划将继续降级；宣布降级后，其总偿债压力又陡增17%。

其次，新冠疫情下国际金融市场对于石油巨头债券的信用溢价仍处于较高位置。3月初，国际大型石油公司发行债券到期收益率大幅上升（见图2），并在3月18日和3月23日升至最高水平，上升幅度范围为1.5%～3.0%，此后在美国市场发行的债券收益率大幅下滑；美国本土公司埃克森美孚和雪佛龙公司收益率接近疫情前水平，其他公司美元债收益率仍高于疫情前。欧洲国债基准收益率出现小幅上升，国际石油公司债券收益率仍处于高位水平。

从信用违约掉期（CDS）数据角度，以图3中基本面情况较好的雪佛龙公司为例，5年期CDS价格仍远高于疫情前。

尽管国际石油巨头债券收益率上升、信用溢价较高，除埃克森美孚外，国际石油公司债务期限分布合理，短期内到期债务金额较少，并通过积极的资本运作手段，削减资本支出、大幅融资，偿债压力较小，评级没有发生变化，基本不会出现到期不能兑付、债务爆表等尾部风险事件发生。

2 资本运作手段

国际石油巨头此前应对2014-2015年油价下跌积累了资本运作经验，此次通过投融资响应沉着有序，在短期内已取得实质性成效，迅速恢复了市场情绪和信心，在基本面层面支撑上述相对比较乐观的金融市场表现。

2.1 削减资本性支出，加快资产剥离

资本性支出削减计划主要集中于上游短期灵活项目和勘探项目，延迟未批准的项目开发及优化项目停止；同时，加快原资产剥离计划的执行速度、宣布部分区域新的资产剥离计划。以资本性支出削减为主。

2020年埃克森美孚到期债务约60亿美元，偿债压力最大，叠加新冠疫情影响，宣布削减30%的2020年资本支出，从330亿美元消减至230亿美元。BP削减25%资本支出，削减额40亿～120亿美元，为2006年以来最低的年资本支出。雪佛龙将2020年资本支出计划减少20%，即40亿美元在4月完成出售其在阿塞拜疆的上游权益以及在相关管道中的权益交易。壳牌中游资产剥离国际大型石油公司在原有资产剥离计划基础上宣布了新的计划；BP资产剥离计划规模最大，2020年100亿资产剥离规模剩余60亿美元，并新宣布2021年中期之前再剥离50亿美元；道达尔完成了50亿美元剥离计划的20%，另新宣布20亿美元的资产剥离计划。

此外，暂停投资活动还表现在壳牌中游（Shell midstream Parners）与普通合伙人停止了先前的重组协议，以消除所有激励分配权和普通合伙人的经济利益。

2.2 债务及股权融资

1）出现“债券发行潮”，期限分布合理

新冠疫情爆发以来，国际石油巨头相继进行债券融资以补充现金流，引发新一轮国际石油公司“债券发行潮”。新发行的债券受到投资者青睐，如壳牌和BP均出现超额认购，小幅压低了融资利率。新发行债券期限分布合理，呈现短、中、长期均匀分布。融资成本整体比新冠疫情前高，但5～7年中期债券利率控制在2.5%以内，10年期及以上长期债券利率控制在3.5%以内，与新兴市场国家市场利率相比仍处于较低区间。

具体来看，埃克森美孚为应对到期的债务压力和基本面恶化，分5次发行85亿美元债券，期限为5～30年均匀分布。发行债券的息票价格与新冠疫情前一致，原因在于美国国债收益率虽然下降，但危机驱动石油公司信用利差大幅增加，两者相抵消。BP通过旗下位于美国的融资实体发行32.5亿美元债券，期限为3年、5年、7年和10年；通过BP Capital Markets发行4年、8年及12年欧元债券。目前BP资产负债率略超过30%的历史红线和前瞻指引水平，但上游弹性较强，自身基本面较好。壳牌发行了固定利率的4年、8年、12年无抵押优先级证券，发行额分别为35亿欧元，32.5亿欧元和47.5亿欧元。此外，壳牌自2019年12月获得100亿美元以美联储代替LIBOR实行的新隔夜担保融资利率计价循环信用额度后，又获得120亿美元新的循环信贷疫情防范专项额度。

2）暂停股票回购，维持股息和投资者信心

为维持经营性现金流量，所有国际大型石油公司均公开表示暂停日后的股票回购计划和坚持以资产剥离、筹措现金的方式维持股息水平；壳牌在二战之后从未减少股息，道达尔近30年、埃尼公司自IPO以来也未减少股息，BP仅在墨西哥湾漏油事件后减少股息，旨在维持股价稳定和投资者信心。相比之下，俄罗斯国家石油公司仍有充足的现金流在3月末执行了价值20亿美金的股票回购计划，旨在油价低迷下回购被低估的公司股票，历史上，其频繁回购公司股票并在大型并购时重新发行库存股融资是惯用的资本运作手段。

3 新冠疫情下国际石油巨头金融活动前瞻

如果疫情持续发展，石油公司通过金融活动的应对工具箱仍然十分充足，除上述措施外，还包括重启股票股利，营运现金流管理以及发行混合型资本工具以补充股东权益。通过各项金融及资本运作手段，预计国际石油巨头在未来新冠疫情持续发酵下现金流情况仍较为良好，基本面将大概率维持稳定。

3.1 股票股利代替现金股利

2014年油价冲击下，除Eni公司外所有的国际大型石油公司发放股票股利，2017年以后停止并实行股票回购对冲避免股权稀释。2020年国际石油公司将重启股票股利计划，据2015-2017年历史数据，股票股利所占比例范围为25%（BP）～60%（道达尔）。如2016年以来，BP实行股票股利计划，分析师预计BP将在2020年分发70亿美金的股票股利，占总股利的20%，节省15亿～20亿美元的现金股利支出。

3.2 营运资金管理

2014-2015年，国际大型石油公司通过降低存货价值、严格管理应收及应付账款来提高现金流量水平，营运资金管理也将成为2020年提高现金流量的重要工具。Eni公司通过积极的营运现金管理年均盈余36亿美元，相当于2019年经营现金流的30%；道达尔年均盈余31亿美元，相当于2019年经营现金流的10%。

3.3 发行混合型资本工具

标普和穆迪均分配混合资本工具中股权成本额度为50%，分别占公司总投入资本15%以及总权益25%。这使得国际大型石油公司有发行混合资本工具中的足够空间来改善资产负债表，如道达尔在2015-2016年发行了92.5亿欧元的混合资本工具；市场对个体发行的混合资本工具存在金额上限，以2019年计算，该工具可减少2%（BP）～15%（挪威国油）的净债务额。