多层次资本市场互动机制的困境研究

摘要：上海、北京、深圳等城市正在着力于建设世界级金融中心，发挥着越来越大的影响力，然而，从我国的多层次资本市场建设来说，尚存在着互动机制的问题困境，亟待改进。本文结合笔者实际工作经验，着重分析了当前多层次资本市场互动机制的困境，包括：资本市场的层次不足，不同层次市场间的划分比较不明显;多层次资本市场转板法律制度的不完善，在企业想转板时困难重重;竞争机制的缺失，资本市场的正常竞争受到限制等问题，这些内容都是我国市场管理者需要重点关注的问题，也是市場建设中的重要待完善内容。

关键词：多层次资本市场互动;机制;问题

近年来，常常看到我国的许多新兴热门企业，考虑到在国内大陆上市的重重阻碍，选择在美国、中国香港等地上市，而后，股值一路攀升。这不禁让诸多金融从业者产生思考，我国当下的多层次资本市场互动机制是否存在缺陷，才会导致股票市场中的优质上市企业往往选择在大陆外上市。对此，笔者展开了研究。

一、资本市场的层次不足

由于一些央行管控及历史问题的影响，中国多层次资本市场的各层次划分比较不明显，问题主要表现在：1.各层次间的差异也很小，对企业上市的审批条件和审批步骤都很类似。2.在主板区内滞留了很多在各种问题作用下无法主板上市，但又受困与降板制度的不完善，也无法降板的企业。3.很多企业在创立初期需要资金支持时，会选择在中小板上市，但之后即使发展到满足主板上市标准，受到缺少机制的限制，也会难以升板到主板市场做更广阔的交易内容。4.规范创业板市场运行的机制还不完善、规模也有限，需要相关部门出台制度、政策来完善化[1]。

相较于欧美等金融发达国家，中国的资本市场发展和形成的时间较短，尽管已具备了多个层次形式，但板块规模、市场制度、市场层次等仍有待提高，资本市场对贸易交易活动的规范化作用还未充分发挥，对于企业在IPO上市和融资等需要的解决还不够。根据资本市场的完备性理论来分析，资本市场作为给多种投资者提供服务的金融市场，需要对不同投资者之间的异质性、风险偏好差异等都有充分的考虑，让他们都能够在本市场的有序制度组织下，通过市场交易，选择满足他们个体需要的不同投资产品[2]。在资本市场分析中，运用一般均衡框架对其做延伸和拓展，可以得到状态依赖性权证市场理论，这种理论强调资本市场完备性的重要性——帮助市场资源达到最优化配置并使配置效率更高，这种理论对市场运行状态的关注很多，利用市场空间和市场的不确定状态，来区分市场中的交易对象，描述未来受多重因素影响的市场的不确定性。

市场证券的数量能够直接决定该国资本市场完备度所能达到的上限，具有直接的作用联系。另一方面，资本市场中收益呈非线性相关的证券数量同未来不确定证券数量的对比，能够直接决定资本市场的完备程度。在我国资本市场来说，作为有待发展的新兴市场，尽管证券数量和种类逐年增加，但是收益呈非线性相关的证券种类仍然十分有限[3]。

在我国资本市场层次逐步建立的现阶段，各层次间差异和区别较少，层次互动和规范化制度都不够完善，损害了我国资本市场的完备性。应当不断完善资本市场结构，加强各市场层次的有效化互动性建设，才能在中美关系恶化、国家局势动荡的时代中，提高本国金融市场的完备性和抗风险能力，更充分地发挥市场最优化配置资源的作用。

二、多层次资本市场转板法律制度的不完善

目前，中国证券市场尚未有效开展由低层次的资本市场转板到高层次的制度建设和实践探索。尽管有一些科技型的企业通过新三板上市核验流程后，中小企业板和创业板成功上市了，但是却没能通过转板机制成功的做上市融资。2008年，“苏宁电器”准备由深市中小企业板转板深市主板，信息公布后即导致该企业股价的大幅度波动，为了保障股市稳定性，这一计划性的转板被叫停，企业未能转板发展新的股市融资。2004年，证监会发布了退市公司再次申请上市的审核条件和程序。但对于企业通过转板机制重新上市这方面的法律制度尚未出台，上市公司升级转板、降级转板、由场外进入场内市场等转板制度均被限制，尚没有成功转板重新上市的案例[4]。

美国的多层次资本市场制度则要完善得多，不仅能够满足不同企业、投资者的投资和融资需求，而且其灵活化的转板机制也促进了资本市场运行效率的大大提升。资本市场的各个层次间的企业，能够有条件地完成升板、降板的转板上升。从交易所或摘牌的股票可以降入次一级的市场或粉红单市场，或当公司满足高一级市场的要求时也能进入高一级市场进行交易。这样完善化的转板机制，不仅加强了资本市场的整体水平，提升了不同市场层次的竞争意识，激励各上市公司对自身的经营管理努力改进，提高公司的运行效益和综合质量，为进入更高层次市场而努力。

在分析转板法律制度的问题时，注意区分退市和转板降级。退市是指是已经上市的企业股票，后来情况变化，与上市条件不再相符或违反了相关的法规，于是主动退市;降级转板也是已上市企业因情况变化，但属于被动的降级。为了加强市场的条件作用，促进证券市场的整体良好运行，需要通过完善的制度来对市场中的活动提供规范和保障作用。然而，在主板市场摘牌或在中小板想转主板的企业，它们本身都是具被市场价值和发展潜力的，转板机制的缺失，让已进入中小板上市的企业难以获得当下发展所需的资本融资，让有退市风险的企业没有缓冲和选择的余地，还让未上市但符合上市条件的企业为避免受到法律制度的限制，而选择海外上市。这样既影响了市场发挥其有效配置资源的作用，也阻碍了国家区域经济的良性运行。

我国的多层次资本市场转板法律制度不完善，对于升级或降级型的转板，都没有完善化的法律制度，而维持市场稳定的管理方式，又给转板上市活动设置了多重的阻碍和约束，大大影响了我国多层次资本市场的市场活力，使得我国的许多有价值、有潜力的企业只能去海外上市，这显然不利于我国资本市场的健康、可持续发展。

我国上市公司转板制度急需完善，长久以来，多层次资本市场中转板制度的缺失，让企业更难以在不同市场层次中转换，对于各个市场层次的发展也有不利影响。例如没有转板机制让新三板中，以符合主板或创业板上市条件的挂牌企业，无法直接升板而只能重新报送材料，经过一切与非新三板挂牌相同的审批流程，增加了融资成本，也影响了做代办股份转让的企业的积极性。还有那些业绩有所亏损的交易所上市公司，在退市选择之外，通过往较低层次市场转板，在其中进行缓冲式交易，其较低的上市成本、股份转让和投资者利益的保护作用，让降级转板也成为促进市场良性发展的重要举措，然而，我国降级转板机制的缺失也制约了企业渡过难关的途径选择。

三、多层次资本市场中竞争机制的缺失

过去几十年，在证交所的带领下，我国的资本市场己经取得了长足的发展，在推广市场化的经济条件建设上，也让资本市场发展过程中的许多竞争不是市场自然发展、自主主導的行为，而更多是在行政干预和政府的制度政策推动下开展的。在各个交易所之间、市场的内外市场之间，存在竞争机制的缺失问题，也阻碍了市场交易效率的发展，损害了在投融资中参与的企业、个人等多方的利益。

造成这样问题的主要原因之一，就是我国证券交易市场与政府行政一直有着紧密联系的历史影响，我国的几家交易所，若有企业想上市，先要经由规范性的审批，而对上市企业做实际选择的权力其实是集中在监管机构中的。在这样的行政干预下，交易所只能在有限的资源和条件下引导资本市场的交易选择，而他们的竞争是在行政化下开展的，能够体现地方乃至国家的行政力，但不是完善的市场化竞争机制。另外，我国1998年行政取缔场外交易的方式，虽然当时保障了市场的总体稳定性，但随着时代的发展，这样一刀切的政策也带来了很多后患。政府的制度安排让场外交易所被关闭，也造成了后来的交易所几家独大，缺乏有效竞争的状况，影响了金融资源的给优化配置和配置效率，使得我国资本市场中的竞争机制也比较缺失。政商交融，既是我国资本市场发展的优势，因为党和政府能够保持对资本市场的全面化监管，避免资本市场被过多投机者干扰了正常的发展路线，保障我国市场竞争活动的规范性。但这一定程度上也是我国资本市场发展的劣势，过分全面的监管可能会滋生因政治权利而导致的腐败，干扰了资本市场的正常贸易，一些尚待改进的市场制度政策，也影响了我国资本市场的活力。在经济全球化和由中国发起的“一带一路”进程中，我国资本市场势必会需要更高的开放度和更强的活力，来参与我国乃至全球的经济发展和产业建设中。如何改进现有的多层次资本市场互动机制不足问题，解放资本市场的活力，更好地发挥资本在经济发展中的推进作用，这是市场监管者们需要思考的问题。

通过以上分析，我们可以看出，我国的多层次资本市场互动机制尚不完善，存在层次不足、转板法律制度的不完善、竞争机制缺失等多种问题，在新时代建设中国经济市场、最优化配置资源的发展目标下，这些都是我等金融工作者需要不断建设、不断改进、不断完善的地方。

参考文献：

[1]孟路，李士华，陈伟杰.外汇衍生品市场的政策研究综述与探讨[J].江苏商论，2017（10）.

[2]李士华.连云港市创业投资发展战略研究[J].淮海工学院学报：人文社会科学版，2017（4）.

[3]李士华.中国江苏徐州市创业投资发展战略研究[J].金陵科技学院学报：社会科学版，2016（4）.

[4]李士华，邓天佐，李心丹.创业投资在科技金融中的定位研究——以江苏创业投资发展为例[J].科技进步与对策，2013（18）.

作者简介：赵玉明（1979—），男，黑龙江哈尔滨人，本科，注册会计师、注册税务师，主要从事企业财务管理、多层次资本市场、资本运作、投融资管理研究。