经济政策不确定性是否影响企业金融资产配置？

张延涛，华玉飞

（青岛大学经济学院，山东青岛，266071）

近年来，中国实体经济与虚拟经济脱钩，经济发展面临“脱实向虚”困境。一方面，金融发展偏离实体经济投资，导致资金在金融体系内空转，进而对实体经济产生“挤出”效应。另一方面，大量非金融企业脱离原有主营业务参与虚拟经济，对实体经济产生负面影响［1］。2009—2018年，中国非金融上市公司持有金融资产的规模由4.486 9亿元增长到20.249 9亿元，增长幅度高达4.5倍，且依旧呈逐年上升态势①数据来源：Wind数据库。。企业对金融资产的过度投资对企业主营业务发展产生“挤出”效应，不利于实体行业发展，进一步加剧经济“脱实向虚”。需要提及的是，虚拟经济的过度膨胀可能加剧金融系统波动，导致系统性金融风险的累积，最终可能诱发金融危机。面对经济发展“脱实向虚”的现状，党的十九大报告指出，要高度重视深化金融体制的改革，强化金融服务实体经济的能力，完善金融监管体系，严格把控和防范金融风险。因此，研究企业金融资产配置行为，为缓解非金融企业金融化趋势制定相应政策，是抑制经济“脱实向虚”以及促进产业升级和经济结构转型的必要途径。

经济政策是我国调结构、促转型的重要手段。近年来，为应对国内外错综复杂的经济环境和适应经济高质量发展的要求，中国出台了一系列的经济政策。特别是为应对新冠肺炎疫情冲击，政策当局加强各项经济政策调整的力度和频率，以推动实体经济发展。经济政策的频繁调整实质凸显了政策的不确定性，使得经济政策不确定性逐渐变为经济发展的主导［2］。通过 Baker等（2016）［3］的数据可以发现，2020年下半年中国经济政策不确定指数的平均值高达706.83。作为高度依赖于物质资本积累的发展中国家，中国政策当局试图通过一系列经济政策来维持固定资产投资并助力经济发展摆脱“脱实向虚”困境。在经济“脱实向虚”现象逐渐显现以及经济政策不确定性高的背景下，要弄清经济政策不确定性会对企业金融资产配置产生何种影响，这种影响是否存在异质性表现。此外，了解二者之间存在怎样的传导渠道对中国政府制定有效的经济政策有较强的参考价值和实践意义。

一、文献回顾与研究假设

在经济政策不确定性上升的背景下，企业在决策过程中将面临更大的不确定性，同时对未来市场需求的预测变得更加困难，最终对企业经营产生不利影响。考虑到企业配置金融资产能够发挥“蓄水池”功能，当融资环境恶化时，企业可以通过迅速变现持有的现金和短期金融资产，对冲资金短缺对企业经营的负面冲击［4］。经济政策不确定性会增加固定资产收益率波动性，提升项目失败概率，使企业破产风险增加，导致企业投资于固定资产的激励动机减少［5］。在此情形下，企业通过投资金融资产可以达到规避实业投资风险的目的［6］。而且，企业通过持有远期、期权等具备套期保值功能的衍生品可以实现分散和对冲风险的目的，进一步促进企业持有金融资产［7］。此外，当投资金融资产获得的收益高于实业投资时，企业为实现自身利益最大化将增持金融资产［8］。因此，当经济政策不确定性上升时，企业基于预防性储蓄、规避风险和追逐利润的动机，将提高金融资产的持有比例。因此，本文提出假说：

假说1：经济政策不确定性对企业金融资产配置具有促进效应。

随着经济政策不确定性不断加剧，企业经营的外部环境恶化，致使企业难以对未来发展趋势及市场需求形成稳定预期，进而导致企业未来现金流的不确定性增加［9］。作为一种流动性的贮藏工具，企业可以通过选择合适的时机交易、处置金融资产来适时地获取现金流量，进而帮助企业在经营过程中预防未来现金流的不确定性，补充短期流动性需求，减缓资金链断裂对生产经营活动的负面冲击［7］。因此，企业出于预防性储蓄动机，持有回收期限短、流动性高、可变现能力强的金融资产，能在财务困境中发挥金融资产的蓄水池作用［10］，从而增加企业持有金融资产的动机。根据实物期权理论，企业会把投资决策视为一系列期权，考虑到延缓投资的期权价值伴随着投资项目未来现金流不确定性的增加而增加［5］，企业会因此推迟固定资产投资。此外，在经济政策不确定性背景下，企业在进行资产配置时会更加重视资产的可逆性［11］，为补足自身流动性，避免出现流动性危机以及满足自身的投资需求，企业会更多地配置高可逆性以及高流动性的金融资产，从而形成对固定资产投资的“被动挤出”，进而增加企业金融资产配置。因此，本文提出假说：

假说2：经济政策不确定性能够通过加剧未来现金不确定性促进企业金融资产配置。

由不可逆选择理论和融资成本理论可知，伴随着经济政策不确定性的增加，企业投资决策的风险、项目投资失败概率和违约概率会上升，企业出于谨慎性动机会推迟项目的投资时机，投资者也会索要更高的风险补偿，从而恶化企业的融资环境，给企业正常经营和项目投资带来冲击［12］，进而对企业的营运能力和主营业务利润造成不利影响。甚至，经济政策不确定性会加剧金融市场摩擦［13］，增加企业违约风险和债务融资成本［14］并提高企业的股票风险溢价［15］，导致外部融资成本快速上升［16］，致使企业固定资产投资收益率进一步降低，从而抑制企业主营业务利润的提高。鉴于金融资产投资产生的收益能够改善企业资产负债表，提高企业筹资和偿债能力，从而减弱主业投资对外部融资的依赖，降低企业财务困境成本［10］，企业出于开拓新投资及盈利动机，会提高金融资产的持有比例。此外，考虑到企业主营业务利润下降会增加管理者的业绩压力，鉴于金融资产可以在短期内获得超额回报，且相对于创新研发等实业投资具有较小的不确定性风险，为了满足业绩考核要求，管理者会通过配置金融资产来实施盈余管理以平滑企业的当期业绩［17］，这也增加了企业金融资产配置。因此，本文提出假说：

假说3：经济政策不确定性能够通过恶化企业主营业务利润促进企业金融资产配置。

二、研究设计与描述性统计

（一）研究样本

本文以2003—2019年中国非金融类上市公司数据为研究样本，借鉴刘贯春等（2020）［9］的研究，剔除了金融类上市公司、ST及PT公司、总资产或所有者权益小于0、相关数据缺失以及当期借款额为负的观测值。对所有连续的解释变量都在1%和99%分位数上实施了缩尾处理（Winsorize）以剔除异常值带来的影响。上市公司的财务数据来源于国泰安数据库（CSMAR）。

（二）主要变量定义

1.金融资产配置

关于金融资产配置Fa，本文分别从广义和狭义两种口径进行界定。遵循刘贯春（2017）［18］的研究，广义的金融资产由货币资金、交易性金融资产、可供出售的金融资产、投资性房地产、持有至到期投资、长期股权投资以及应收股利和应收利息构成，而狭义的金融资产不包含长期股权投资。本文将广义的金融资产和狭义的金融资产分别加总，并利用资产总额进行标准化来测度金融资产配置指标，分别记为Fah1和Fah2。

2.经济政策不确定性

本文利用Baker等（2016）［3］的数据，借鉴刘贯春等（2020）［9］的研究，利用中国经济政策不确定性月度数据的简单算术平均值的自然对数滞后一期（Epu）作为年度中国经济政策不确定性的度量指标。

3.其他变量定义

借鉴刘贯春等（2020）［9］的研究，本文所涉及的控制变量有企业规模Size、杠杆率Lev、资产结构Tangible、托宾 QTobin'Q、公司治理效率 Gov、自由现金流状况Cfo、产权性质Soe、经济增长Eg、货币政策△M2。各变量具体定义如表1。

表1 指标选取及度量方式

（三）计量模型

为检验经济政策不确定性对企业金融资产配置的影响，构建模型如下：

其中，下标i和t分别代表企业和时期；Fa代表企业金融资产配置；Epu表示经济政策不确定性；Control表示企业控制变量。需要提及的是，由于经济政策不确定性是时间序列变量，直接引入时间固定效应会导致多重共线性问题，因此在模型中没有控制时间固定效应［2］。为控制时期特征，需要控制一系列宏观层面因素，记为Mt，本文以经济增长（Eg）和货币政策（△M2）刻画不随企业变化的时变宏观经济环境［9］。μi为个体固定效应，εit为扰动项。

（四）描述性统计

表2为描述性统计。不难看出，企业金融资产配置（Fah1）的均值为0.255，最大值为0.786，表明中国上市公司的金融投资需求较高。与此同时，经济政策不确定性指标（Epu）的均值为5.323，标准差为0.729，最大值为6.674，最小值为4.174，表明经济政策不确定性在不同时期具有较大的差异。其他变量的描述性统计也均符合逻辑。

表2 变量的描述性统计

三、实证结果与分析

（一）基准回归的结果

表3（1）列是没有控制变量时的回归结果，不难发现，Epu的系数为0.003，在1%的统计水平上显著，意味着经济政策不确定性与企业金融资产配置之间存在正向关系，初步支持假说1。表3（2）列为加入企业层面控制变量时的回归结果，可以发现，Epu的回归系数仍然在1%的水平上显著为正，表明鉴于一些宏观经济变量经济政策可能会对企业金融资产配置造成影响，在表3（9）列和（10）列中，增加了Eg和△M2宏观层面的控制变量，可以发现，Epu的系数分别为0.006和0.012，且分别在1%的统计水平上显著为正。由此可以发现，经济政策不确定性对企业金融资产配置具有稳健的促进效应，较好验证了假说1。

表3 经济政策不确定性对金融资产配置的影响

（二）异质性分析

1.基于企业所有制和规模视角

为考察经济政策不确定性对企业金融资产配置的影响，研究企业不同融资约束水平是否有异质性特征，借鉴张成思和刘贯春（2018）［19］的研究，按照企业所有制和企业规模进行分组检验。按照企业所有制将企业划分为国有企业和民营企业。按照企业规模将样本划分为大规模企业和小规模企业，回归结果如表4所示。可以发现，在不同融资约束水平分组中，经济政策不确定性对企业金融资产配置的促进效应具有异质性表现，具体而言，在国有企业和大规模企业中该促进效应较大，在民营企业和小规模企业中的影响相对较小。银行占据我国金融体系主导地位，银行业信贷资源主要流向国有企业，致使民营企业特别是中小民营企业面临严重的“融资难，融资贵”问题［20］。尤其是在经济政策不确定性上升的背景下，实体行业投资机会减少，信贷违约风险增加，银行为了降低经营风险，以低成本或者借助影子银行将资金配置到缺乏投资机会的大型企业或者国有企业，而当企业经营环境恶化，投资机会减少时，企业内部就会有大量资金闲置，进而发生挤出效应，增加金融领域投资［21］。

表4 基于企业所有制及规模的异质性分析

2.基于地区和市场化程度视角

为了考察经济政策不确定性对不同地区企业金融资产配置的影响是否存在差异，本文按照东部、中西部划分样本考察地区的异质性影响，实证结果如表5第（1）和第（2）列所示。不难发现，两个子样本的经济政策不确定性系数均显著为正，但是，东部地区经济政策不确定性系数更大，表明相对中西部地区企业而言，经济政策不确定性对东部地区企业金融资产配置的促进效应更加明显。此外，为考察经济政策不确定性在不同的市场化环境下对企业金融资产配置的异质性影响，本文以企业总部所在地区的市场化水平划分样本，具体而言，当市场化指数小于中位数时，取值为1，否则为0。回归结果见表5第（3）和第（4）列所示。不难发现，在不同市场化程度分组中，经济政策不确定性增加均会促进企业金融资产配置，且该促进效应在市场化进程高的企业中相对较大，对市场化进程低的企业的影响相对较小。究其原因，实体企业金融资产投资受其资金来源的影响，我国东部地区由于发展历史较长，金融生态环境相对较好，企业能够较为便捷地从外部金融市场获取资金；西部地区受制于自然地理条件以及地区经济发展水平，金融市场并不发达，金融生态环境相对较差，企业外部融资渠道受限，导致中西部企业融资相对困难。因此，东部地区以及高市场化地区的企业资金较为充裕，对金融资产的配置的助推作用较强。

表5 基于地区及市场化程度的异质性分析

（三）稳健性检验

本文通过替换经济政策不确定性指标和金融资产配置指标，改变样本取值以剔除金融危机影响，采用广义最小二乘法（GLS）、极大似然法（MLE）估计和2SLS参数估计，用控制地区和行业差异等方式对以上结论进行稳健性检验。检验结果均支持本文假说。①受篇幅限制，稳健性检验回归结果省略。

四、进一步分析：机制检验

结合前文理论分析可知，未来现金流不确定性和主营业务利润是经济政策不确定性影响企业金融资产配置的两条潜在作用渠道。其中，在未来现金流不确定性渠道中，本文借鉴张成思和刘贯春（2018）［19］的研究，利用6期经营性现金流的滑动窗口标准差表示企业现金流不确定性（Cvcf）。为刻画主营业务利润指标，本文以主营业务收入与主营业务成本之差占总资产的比度量企业主营业务利润（Income）。机制分析结果见表6。

从表6第（1）和第（2）列可以明显看出，Epu对Cvcf指标的估计系数显著为0.106，表明经济政策不确定性与企业未来现金流的不确定性正相关，而Cvcf指标对企业金融资产配置的系数显著为0.002，说明经济政策不确定性通过增加企业未来现金流不确定性而进一步促进企业金融资产配置，假说2得到印证。表6第（3）和第（4）列显示了经济政策不确定性通过影响企业主营业务利润并进而作用于企业金融资产配置的机制检验结果。不难发现，Epu指数对企业主营业务利润（Income）的影响系数显著为负，这一结果表明，伴随着经济政策不确定性的加剧，企业主营业务利润呈下降趋势，由于企业主营业务利润（Income）对企业金融资产配置的影响系数显著为负，说明经济政策不确定性能够降低企业主营业务利润，提高企业金融资产配置，假说3得到印证。

五、结论与建议

在当前中国企业金融化趋势加剧以及实体经济“脱实向虚”情形下，本文以2003—2019年中国非金融类上市公司数据为研究样本，探究了经济政策不确定性如何影响企业金融资产配置，并尝试理解企业金融化趋势背后存在的逻辑。结果表明：

经济政策不确定性对企业金融资产配置具有显著的促进效应，在考虑潜在的内生性问题以及通过一系列稳健性检验后，该结论依然成立。在经济政策不确定性加剧情形下，企业可以通过配置金融资产进行流动性贮藏及分散风险，进而增加金融资产投资。经济政策不确定性对国有、大规模、东部地区和高市场化地区企业的金融资产配置影响更加明显。这与不同企业面临的融资约束水平和不同地区经济发达程度、金融市场完善程度以及金融中介发育程度有较大关系。在机制上，主营业务利润渠道和现金流不确定性渠道是经济政策不确定性影响企业金融资产配置的两条重要渠道。

结合理论分析和实证结果，本文提出如下政策建议：第一，在进行宏观经济政策调整时，政策制定者应该保持经济政策的连贯性和透明性，为企业提供稳定的预期，避免经济政策调整带来的不确定性。第二，经济政策不确定性对不同类型企业金融资产配置存在异质性影响，政策当局需特别重视。第三，优化实业投资环境，增强企业主业盈利能力，积极引导企业回归主业，政府可以通过税收优惠等方式来降低企业实业投资的成本，支持实体企业转型升级，提高生产效率，进而提升企业主业的利润率，防止企业过度金融化。