财务柔性、融资约束与企业研发投入

时间：2024-07-28

周密，郑芳园

（湘潭大学商学院，湖南湘潭，411100）

党的十九大报告明确提出：“创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑”，如何通过创新实现市场经济迅速有活力地发展成为亟待解决的难题。作为企业开展创新活动的重要前提条件，研发投入在企业创新活动过程中发挥着不可忽视的作用。但一方面由于企业研发创新活动具有高风险、高投入、周期长等特点，使得企业在进行外部融资时难以获取充足资金来支持研发投入；另一方面企业研发创新活动多为企业发展的机密信息，较少对外披露，银行等金融机构无法获取充分信息对其进行风险评估，对企业的信贷额度及意愿也会因此下降［1］。因而解决融资难和融资贵成为企业提升创新水平的重要问题。

财务柔性的核心价值表现为给企业创造了应对未来投融资需求的选择权［2］。财务柔性的价值大多在企业出现外部变故时才会充分体现，近几年随着企业生存环境的多变，外界不确定性因素日益增长，财务柔性的重要性越发凸显。财务柔性能够通过储备充足现金流提高企业应对外部冲击的能力，保证企业稳定经营发展，并且能够通过整合企业内部财务资源、信息，实现资源的合理配置，满足企业的内外部投资需求。

总体来看，目前基于财务柔性视角分析企业研发投入的文献相对较少，而针对财务柔性影响研发投入的则鲜有出现。研发创新活动作为企业发展的一大动力源泉，探究对其的影响机制十分重要，而有关企业研发投入的研究多基于外部政策因素及内部高管特征，财务柔性作为企业内部一项重要能力也应该被关注。据此，本文在企业普遍遭受融资约束的背景下，探究财务柔性对企业研发投入的影响机制，利用2012—2019年上市公司平衡面板数据，构建中介效应检验模型来研究财务柔性、融资约束与企业研发投入之间的关系。试图揭示财务柔性影响企业研发创新活动的内在机理，为企业储备财务柔性，缓解融资约束，进而促进企业研发创新活动提供一定的理论证据和实践参考。

一、理论分析与研究假设

（一）财务柔性与企业研发投入

R&D投入和创新型人才是影响企业创新活动的两大主要因素，但创新的高成本以及资金投入不足俨然成为了企业进行创新活动的经济瓶颈［3］。一方面，由于创新活动通常具有高风险、高投入、高不确定性的特征，企业在进行创新活动时就已经承担了较大风险，若是创新失败，轻则影响企业当期损益，重则导致企业可能面临破产风险；另一方面，由于研发投入成本高、周期长，企业难以获取充足现金支持研发创新活动，企业创新水平也会因此停滞不前。由于创新活动具备的这些特征，企业很难从外部获取足够资金，大多数企业的创新投入完全依靠自有资金，由此看来，企业自有资金是否足以支持企业研发活动在某种程度上决定了企业创新水平。

根据西方财务柔性的定义，财务柔性是指企业能够通过提高现金持有水平以及降低负债水平，以预留剩余负债融资能力应对未来获取和配置财务资源的需求，预防未来不确定性所带来的冲击以及充分利用投资机会的能力［4］。财务柔性高的企业可以通过进行资本投资的改变来降低投资成本［5］。储备财务柔性的企业不仅能够通过利用企业内部充足的现金以及债权融资支持研发活动的进行，还能通过选择适宜的融资方式进行财务策略上的调整，降低企业研发成本。Yung等（2015）针对新兴国家进行实证检验，得出财务柔性对企业的投融资能力起促进作用，并且财务柔性能够增加企业的资金来源，从而提高企业的研发创新能力［6］。曾爱民等（2011）通过实证检验了在金融危机下，具备财务柔性的企业能够更好地筹集企业经营投资所需资金，维持企业的持续发展［7］。企业与其所生存的外部环境息息相关，一旦外部环境出现变化，企业不可避免地会遭受波及，导致企业不得不随时调整或放弃部分研发活动以保证有足够的现金流维持企业运营，具备财务柔性的企业能够根据企业需要调整融资方式，满足研发投入的需要。同等条件下，具备财务柔性的企业能够更合理地选择融资渠道，进行企业财务战略调整，提高企业财务资源配置效率，从而保证企业研发活动的持续进行。因此，本文提出如下假设：

假设一：在其他条件相同的情况下，财务柔性与企业研发投入存在显著正相关关系。

（二）财务柔性与融资约束

从财务柔性整体功能来看，企业保持财务柔性的主要目的就是为了使企业具备充足的融资能力、维持现有的研发活动以及把握未来增值投资项目。企业的财务柔性越强，越能够利用企业财务资源应对外界环境变化所带来的不利影响［8］。Denis（2011）研究发现，具有充足现金流的企业能够进行融资约束企业无法进行的高投资价值的项目，进而能够促进企业发展、提高企业价值［9］。优序融资理论认为，企业投资遵循“内源融资—债务融资—股权融资”顺序，而内源现金流与债务融资是企业财务柔性的主要来源。一方面，企业能够通过储备充足的现金流降低企业内源融资成本；另一方面，较低的杠杆水平向外界传达企业经营状况良好的信息，能够较容易取得债务融资［10］。总的来说，储备财务柔性的企业通过合理选取融资方式弥补外界融资成本过高的问题，能够有效缓解企业面临的融资约束问题。在外界经营状况稳定时，企业能够根据自身需要确定融资方式及规模，控制企业投资风险，尽可能降低企业融资成本，进而降低企业研发投入成本。由此，本文提出如下假设：

假设二：在其他条件相同的情况下，财务柔性对融资约束存在显著负相关关系。

（三）财务柔性、融资约束与企业创新

企业创新活动由于具备极高的风险和资金需求，在不完善的市场条件下，企业难以从外部取得充足的投资用于研发投入。Elisa（2008）针对意大利企业进行实证研究发现，企业外部融资主要来自银行贷款，而企业研发活动所需的现金流更多来自内部资金，从侧面印证了意大利企业在研发活动中面临较高的融资约束情况［11］。当前，中国企业的研发创新活动面临的一大障碍即为融资约束，融资约束问题的存在制约企业进行长期研发活动以及挖掘潜在高价值投资项目［12］。在复杂多变的市场条件下，企业要应对来自多方的压力，原材料价格上涨及需求的变化使得企业不得不随时调整战略，融资约束问题的存在很可能导致企业错失良机，那些具备一定财务柔性的企业不仅能够在风险中发现机遇，更能够抓住机遇。王文华等（2020）通过检验财务柔性与创新绩效的关系发现，财务柔性能够显著促进企业创新绩效［13］。财务柔性具备以低成本实现资本重组的能力，以此满足未来不可预见的资金需求，有效缓解融资约束问题［2］。企业必须通过提高自身财务柔性来应对所面临的融资约束情况，保证企业研发活动的持续进行。由此看来，财务柔性主要是通过缓解企业所面临的融资约束情况来促进企业研发创新活动。由此，提出本文的第三个假设：

假设三：财务柔性能够通过缓解融资约束影响企业研发投入，即融资约束在财务柔性和企业创新的关系中存在着中介作用。

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文利用A股2012—2019年度的上市公司为样本，根据研究需要，对初始样本进行如下处理：剔除样本期间被ST、*ST、PT的公司样本；剔除主要变量缺失的公司样本；为增加可比性，剔除金融保险行业企业；为减少极端值的影响，对主要连续变量进行了1%分位和99%分位的winsorize缩尾处理，最终得到3 048个观测值。本文所用数据主要来源于国泰安数据库和公司年报。

（二）变量定义和说明

1.被解释变量。现有文献大多以两类指标衡量企业创新。一类是创新投入，通常以企业研发投资、科研人员投入等进行衡量；另一类是创新产出，通常以专利、新产品收入等进行衡量。本文研究的是企业研发投入，因而采用研究中常用的研发投入与营业收入的比值来衡量。

2.解释变量。现有文献对于财务柔性的衡量没有形成统一的观点，Marchica将现金持有或债务角度单一指标作为企业财务柔性的衡量指标；DeAngelo等提出财务柔性主要由现金柔性、负债柔性和权益柔性构成。根据我国实际情况，本文借鉴曾爱民等学者观点，将财务柔性分为现金柔性和负债柔性进行衡量，即财务柔性=（现金持有率-行业现金持有率均值）+Max（行业财务杠杆均值-财务杠杆，0）。

3.中介变量。融资约束的衡量指标主要包括单变量指标和多变量指标两类。单变量指标主要包括现金流利息保障倍数、现金流敏感性、企业规模等。多变量指标主要是利用企业年龄、规模和利息等构建一个复合指标，例如KZ指数、WW指数以及SA指数。由于KZ指数和WW指数在衡量过程中会存在内生性问题，而SA指数采用了企业年龄、企业规模两个外生变量，其衡量结果相对稳健，因此本文选取SA指数来衡量企业的融资约束情况，其具体计算公式为：SA=-0.737*size+0.043*size^2-0.04*age。SA指数绝对值越大表明企业面临的融资约束情况越严重。

4.控制变量。借鉴现有研究，将财务杠杆、总资产增长率、盈利能力、负债经营率、股权集中度、年份、行业作为控制变量进行研究。

（三）模型构建

本文借鉴温忠麟中介效应检验的相关程序，采用层次回归法进行实证检验，建立模型。以研发投入为被解释变量，财务柔性为解释变量构建模型（1）：

以融资约束为被解释变量，财务柔性为解释变量构建模型（2）：

在模型（1）中加入融资约束变量构建模型（3），验证假设三：

三、实证结果分析

（一）描述性统计

表1列示了主要变量的描述性统计分析结果，可以看出，企业创新投入R&D最大值为25.77，说明部分样本对研发投入较为重视，最小值为0.033，说明部分企业研发投入程度极低，甚至完全不存在企业研发投入，企业间的研发投入差距较大；其中位数为3.215，均值为3.696，说明大部分企业研发投入水平较高。财务柔性的均值和中位数为0.077和0.030，说明大多数企业都具备储存财务柔性的意识，一半以上的上市公司保持了一定程度的财务柔性，但总体水平不高，且企业之间差距较大。SA均值为3.896，表明样本企业普遍面临融资约束的情况，且多数样本企业融资约束程度高，外部融资困难。

表1 变量的描述性统计

（二）相关性分析

表2报告了主要变量的相关系数，可以看出，无论是pearson相关系数还是spearman相关系数，财务柔性与企业研发投入在1%的水平上显著正相关，说明财务柔性能够在一定程度上促进企业研发投资，初步验证了变量间的相关关系。而融资约束SA与企业研发投入水平R&D在1%的水平上显著负相关，说明融资约束一定程度上抑制了企业的研发投入。

表2 相关性系数表

（三）财务柔性、融资约束与企业研发投入的回归结果

从表3第一列可以看出，财务柔性对企业研发投入的影响系数为3.013，在1%的水平上显著为正，说明财务柔性能够促进企业的研发投入。现金柔性与负债柔性能够降低企业的融资成本，研发活动本身的特点导致企业难以从外部进行融资或融资成本极高，研发活动大多依靠企业内部资金，具备一定财务柔性的企业能够依靠内部资金持续地维持企业研发活动。假设一得以验证。

从表3第二列可以看出，财务柔性对融资约束的系数为-0.115，在1%的水平上显著为负，说明财务柔性能够一定程度上缓解企业面临的融资约束情况，由于信息不对称，企业在进行外部融资时往往会遇到许多困难，融资难与融资贵一直是我国企业面临的一个重要难题，因而企业可能更愿意通过企业内部资金来缓解“燃眉之急”，这是财务柔性的预防与利用作用的充分体现。

从表3第三列的回归结果来看，财务柔性对企业研发投入的系数为2.761，在1%的水平上显著；融资约束对企业研发投入的系数为-2.196，且在1%的水平上显著，融资约束发挥中介作用，验证了假设三。财务柔性使企业具备应对未来不确定性的能力，不仅能够使企业在面临外部冲击时有充足的资金应对，也能够使企业抓住提升企业价值的机会。在多变的市场环境中，财务柔性能够使企业具备主动与自主选择性，尤其是在融资约束成为企业常态的情况下，企业不能只依靠外部支持来维持企业运营，而要通过自身来获得持续不断的发展源泉。

表3 回归结果

（四）进一步分析

1.产权性质异质性分析。为了进一步研究在不同的产权性质下，财务柔性对企业研发投入的影响，本文将按照产权性质对样本进行分组回归，结果如表4第一、二列所示。从结果可以看出，国有企业财务柔性对企业研发投入的正向作用并不显著，可能是由于我国特殊的制度背景，国有企业一方面有政府作为担保，能够容易地从银行获得贷款并享受政府的无偿补助。对于国企来说，财务柔性储备可能更多地被用在日常营运上，其对企业研发投入的作用并不明显。同时，国企除了营运盈利等目标外，还肩负着解决民生就业等政治目标，财务柔性储备对于提高企业竞争力的创新投入等活动的作用并不大。在非国有企业组，FF的系数为3.718，在1%的水平上显著。相比较国有企业的多融资渠道，非国有企业大多存在较为严重的融资约束问题，因而储备财务柔性就显得更为重要，财务柔性对民营企业研发投入的作用也自然更为明显。

表4 进一步分析回归结果

2.行业属性异质性分析。为了检验财务柔性对高新技术企业与非高新技术企业研发投入的作用是否存在不同，本文将样本进行分组检验，结果如表4第三、四列所示。从结果可以看出，高新技术企业组FF的系数为1.593，在5%的水平上显著；非高新技术企业组FF的系数为1.843，在1%的水平上显著为正。这可能是由于国家对高新技术企业有税收优惠等扶持政策，并且高新技术企业本身就有研发投入比例的要求，因而高新技术企业储备财务柔性对研发投入的作用与非高新技术企业相比没有那么明显。

（五）稳健性检验

1.内生性检验。企业进行财务柔性的储备可能会对企业研发投入产生一定程度的影响，企业进行研发投入也会反过来影响企业的财务柔性储备水平，二者存在一定的双向因果的内生性问题。为了控制该内生性问题，本文采用FF的滞后一期FF_1作为工具变量进行检验。从表5可以看出，第一阶段回归中，FF_1的系数显著为0.751，说明工具变量与企业财务柔性存在显著的正相关关系；在第二阶段回归中，F值为308.74，表明该工具变量不存在弱变量问题，且FF回归系数为3.944，在1%的水平上显著为正，与前文结果一致。说明在考虑内生性问题后，其结果并没有改变，财务柔性对企业研发投入存在促进作用。

表5 财务柔性与企业研发投入（两阶段）

2.增加控制变量。通过增加每股收益等变量作为控制变量重新进行回归，其结果与前文一致，财务柔性、融资约束与企业研发投入三者之间存在中介效应的结论仍然成立，通过了稳健性检验（见表6）。

表6 稳健性检验结果

四、结论和建议

（一）结论

本文选取了A股2012—2019年上市公司的数据，通过中介效应检验模型，对财务柔性、融资约束和企业研发投入三者间的关系进行了实证检验。实证结果表明：第一，相较于不具备财务柔性的企业，具备财务柔性的企业能够促进企业研发投入的增加；保持研发投入是不断提高企业自主创新能力的重要保证，企业需要重视财务柔性的储备，增加企业自由现金流、降低负债水平以应对外界环境的变化，提高企业研发投入水平并保证研发活动的持续进行。第二，融资约束是上市公司普遍面临的难题，而财务柔性能够改善此问题；融资约束被视作企业研发创新活动的巨大障碍，由于交易市场发展得不完善，企业的内外部融资存在着极大差异，而财务柔性利用企业内部融资成本较低的特点，增加企业现金流持有水平、降低企业财务杠杆以期获得充足的资金满足企业投资研发需求。第三，财务柔性能够通过改善企业所面临的融资约束困境提高企业研发投入水平，即财务柔性既能够直接促进企业研发投入，又能够通过缓解企业的融资约束情况间接促进企业研发投入。财务柔性不仅是企业的一项风险应对机制，还是企业开拓市场的“小金库”，企业能够通过调整财务策略来降低研发创新活动中的不确定性，保证研发投入的持续性。一方面，财务柔性提高企业的现金持有水平，缓解企业融资约束，使企业能够避免因为外界冲击而导致资金链断裂，进而无法持续经营或失去投资机会，保持企业持续的融资能力；另一方面，财务柔性能够将企业负债水平保持在一个低水平，企业在作出投资决策时可以灵活选择融资方式并及时调整财务资源组合方式，提高资源配置效率。