我国行为金融研究发展、现状及思考

郝东洋（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海，200052）

我国行为金融研究发展、现状及思考

郝东洋（上海交通大学安泰经济与管理学院，上海，200052）

对1999～2007年发表于我国重要学术期刊上的行为金融研究成果进行了总结和回顾，并认为伴随着我国资本市场的超常规发展，投资者非理性现象的不断涌现，需要更多、更为深入地对行为金融研究进行解释。

行为金融；研究趋势；研究前景

相对于传统金融理论的理性投资主体假设，行为金融(Behavioral Finance，简称BF)将市场参与者视为有限理性，这在解释与市场有效假设(EfficientMarketHypothesis，简称EMH)相悖的诸多异象时，往往更贴近于实际。因此，从1980年产生以来，BF研究获得了迅速发展。在我国，BF的研究主要发端于上世纪90年代末。目前看，相对于早期的成果，BF研究已获得了长足发展，深度和广度不断拓展。在此对1999～2007年国内重要期刊上的BF研究进行了总结，以期寻找出BF研究的发展脉络，为进一步研究方向提供新的思路。

一、BF研究发展的初级阶段——理论介绍与研究前景预判

该阶段研究主要集中在介绍BF理论，并阐述BF理论与现代金融理论基础的差异上；此外，对该理论中一些典型心理特征和决策特征进行了介绍，并对通过BF解释股票市场相关行为的前景作了介绍。这一阶段的主要文献包括：

1999年刘力的《行为金融理论对效率市场假说的挑战》，该文是我国最早介绍BF理论与EMH之争的文章。该文在对EMH有关实证研究介绍的基础上，介绍了与该假说相矛盾的小公司与规模现象、期间效应、反向投资策略，以及行为金融理论对经典现代金融理论的质疑，并较概括地对行为金融如何结合市场的某些无效率现象的基本思路做了说明。

而如何利用BF的相关理论指导投资活动，在由市场非理性所导致的市场无效率中获利，朱少醒、吴冲锋就此对基于投资者行为偏差的BF投资理念作了全面介绍。［1］

宋军、吴冲锋（2001）介绍和剖析了BF对EMH理论基础的挑战，并系统分析了BF理论的内涵、研究内容和发展前景。

二、BF研究的迅速发展期——研究的应用性与范围的拓展性

2001年以后，国内的BF研究开始着眼于证券市场具体问题的应用性研究，研究的深度不断拓展，研究的方法日益创新。而随着我国资本市场的长足发展，更为BF研究提供了丰富的研究环境和土壤，研究领域已不再局限于早期的沪深上市公司股票市场，还进一步延展到公共基金、期货市场等领域。目前为止，BF领域的研究成果已相当丰富，仅按研究的主题进行分类，大致可归结为以下几个方面：

（一）对中国股市异常现象的BF研究

1.对动量效应与反转效应的研究

动量效应和反转效应是EMH理论的重要异象，它为套利投资策略提供了现实支持。而国外的研究也的确证明，在过去几十年间，一直存在中期的动量性和反转性的持续收益。因此，该方面的研究是BF研究的重要内容。

王永宏、赵学军采用1993～2000年的数据，最早对深沪股市的“惯性策略”和“反转策略”作了研究，结果发现存在明显的收益反转现象，但没有明显的收益惯性现象。［2］

吴世农、吴育辉则以基金重仓持有的股票在1999年7月1日至2002年12月31日间的累积超常收益为基础，构造“赢家组合”和“输家组合”，并发现“赢家组合”发生了收益反转现象，而“输家组合”发生了收益惯性现象，并且累计超额收益存在显著的“规模效应”、“基金持股效应”和“EPS效应”。

朱战宇、吴冲锋等对1994年1月至2001年12月沪深股市1132家上市公司的股票价格动量进行了月度数据检验，发现单独基于收益率标准的检验证实中国股市不存在价格动量。［3］但增加交易量标准的分析则显示，低交易量组合的股票存在价格动量，而高交易量赢者组合的股票发生显著的价格反转，“对角策略”存在很大的套利空间。

王志强等对EMH重要异象的动量效应的表现特征进行了归纳，总结出动量效应的收益来源，并对其做了行为金融解释。［4］

徐捷、肖峻以1998年6月至2004年6月中国股市证券投资基金季报重仓股为样本，考察了基金的动量交易行为。结果表明，基金总体并不表现为动量交易者，只在建仓或买入时表现为动量交易者，而清仓或卖出表现为反转交易者。不同风格的基金采用不同的动量及反转交易策略，加速了基金投资活动总体的个股价值发现过程。［5］

2.对股市市场反应的检验

市场的集体非理性反应为BF理论提供了反驳EMH理论的有效证据，因此成为BF研究的基本问题。国内有关过度反应的研究发端于EMH理论的检验性研究，但由于处于研究初期，研究明显粗糙。

张人骥等最早开始对中国证券市场非理性反应进行研究。通过修正的Debond&Thaler方法，基于1993年6月到1996年4月上海股市48家上市公司的样本，相关研究否定了过度反应假设，认为上海股市呈弱势有效。［6］

赵宇龙（1998）则根据上海证券交易所123家上市公司1993～1996年间会计盈余数据的分析，得出了上海股票市场对预期的好消息存在过度反映的现象，而对预期的坏消息存在反应不足的现象。

沈艺峰、吴世农通过“赢家组合”与“输家组合”的对照，对深圳证券市场上市公司基于会计信息是否存在过度反应进行了检验，得出了与张人骥等相似结论。［7］

穆启国、刘海龙、吴冲锋对1997～2000年上海证券交易所达到涨跌限制的股票进行了研究，发现其存在着过度反应，而涨跌幅限制对噪音交易者的过度反应有一定抑制作用。［8］

（二）对中国股市投资者心理及行为的研究

除了对股市的市场异象进行发现和解释，BF理论还可以对股票投资者的心理和行为进行分析。由于人类在进化过程中，形成了较为稳固的启发性思维，就决定了在制定应急性的决策时，投资者往往无法做到完全理性。这些非理性特征表现包括：风险厌恶和风险喜好、过度自信、认知偏差、归因偏差、锚定效应、代表性思考、短视最大化、从众心理等。所以从这个意义上讲，该领域值得研究的问题显然较多，但目前的研究显示出集中化的特点。主要的研究成果大致可划分为：

1.过度自信的投资者

投资者的过度自信事实上是其长期交易后表现出的一种适应性特征。过度自信者的自我评估能力总是比别人对自己的估计高，结果将导致投资行为的非理性。

杨春鹏、吴冲锋（2004）研究了过度自信的投资心理对证券收益的影响，指出投资者的理性心理和过度自信心理共同形成了一个混合期望收益模型，而当投资者不存在过度自信时，这一混合期望收益模型就退化成了CAPM模型。

孙建军等从行为金融的角度考察了股市政策对风险厌恶的个体证券投资者交易行为的影响。结论是，若股市政策不明朗、不稳定，过度自信投资者将比理性投资者买入或卖出更多股票；反之，过度自信投资者与理性投资者要比股市政策不明朗、不稳定时买入或卖出更多的股票。这将影响两个投资群体的规模——当过度自信者更自信时，过度自信者规模上升；反之则下降。［9］研究解释了当时我国的股市低迷的原因。

杨春鹏、吴冲锋研究了过度自信、自我归因与正反馈交易行为之间的相互关系，认为过度自信、自我归因心理可以导致正反馈交易行为，而正反馈交易行为可以导致过度自信和自我归因心理偏差的产生，解释了普遍存在的追涨杀跌现象。［10］

谭松涛、王亚平利用某证券营业厅1999年1月1日至2003年12月31日的个人股票交易数据，验证了中国股票市场上存在过度交易现象。并且发现男性投资者过度交易程度高于女性投资者。结合心理学研究成果，认为中国股市投资者过度交易现象与过度自信是相关的。［11］

吴卫星等建立模型分析了过度投资者和理性投资者在不同情况下对股票市场的参与情况，解释了有限市场参与、超额进入和资产定价之间的关系。该模型在流动性溢价、投资者结构和风险溢价方面具有明显的实证含义。模型表明理性投资者有更大的投资区域，但非理性投资者在其投资区域内更为激进。此外，模型还给出了资产均衡价格与投资者结构之间的对应关系。［12］

2.锚定的投资心理

人们在作定量判断时，往往受到参考数的影响。这导致投资者在购买资产时往往依赖于市场价格，而非资产价值。锚定效应导致的非理性与某些特定的参考标准相联系，这些参考标准表现为多样化特征。目前国内的研究并不丰富，例如：

张峥等以1994年1月至2003年6月我国上市公司股票价格变化数据为样本，研究了历史价格对未来横截面股票收益的影响，发现基于52周前期股价高点构造的惯性策略在中国股市有显著的盈利性，且平均收益比美国市场更加明显。［13］为利用BF理论的投资者锚定和调整心理偏差解释高点惯性提供了依据。

赵龙凯、岳衡将行为金融学中的“心理关口”假说在我国上证综合指数上进行了验证，发现50的整数倍的指数点充当了心理参考点的作用。［14］

岳衡、赵龙凯对行为金融学中的“心理关口”假说和“有限记忆”假说进行了验证。以2004年日度数据的实证分析为例，当收盘价以0为尾数时，随后的股票价格则可能上升；而当收盘价以9为尾数时，随后的股票价格则可能下降。整数位充当了心理关口。［15］

3.从众心理导致的羊群行为

从众心理指人们在决策中过多地考虑别人的选择，而忽略了自己的私有信息。它可以有效地解释金融市场的羊群行为。而羊群行为和股票价格回报率厚尾现象的因果模型则较好地解释了股票价格回报率的厚尾现象。从目前来看，国内对羊群行为的研究较为深入，取得了较为丰富的成果，如：

朱少醒、吴冲锋等首先对金融市场上的“羊群效应”和投资性资本收益分布的厚尾特征进行了介绍，并构造出了一个随机性羊群效应模型。［16］

而宋军、吴冲锋（2001）在对金融市场的羊群行为介绍基础上，对羊群行为的成因进行了剖析。宋军、吴冲锋的实证研究较具影响力，通过使用个股收益率的分散度指标对我国证券市场（1992年到2000年数据）的羊群行为进行了研究，发现我国证券市场的羊群行为程度高于美国证券市场的羊群行为程度，并且发现在市场收益率极低时的羊群行为程度远高于收益率极高时的羊群行为程度。

孙培源、施东晖（2002）在宋军等（2001）研究的基础上，以资本资产定价模型（CAPM）为基础，建立了一个更为敏感的羊群行为检验模型，并对1992～2000年中国股市进行了市政检验，认为在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市一定程度的羊群行为所导致的系统性风险在总风险中占较大比例。

此后，该领域研究不断深入。宋军、吴冲锋建立了中国股评家大盘预测的羊群行为检验模型（数据来自2000年《中国证券报》），研究了股评家羊群行为的存在性、影响因素和理性特征。发现股评家对舆论有明显的羊群行为：当历史收益率增加、市场乐观情绪高涨、股评家预测一致程度增加、股评家能力降低、股评家初始声誉增大时，股评家参与羊群行为动机增加。并且股评家的羊群行为多为一种非理性行为。［17］

宋军、赵烨、吴冲锋（2003）建立了从羊—头羊模型，通过参数假设和计算，定量指出羊群行为参加了资产价格波动，并且大多数情况下头羊收益大于从羊收益，但随着头羊数量增加与头羊收到信息中噪音的增加，头羊—从羊收益之差减少。

郭磊、吴冲锋结合基于产业与资本市场的资本资产定价模型，提出了股票市场理性与非理性羊群行为的检验方法，并将其应用于中国股票市场（1997年至2003年数据），直观地显示了中国股市羊群行为的动态演变特征。［18］

伍旭川、何鹏对2001年12月到2004年3月间中国开放式基金的投资组合进行了分析，验证了中国开放式基金在股票市场上存在较强的羊群行为；并按照流通股本大小、股票所属行业等分类标准，讨论了羊群行为特点；还分析了羊群行为所导致的超额需求与股票价格波动关系。［19］

郭磊、吴冲锋等（2006）结合最新的资产定价模型和股票市场行为检验思路，提出了股票市场理性与非理性羊群行为检验方法，并将其运用到中国（1997年1月1日至2003年12月31日数据）与美国（1997年1月1日至2003年数据）两个不同股票市场，证明就理性羊群行为而言纽约市场高于中国市场，但非理性羊群行为上纽约市场则低于中国市场，并认为这归结于两国证券市场制度和投资者理性的差异。

（三）对衍生品市场、公共基金的BF研究

中国金融衍生品市场的出现，为BF研究提供了更为广阔的空间。由于衍生品市场与股票市场交易者群体的差异以及操作风险的迥异，参与者的非理性行为应呈现出差异化特征。可喜的是，国内已有学者对此开始作进一步研究。例如：

蒋舒、吴冲锋对1999年1月到2006年4月中国期货市场的沪铜、沪铝、沪胶、连豆和郑麦的连续交易和约数据进行了反应过度研究，结果发现没有出现系统性的价格对于信息的过度反应现象，因此从过度反应角度看，中国期货市场较国际市场更有效。［20］此外，针对公共基金投资者的非理性行为，伍燕然、韩立岩进行了研究。研究运用不完全理性投资者的情绪解析了中国“封闭式基金之谜”。通过对1998年9月30日至2005年12月30日24只规模20亿以上封闭式基金的研究，检验了封闭式基金价格多度波动体现出国内投资者的不完全理性；并利用反映情绪的指标间接证明了封闭式基金折价是情绪性指标；而情绪对市场收益的反向影响和正向影响，则进一步论证了投资者情绪是资产定价的重要因素。［21］

三、对我国BF研究的评价及研究方向展望

（一）对我国BF研究的基本评价

2002年诺贝尔经济学奖颁发给了行为经济学家，使BF研究更加受到理论者关注。的确，BF解释了现实中经常发生的偏离经济学所设定的最优行为模式的现象，对金融活动提供了更贴近实际的指导。而对处于发展中的、具有明显非理性特征的中国金融市场来讲，这一理论的意义更为深远。

从1999～2007年国内主要期刊发表的BF研究成果看，呈现出以下特征：

首先，研究领域的范围、广度与精度仍有较大局限。例如，除股票市场外，其他资本市场的出现，同样有许多非理性投资行为需要解释；而研究成果对反应过度、锚定、从众等非理性行为关注较多，较少有其他领域研究。因此，随着我国资本市场的不断扩大，关注更多不同特性的非理性投资行为，并进一步保持研究的持续性，具有一定的实践意义。

其次，套用国外现成模型，较少考虑我国经济环境的特点。人们的行为特征受到所处客观环境的影响。事实上，投资者的非理性行为解释的基石是期望理论。可以认为，在不同的经济发展状态、制度背景下，投资者的期望会存在较大差异，其风险承受能力亦呈现出波动性，非理性行为的表现特征（如表现方式、强度和持续性）定然存在差异。考虑到我国市场特点，研究特定条件下的投资者非理性行为特征，并联系投资者的自身特点寻求解释，是研究者值得深思的问题。

举例来讲，以上所述及的某些同类研究（如过度反应）得出的差异化结论需要进一步思考。必须承认，不同的市场发展阶段，参与者的不同特征及变化都会导致非理性行为在发生频度、程度以及表现形式方面的差异性。

（二）未来我国BF研究的主要方向展望

由于我国证券市场发展只有20年，特殊的历史发展进程决定了它的不完善性。在相应机制成熟、完善之前，证券市场的稳定性、周期性都需经受时间的考验，市场的非理性投资行为也将不断涌现。行为金融理论相对传统金融理论，基投资者有限理性的观点也更符合我国证券市场实际，因此它对分析市场行为和现象、促进市场建设等将起到积极作用。

考虑到目前我国BF研究的现状，以及资本市场的发展趋势，未来BF研究可从以下几个方面进行进一步深入研究：

1.对不同投资主体非理性行为的区别性分析。由于我国资本市场的不断发展，机构投资者已逐渐成为资本市场中的主要参与者。这些机构投资机构涵盖了共同基金、养老基金等不同主体。从目前这些机构的表现来看，一定程度上存在着厚尾现象——这说明非理性的分析方法同样适用于对机构投资者的行为分析。对不同的投资主体进行分类，其非理性行为的研究将更具针对性，也更具实际价值。

2.考虑市场环境变化，对不同时期的市场行为进行分析。机构投资者主体地位的巩固，股指期货、认购期权等金融工具的创新，使投资者的投资环境发生变化，非理性的投资行为受到一定抑制。因此，考虑到投资环境的变化，前期相关领域的研究结论，需要在比较研究的基础上，进一步给予确认或重述，以使研究成果更加系统化。

3.拓宽研究领域，开展包括行为财务等在内的更广泛研究。行为金融除了在发现市场异象基础上，关注投资人的非理性偏好，解释非理性投资行为、资产的偏离定价等之外，还对公司财务理论进行了重新解读。例如，非理性会对公司的财务行为产生影响：市场非理性条件下，理性的经理人会对市场定价错误做出理性反应；公司管理者如果存在非理性，将对财务决策产生影响。IPO发行折价、股权再融资、错误定价引致的投资决策、择时型市场并购等公司财务异象得到进一步的研究。这也是我国BF研究的一个发展方向。

［1］ 朱少醒，吴冲锋.行为金融投资理念探究［J］.金融科学——中国金融学院学报，2000（2）.

［2］ 王永宏，赵学军.中国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析［J］.经济研究，2001（6）.

［3］ 朱战宇，吴冲锋，王承炜.股市价格动量与交易量关系：中国的经验研究与国际比较［J］.系统工程理论与实践，2004（2）.

［4］ 王志强，齐佩金，孙刚.动量效应的最新研究进展［J］.世界经济，2006（2）.

［5］ 徐捷，肖峻.证券投资基金动量交易行为的经验研究［J］.金融研究，2006（6）.

［6］ 张人骥，朱平方，王怀芳.上海证券市场过度反映的实证研究［J］.经济研究，1998（5）.

［7］ 沈艺峰，吴世农.我国证券市场过度反应了吗?［J］.经济研究，1999（2）.

［8］ 穆启国，刘海龙，吴冲锋.涨跌幅限制与股票价格行为分析［J］.管理科学学报，2004（3）.

［9］ 孙建军，王美今.股市政策对个体证券投资者交易行为的影响——行为金融理论对我国股市低迷线装的解释［J］.数量经济技术经济研究，2004（6）.

［10］ 杨春鹏，吴冲锋.过度自信与正反馈交易行为［J］.管理评论，2005（11）.

［11］ 谭松涛，王亚平.股民过度交易了么？——基于中国某证券营业厅数据的研究［J］.经济研究，2006（10）.

［12］ 吴卫星，汪勇祥，梁衡义.过度自信、有限参与和资产价格泡沫［J］.经济研究，2006（4）.

［13］ 张峥，欧阳红兵，刘力.股价前期高点、投资者行为与股票收益［J］.金融研究，2005（12）.

［14］ 赵龙凯，岳衡.关于我国股指心理关口的实证研究［J］.金融研究，2006（2）.

［15］ 岳衡，赵龙凯.股票价格总的数字与行为金融［J］.金融研究，2007（5）.

［16］朱少醒，张则斌，吴冲锋.“羊群效应”与股票收益分布的厚尾特性［J］.上海交通大学学报：社会科学版，1999（4）.

［17］ 宋军，吴冲锋.中国股评家的羊群行为研究［J］.管理科学学报，2003（1）.

［18］ 郭磊，吴冲锋.中国股票市场理性与非理性羊群行为实证研究［J］.管理评论，2004（11）.

［19］ 伍旭川，何鹏.中国开放式基金羊群行为分析［J］.金融研究，2005（5）.

［20］ 蒋舒，吴冲锋.中国期货市场的有效性：过度反应和国内外市场关联的视角［J］.金融研究，2007（2）.

［21］ 伍燕然，韩立岩.不完全理性、投资者情绪与封闭式基金之谜［J］.经济研究，2007（3）.

The Progression，Status and Evaluation of Behavioral Finance in China

HAO Dong-yang

The paper revises the important papersinthe fieldofbehavioral financethatpublished ontop journals in Chinafrom 1999to2007.And the paper insists that more and more irrational phenomenon should be deeply explained with the rapid development of capital market in China.

Behavioral Finance； tendency of study； perspective of Study

F832

A

郝东洋（1976-)，男，博士研究生，研究方向为公司金融。