上市公司股份回购制度的评析

王卉

摘要：股份回购制度是西方资本市场上重要的资本运作工具，其具有优化公司资本结构、提升公司股价、避免恶意收购等方面的价值，但在我国仍处于不成熟阶段。本文以最新修订的公司法对上市公司股权回购制度进行修改的方向，阐述了该制度修改前后的变化以及其产生的效应等方面，同时对其未来的发展做出展望。

关键词：上市公司;股权回购;公司法修订

中图分类号：DF411.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2019）016-0385-02

一、上市公司股份回购制度的概述

1.上市公司股份回购的概念

上市公司股份回购，亦称上市公司股票回购，是指上市公司利用留存收益或债务融资，以一定的价格、按照一定的程序从股票市场上购回本公司一定数额的、已经发行在外的股票的行为。上市公司股份回购常用的方式主要有场内公开市场回购、场外协议回购、要约回购等。股份回购制度作为上市公司调整资本结构、稳定股价的重要手段在国外已经发展的很成熟，而我国上市公司股份回购的独特之处在于，我国上市公司股份回购是在股权分置改革这一社会历史大背景之下实施的，现阶段我国上市公司的股份回购大多数是对非流通股的回购，实践中上市公司的股份回购多是作为国有股减持的一种方式，具有浓厚的行政指令色彩。故我国对上市公司股份回购制度的规定采取的是“原则禁止，例外允许”的政策态度。

2.我国公司法关于上市公司股份回购制度修改的背景

我国最新公司法关于上市公司股份回购制度修改的主要原因基于以下几方面：

（1）原股份回购的情形只有减少公司注册资本等四种情况，范围较窄，难以适应公司实施股权激励以及适时采取股份回购措施稳定股价等实际需要。在实践中难以适应公司发展中遇到的各种市场危机。

（2）实施股份回购的程序较为复杂（一般须召开股东大会），由于股票回购涉及公司减资、合并等情形，故应由股东大会决议。但股东大会不是常设机构，而是每年召开1次年会和若干次临时会议，因而在实际中缺乏可操作性。

（3）库藏股制度立法与现实矛盾我国《公司法》规定，“公司依照规定收购本公司的股票后，必须在10日内注销”。现行法律的有关规定使我国的股份回购受到了很大限制，无形中加大了收购成本，难以满足长期股权激励及稳定股价、保护中小投资者利益的需要。

二、公司法对上市公司股份回购制度调整前后的对比

我国旧《公司法》第一百四十二条对上市公司的股份回购进行了比较严格的规定和控制。但是，旧《公司法》的规定已经不能适应社会主义市场经济的发展需要，故十三届全国人大常委会第六次会议表决通过了关于修改公司法的决定，并对公司法第一百四十二条有关公司股份回购的规定进行了专项修改。

新的《公司法》对第一百四十二条的主要修改以下几方面：

（1）增加股份回购的情形。增加两类允许回购的情形：“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”、“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”。

（2）简化实施股份回购的决策程序。“公司因前款第（一）项、第（二）项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议;公司因前款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。”增强了灵活性。

（3）建立库存股制度。最新的公司法修订“公司依照本条第一款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销;属于第（二）項、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销;属于第（三）项、第（五）项、第（六）项情形的，公司合计持有的本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或者注销。”相当于建立了库存股制度。

（4）增加披露义务。“上市公司收购本公司股份的，应当依照《中华人民共和国证券法》的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第（三）项、第（五）项、第（六）项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行”。

（5）增加质押限制。“公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的”。

三、对于上市公司股份回购制度带来的效应简析

1.上市公司股份回购制度的正效应

就上市公司股份回购制度的推出，有利于维护中小股东利益，改善公司资本结构、提升公司价值等，有利于实施职工持股等内部激励措施、提高投资者信心。具体而言：

（1）维护中小股东权益，公司的小股东们认为公司的决议事项威胁到自己的合法权益的时候，可以通过股权回购制度来要求公司回购自己的股份，退出公司的经营。

（2）调整公司的资本结构，提高公司的经营管理质量，提升公司的股票资产净值，实现股东权益最大化。

（3）在公司股票价格急剧上涨或是下降的时可通过库存股的释放及回购本公司的股份来保持公司股票价格的稳定。

（4）有效防止公司股份被拥有大量资金的大公司恶意收购。

2.上市公司股份回购制度的负效应

就股份回购实施过程中存在的弊端而言，主要有以下几点：

（1）有违资本维持原则，扩大了公司债务资本承担的风险。债权人的利益也会因此受到影响，不利于对债权人利益的保护。

（2）违反股东平等原则。股份回购往往是对一些大股东而言，而股权回购的决策又是董事会做出的，这往往会造成高管层的大股东对回购价格的内部操纵，致使一些小股东的权益受到损害。

（3）滋长了市场投机和市场操纵行为，上市公司的股权回购的信号发出往往会对证券二级市场造成一定的影响，如果监管不力很可能会诱发市场风险。（4）操纵利润和粉饰财务指标，一些上市公司利用股票回购操纵利润指标来圈钱，扰乱了市场秩序。

四、上市公司股份回购制度发展的建议

上市公司股份回购的弊端主要是在缺乏相关配套制度的情况下产生的，股份回购的不当操作可能违反公司资本确定、维持、不变三原和资本市场公开、公平、公正三原则，滋生内幕交易和市场操纵，侵害债权人和中小股东利益。故笔者从以下几方面对上市公司股份回购制度的完善进行展望：

1.加强对上市公司股份回购过程的信息披露

必须要求上市公司在回购的全过程中贯彻公开原则，保证信息内容的真实、准确、及时，包括对股份回购制度的真实目的、回购价格的确认等。回购成功后，对现有股权结构、库藏股等内容公告。同时要求公司的董事、控股股东披露其在股份回购中利益的变动及可能得到的利益的情况。嗍

2.加大对股份回购中违法行为的惩罚力度

对于利用内幕消息，欺骗投资者，损害中小股东的合法权益的恶劣行为应加大惩罚力度，防止公司管理层利用股份回购来操纵会计指标，进而真正实现股份回购的价值创造。

3.建立回购评价体系

证券交易所应对公司股份实行回购前、实施中和回购后的全程监管评价。事前评价可以为投资者对公司的回购判断做出一点合理的参考，避免市场变动造成损失。事中的评价可以对不符合条件的上市公司及时做出回购制止指令，避免给投资者造成损失。事后的评价可以从其回购影响等角度做出分析，为今后其他的上市公司股份回购提供相应的经验借鉴。

4.对上市公司股份回购制度进行规范

实行股份回购的公司应当满足现金流量充足，资产负债率相对低以及业绩水平较好等条件，资金来源是股份回购中的重要一环，尽量用本公司的可分配盈余来收购，注重创新融资加强对融集资金使用的监管;采用集中竞价和公开市场上回购的方式，保证回购的透明度;保证回购程序的透明化和灵活化，确保一些流通股的话语权。

5.上市公司应当增加对中小股东权益的保护

完善对小股东权益的法律保护，保障小股东的知情权，强化控股股东的信义义务，防止大股东利用地位优势和持股优势来内幕交易操纵股份价格，稀释小股东的股价。

综上所述，我国上市公司股权回购制度变化与我国资本市场上股权分置、非流通股股东与流通股股东利益不一致这一独特的历史遗留问题密切相关。此外，从公司法最新修订中不难发现，我国对于上市公司股份收购制度已经相较于前放松很多，虽然还有许多需要改进的地方，但这也侧面反映了我国的股权回购制度的完善過程，相信未来我国的股权回购制度发展会越来越成熟。