美国第四轮量化宽松政策及其对中国经济的影响——奥地利学派视角的分析

刘志铭，郑健雄

(华南师范大学经济与管理学院，广东广州510006)

一、引 言

对美国来说，2012年12月注定是一个不平凡的时期。奥巴马总统11月份成功连任后，立即就要面对迫在眉睫的问题:财政悬崖。在2012年年底前，美国民主党和共和党未能就削减赤字和税收方案等问题达成共识;到2013年1月，美国政府的减税措施将到期，国会启动削减赤字方案。经济学者预测，增税与减赤的双重作用必将造成政府财政支出大幅度紧缩，最终导致企业投资减少，个人消费水平下滑，居民税赋负担和医疗支出将急速上涨，美国经济的复苏前景更加不明朗。美联储2012年度最后一次货币政策会议就是在这个背景下召开的。会后决定，美联储维持联邦基本利率目标在0-0.25%的区间不变，延续2012年9月执行的第三轮量化宽松政策(QE3)，继续按每月400亿美元的进度购买机构抵押债券(MBS)。同时，从2013年1月开始，美联储每月购买450亿美元长期国债，以替代2012年年底到期的“扭曲操作”(Operation Twist)计划，这一操作被称为第四轮量化宽松政策(QE4)。

此次美联储货币政策会议最重要的特点是，美联储首次为维持联邦基金利率在0-0.25%区间设定了数字门槛，即失业率高于6.5%，未来1-2年通货膨胀预期不超过2.5%以及长期通货膨胀预期接近但不超过2%的水平。根据美联储的预测，在2015年之前失业率预计不能降到6.5%以下。因此，根据本次会议设定的数字门槛，0-0.25%的超低联邦基金利率政策至少维持到2015年。将货币政策更加明确地与通货膨胀率以及其他经济状况联系在一起的做法，充分体现了伯南克的货币主义的政治哲学:灵活的通货膨胀基准目标。一些经济学家认为，在美国经济增速放缓、失业率高企以及财政悬崖还未最终解决的背景下，量化宽松政策是美国唯一能够采取的经济刺激措施。然而，量化宽松政策真的能够有效刺激美国经济吗?在全球化背景下，美国的量化宽松政策会给世界整体经济尤其是中国经济带来什么副作用?在当前国内经济本来就面临下行压力的情况下，中国应该如何应对?本文尝试运用奥地利学派理论对美国量化宽松政策的预期效果及其对中国经济增长的影响进行分析。

二、量化宽松政策及其效应:奥地利学派视角的批判

作为货币主义者在当代的代表人物，美联储主席伯南克显然是吸取了1929-1933年大萧条时美国错误货币政策的教训，因此美联储在2008年金融危机爆发至今，连续实施了四轮量化宽松政策，以增加货币供应，避免通货紧缩，恢复经济健康增长。①在弗里德曼等货币主义者看来，1929年股市暴跌之所以引发了之后的美国大萧条，是由于1930年代初美联储的一系列错误政策，导致经济中的货币供给量大幅下降，使得一次温和的经济衰退演变成了大萧条。如果当时联储采取宽松的货币政策，本可以避免银行倒闭以及由此引起的货币存量下降和严重的经济衰退。参见［美］米尔顿·弗里德曼和安娜·J.施瓦茨:《美国货币史》，第210页，巴曙松等译，中国金融出版社2009年版。然而，正如对那一场经济危机成因和治理对策分析中存在的重大分歧一样，在奥地利学派看来，美联储量化宽松政策实施的依据和政策方向都存在着严重的问题。从奥地利学派的货币观、市场过程理论和商业周期理论来看，量化宽松的货币政策不仅不能取得预期的效果，而且会使得这种政策像吸毒一样上瘾，变得永无止境。

(一)从奥地利学派的货币观来看量化宽松

自门格尔开始，奥地利学派就认为，货币的功能在于作为交易媒介，以有利于市场交易的进行。实质上，货币缺乏生产性能(physical unfruitfulness of money)，因此货币供给的增加永远不会给社会带来普遍利益。奥地利学派严格区分了商品数量与货币数量的变化对国家财富的作用。一般情况下，商品的直接目的是用于人类的生产与消费，商品数量的增加对社会是有利的:它增进国家财富，改善人们的生活条件。但货币的情形就十分不同，货币是用于交易媒介的目的，而不是直接用于生产和消费的。货币的价值不是由政府当局的权威所决定的。而是由市场主体对货币的主观估价决定的。根据主观边际效用原理，货币量的增加，将降低市场主体对单位货币的主观评价，进而导致单位货币的价值下降。因此，货币数量的增加，不能形成社会可支配商品数量的增加。

货币数量的变化会带来不同社会成员间财富分配的变化。货币数量学说从静态的角度研究货币问题，假设经济总是处于长期均衡状态，只关注货币数量变动对一般价格水平的影响，而忽略了其对相对价格结构的影响，从而无法正确预见货币数量扩张所导致的资源错误配置的恶果。奥地利学派坚决反对这种机械性的货币数量学说，拒绝从货币总量变化的角度来研究货币问题。在奥地利学派的第三代传人米塞斯看来，货币是非中性的，在人为增加的货币供应量而引致的货币客观交换价值变动的情况下，市场中各类商品和劳务的价格不会同时和正比例地变动，它会引起相对价格的变化进而影响财富的分配。因此，货币必定是动态的，以静态的方式来研究货币问题则是错误的。②［奥］路德维希·冯·米塞斯:《货币、方法与市场过程》，第65、80页，戴忠玉等译，新星出版社2007年版。

从货币注入经济的方式来理解量化宽松政策对财富分配的效应，将更清晰地看出它的国际影响。货币供给引致商品价格的变化不是一次完成的，货币的注入是从某一点出发然后向外分散出去的。在以美元为本位的国际货币体系中，美国企业首先获得美联储额外增加的货币，由于国际商品价格尚未上涨，美国企业获得额外增加货币所带来的收益。美元贬值对全球大宗商品价格影响甚大。因为大宗商品基本上是以美元计价的，量化宽松政策引致的美元贬值，必然会带来包括石油、粮食、黄金等商品价格的上涨。较晚获得或根本不能获得新增美元的国家将遭受实际收入和财富的损失。因此，量化宽松政策所引起的美元国际移动，在整体上并不会使可供消费的商品总量增加，它只会带来财富在不同国家之间的分配。货币扩张的层级制(即货币购买力变动与商品及劳务不会同时间及同比例变动)，对货币最后到达的国家所造成的不良影响最大。如果说，量化宽松政策为美国经济带来利益，而这种利益是以牺牲其他国家的发展来实现的，它在将来必定会给世界带来麻烦。有意思的是，作为主张对危机进行干预的新凯恩斯主义代表人物，2001年诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨也将量化宽松政策贬斥为“以邻为壑”的货币贬值策略。③《诺奖得主:量化宽松没用 还是学学中国》，载《华尔街日报(中文版)》，2010-11-12。

(二)从奥地利学派的市场过程论来看量化宽松

量化宽松政策的实质是通货膨胀政策，一方面美联储企图通过货币扩张来刺激国内经济复苏;另一方面，它希望利用美元贬值的汇率政策把美国经济调整的成本灵活地转移给其他国家。但是，在奥地利学派看来，这两个意图都要落空。

奥地利学派的一个基本观点是“市场是一个发现的过程”，市场过程是永不停息的知识流的表现。它是由市场主体的行为相互影响而组成的，人的行为具有预期的特质，而预期能够起到对未来“预测”的功能。掌握更多市场知识的市场主体能够在政策发挥作用前就影响市场过程，从而导致政府政策失效。货币贬值要在商业交易中获得“有利影响”，只能在贬值尚未涉及全部商品及劳务之前发生作用。如果全部商品及劳务的价格已经完成调整，货币贬值措施必将失效。美国的通货膨胀政策有效，必须假设其他国家没有价格预期，否则，通货膨胀政策的经济效果会被市场预期所抵消。2008年全球金融与经济危机爆发以来，多轮的量化宽松政策导致美元持续扩张，美元贬值，其他国家早已预料国际商品及生产品价格会大幅上涨。为应对这种情况，各国纷纷采取有效措施抵制价格上涨对本国经济的不利影响。其中最重要的表现是部分国家(或经济体)采用竞争性贬值的方式，对抗美元贬值的冲击。如英国央行采取与美联储相似的“非冲销”债券购买计划;日本央行扩大现有的宽松计划;欧盟有计划购买陷入困境的欧元区成员国的主权债务;巴西和土耳其等新兴市场国家也采用多种手段抑制本币升值，等等。竞争性贬值的目的是向市场提供更多的货币，维护本国(或经济体)经济的稳定。一旦其他国家已形成对美国不断量化宽松政策所带来的后果的预期，并采取应对美元贬值的策略，争相贬值本国货币，最终只会导致全球物价上涨，美国企图通过量化宽松政策刺激本国经济的愿望就要落空。

美联储若要永久性地维持通过货币贬值的方式来获益，就必须持续地、更大规模地降低货币的购买力，即对货币价值采用累进降低的办法才能实现这个目标，那时候，美联储将不断出台更大规模的量化宽松政策(QE5，QE6，QE7……)。然而，在现实中，一旦市场主体已经形成对美联储通货膨胀的预期，这种制度安排是不可能实现的。

(三)从奥地利学派的商业循环理论来看量化宽松

米塞斯在门格尔的不同层级财货理论和维克塞尔的自然利率理论的基础上，发展出一个杰出的商业循环理论。门格尔把“第一级财货”定义为消费品，即能够直接满足人类欲望的物品，同时把实现消费品或“第一级财货”所必须经过的中间阶段(所需要的生产资料)，称之为“高级经济财货”。越高级的经济财货，越远离消费品。信贷扩张会误导企业的投资行为，表现为人为的信贷扩张(通货膨胀政策)、利率降至自然利率以下、贷款成本降低、企业获得了新增货币，积极拓展其生产结构，投资于“高级经济财货”的生产变得更加有利可图(如刺激机器设备和工业原料等行业的发展)。最终的结果是生产过程延长，生产结构也发生变化，资本投资由“低级经济财货”(接近消费者)向“高级经济财货”(远离消费者)的生产领域转移。资本投资促使高级经济财货生产领域扩张，引致生产要素价格上涨，推动生产成本上升，进一步压缩企业投资的利润空间，甚至亏本。企业将会终止原来投资的项目，导致资源浪费，工人失业，甚至引发经济危机或经济衰退。

在美国国内，美联储希望通过量化宽松措施，对较长期利率构成下压，支持抵押贷款市场，使金融市场环境更为宽松。然而，制造通货膨胀的过程不可能无限地持续下去，因为政府归根结底不能估计货币贬值的速度和有效控制货币购买力的损失。过度的货币扩张引致货币贬值陷入无止境的恐慌状态，债权人必将利率提高到足以抵抗货币贬值的幅度，即货币越贬值，利率提高的幅度越高。即使政府累进地扩充货币，也不能阻止利率的升值。最终银行必定放弃在自然利率之下发放贷款，导致信贷收紧。

对于美国以外的其他国家，尤其是新兴市场国家，必须谨慎提防热钱的涌入，避免经济危机的发生。资本是逐利的，量化宽松政策释放的庞大流动性必然寻找最有利可图的投资领域。当受到某个国家或地区高额回报的吸引，全球流通的美元就像涨潮般地涌入该国家或地区，即所谓的“热钱”。“热钱”的流入迫使当地政府被动地发行大量的本国货币，新增的货币拓展生产结构，增加资本投资，尤其是将货币投资于像机器设备、工业原材料和房地产等资本密集型行业。但这些增发的货币必然引致生产要素价格的上涨，进一步压缩企业投资的利润空间;一旦无利可图，“热钱”就像退潮般地一泻千里，即形成“热钱”的“潮汐效应”。“热钱”的流出同样会使这些国家原来投资的项目搁置，导致资源浪费和失业增加，乃至引发经济危机。

三、对中国经济的负面影响及应对策略

当前中国经济面临着下行的风险，一方面，“稳增长”成为我国经济发展的迫切要求;另一方面，转变经济发展方式和经济结构调整的任务艰巨。在这双重压力的背景下，美国量化宽松政策对中国经济的影响整体上弊大于利。我们应当采取适当应对策略兴利除弊，加强对全球开放经济发展规律和协调机制的认识，抓住机会进行结构调整和转型。

(一)新一轮量化宽松政策带来负面影响

第一，量化宽松政策极易导致新一轮的输入型通胀，危害我国实体经济的发展。在国际市场中，大宗商品往往是用美元计价的。由于量化宽松政策释放庞大的流动性(美元)，导致美元贬值，必然引起石油、工业原材料和粮食等大宗商品价格上涨，导致中国进口价格提升和贸易条件恶化，为我国实体经济的发展带来巨大的成本压力。我国现阶段仍然处于以投资为主体的经济增长模式，大量的能源和工业原材料都需要依靠国外进口。随着能源和工业原材料价格的上涨，必然引起企业生产成本的高涨。在需求变动不大的情况下，生产成本的上涨将进一步压缩实体经济企业的利润空间，甚至使部分企业出现亏损，并退出生产领域。

第二，量化宽松政策引起的“热钱压境”，加剧资产价格上涨压力，容易引发资产泡沫，并带来经济的周期性波动。虽然我国一定程度上仍然是实行外汇管制的国家，但逐利的“热钱”若通过香港这个窗口以合法或非法的形式进入国内，投资于房地产或债券、股票等资产市场，将引起资产价格上涨，生产结构扭曲。如果不重视资产泡沫所带来的生产价格的扭曲，沉浸于热钱所带来的“繁荣”的幻想，一旦“热钱”临时撤资，不可避免地将会引发剧烈的经济动荡。

第三，量化宽松政策会损害我国货币政策的独立性。一旦量化宽松释放的海量美元通过各种合法或非法的途径进入我国境内，将使我国的货币管理陷入困境。如果追随美国降息，就会进一步扩大国内流动性，助长资产价格泡沫和提升通胀水平;如果提高利息，则会扩大与发达国家的息差，助长国际资本流入并提高人民币升值预期。一方面，近年来，国家为了抑制通货膨胀，采取了减缓货币供给增长的措施，一定程度上控制了通货膨胀(CPI)上涨的压力;另一方面，因为美元需要兑换成人民币才能在国内进行投资和消费，因此，面对美元的大量涌入，央行被动地发行大量的人民币，导致中国市场上货币量增大，形成通货膨胀压力。如果这个问题处理不好，之前采取的抑制通货膨胀的措施将失去效力，中国经济难免会重新踏入新一轮的通货膨胀期。

第四，量化宽松政策给我国出口增长带来负面的影响。受困于国际社会经济、政治等因素的影响，我国2012年的出口增长减缓，尤其是对美国、欧盟和日本的出口，部分还出现较大程度的跌幅。美国的量化宽松政策引发美元主动贬值和其他国家的竞争性贬值，将会造成人民币的被动升值，为我国出口增长的复苏带来更加不确定的因素。

(二)中国需适当应对

第一，让民间投资真正成为稳增长调结构的内生动力，依靠市场的力量促进产业升级。量化宽松政策引发的美元贬值，必然对我国出口造成巨大的冲击。受困于美国经济复苏缓慢、欧洲主权债务危机以及中日领土矛盾等因素，我国出口增长在2012年陷入困境，而面对美元贬值以及其他新兴市场国家的竞争性贬值政策，我国未来出口增长还会面临更多不确定的因素。在外部需求低迷、消费需求短期内难以大幅增长的现实约束下，“稳增长”首先需要稳投资。尽管中央和地方在近期都频频推出以重大项目为核心的“稳增长”方案，但是在政府转型的现实要求、地方政府债务问题的沉重压力以及部分行业产能严重过剩的情形下，像2008年那样主要通过大规模公共投资来刺激增长已变得不可能，重新启动新一轮的民间投资成为“稳增长”的现实选择。

在奥地利学派看来，市场过程中的企业家精神而非资本或其他要素是经济增长的源泉。民间资本天然地与企业家的创新精神紧密结合在一起，具有明显的根植性特征。民间投资的启动有利于形成经济增长的内生动力，从而构筑经济增长良性循环和自主性增长的基础。在经济增长三驾马车中，民间投资本身作为一种自主性投资，不仅会增加固定资产投资，还会带来对其他企业产品的需求，有利于驱动增长，而且民间投资增长是提升消费的基础。同时，由于民间资本和企业家精神对于利润机会具有高度的敏锐感，也使得它们最有可能成为通过市场化路径进行产业结构调整的最有效工具。困扰我国经济发展的产能过剩，如果继续沿用行政整合的方法，会发生亏损企业整合盈利企业的不合理、浪费资源的低效率调整行为，甚至加剧产能过剩的状况。如果政府及时地进行适当的政策引导、鼓励或扶持，将有力地释放民间资本潜在的投资热情，推动民间资本积极参与作为增量的新兴产业发展，提高创业活动的深度和广度，推动经济向“创业经济”转变，并推动现有民营经济消除对未来发展的顾虑，大胆投入科技研发，培育企业核心竞争力，提升“创新经济”的水平。

第二，警惕新一轮的输入型通货膨胀和资产泡沫。一方面，由于国际大宗商品大部分都是以美元计价的(如石油、粮食等其他原材料)，新一轮的美元贬值必然推动大宗商品价格的上涨，而我国维持经济的发展必须进口大量的石油、金属、粮食等原材料，这样就对我国造成一种输入型的通货膨胀，对我国的生产企业造成巨大的成本上涨的压力。另一方面，必须防止热钱的流入催生资产泡沫。在新形势下，衡量和评价通货膨胀水平，不能像传统通货膨胀理论那样仅仅盯住消费物价指数(CPI)或生产物价指数(PPI)，需要将消费物价指数与资产价格指数相结合来考察通货膨胀，否则将会误导政府的决策，引起经济的动荡。根据奥地利学派的商业循环理论，人为的信贷扩张会影响相对价格结构，往往会引起资产价格的上涨，如果忽略资产价格指数的变化，导致经济活动不协调的货币变化，必然造成资源配置的扭曲，引发经济的周期性波动。

第三，进一步推进城镇化进程，并扩大对农村公共物品的投资。面对美元贬值以及其他国家货币竞争性贬值，我国出口增长缓慢，很多政府官员和经济学家都呼吁通过扩大内需来刺激经济的发展。但是，从过去扩大内需的做法来看，往往扩大内需的措施都是集中于大城市，而城市经过改革开放30多年的发展，其本身的发展已经遭遇瓶颈，因此，再把扩大内需的希望放到大城市，其效果是不理想的。在建立公共财政的大背景下，应该更加树立“财政有所为有所不为”的理念。今年的中央经济工作会议强调城镇化是扩大内需的最大潜力所在，提出要围绕提高城镇化质量，因势利导、趋利避害，积极引导城镇化健康发展。可以预见，城镇化在带动大量农村人口进入城镇的同时，将带来消费需求的大幅增加，并提升基础设施、公共服务设施以及住房建设等投资需求。此外，财政要注重增加对农村的公共投资，如加大对农村教育、医疗、基础设施等公共物品的投资力度，提高农村人口的教育和医疗水平。农村人力资本的提升和消费环境的改善，有助于促进农村这一广阔市场的发展，反过来为城市创造的商品提供市场，扩大内需也就水到渠成了。

［1］［美］多兰.现代奥地利学派经济学的基础.王文玉，译.杭州:浙江大学出版社，2008.

［2］［奥］门格尔.国民经济学原理.刘絮敖，译.上海:上海世纪出版股份有限公司，2001.

［3］［奥］米塞斯.货币与信用原理.杨承厚，译.台北:台湾银行经济研究室，1966.