稳增长如何摆脱投资依赖症?

管同伟

(广东金融学院金融系，广东广州510521)

一、引 言

2011年第一季度我国经济开始呈现减速趋势，2012年第一季度中国经济增速下降幅度加大。国家统计局数据显示①本文所引数据主要来自国家统计局网站公开信息，为节省篇幅，如非其他数据来源，下文不再逐一注明。，第一季度国内生产总值(GDP)较上年同期增长8.1%，增速低于去年第四季度的8.9%，也低于预期的8.3%;第二季度增长7.6%，上半年GDP增长7.8%，3年来我国经济增速首次跌破8%。基于中国国内经济减速状况，亚洲开发银行2012年度报告进一步将中国2012年GDP增速由8.5%下调至7.7%，2013年GDP预期增速由8.7%下调到8.1%。中国经济面临进一步失速风险在相当程度上已经成为国内外共识。某些国际舆论据此推测中国即将有大规模的经济刺激计划出台，似乎扩大固定资产投资，已经成为中国政府无法摆脱的强心剂。

与此同时，在国内政策应对方面，以扩大投资应对经济减速的意见已经逐步上升成为主导意见。例如，樊纲主张，有储蓄就要投资，因为通过投资把储蓄用掉，可以扩大内需。中国经济要保持持续的高增长，还是要保持投资增长。要扩大内需，就得增加一些基础设施建设投资。②樊纲:《“十二五”规划与城市化大趋势》，载《开放导报》2010年第6期。在最近天津举行的达沃斯论坛上，林毅夫更明确表示，摆脱危机需要依赖财政支出投资基建。而在实际政策层面，则出现了新一轮投资扩张涌动。虽然到目前为止，中央政府尚未公开任何新的大规模刺激措施，但截至2012年9月中，根据国家发改委网站公布的信息，国家发改委已经为60个大型基建项目亮起绿灯:6-8月，广东、吉林和甘肃等12个省市的13个公路改扩建工程获得批复，公路设计总长2 018公里;核准了18个城市的25个轨道交通项目。初步估计，60个基建项目投资总额将逾1万亿元人民币。60个大型项目的核准批复，释放出政府重新启动大规模基础设施建设拉动经济增长的强烈信号。而过去两个月，多个地方城市政府总额高达7万亿元人民币的投资建设计划已相继出台。尽管目前还不清楚地方项目的资金筹集方式，但新一轮投资建设热潮已经悄然启动。数据显示，2012年1-8月我国固定资产投资新开工项目计划总投资同比增长24.9%，比上半年上升1.7个百分点，比一季度上升1.9个百分点;民间固定资产投资降幅也逐步收窄，1-8月房地产开发投资增幅出现0.2个百分点的回升。这预示着未来投资将加速增长，一场由大型项目牵动、地方政府主导的投资大潮将在继4万亿投资之后再度来临。

长期以来，投资一直都是推动中国经济增长的主要动力，经济增长中的最大贡献来自投资增长。然而，投资增长虽然推动了过去30年经济总量的快速增长，但也带来一定的负面后果。长期的过度投资不仅导致了我国经济结构的严重失衡，同时也付出了沉重的资源环境代价。虽然应对目前的经济下行，政府完全有能力推出新一轮大规模刺激计划，但这不仅将面临着投资环境恶化的风险，还会进一步加重我国经济的结构扭曲。因此，在新的经济减速背景下，如何实现“稳增长，调结构”的双重目标，既是当前经济面临的现实课题，也是对我国经济学研究有效性的实践检验。鉴此，本文拟对当前条件下新一轮投资扩张的约束条件与可能产生的负面效应进行分析，继而对政策思路的调整进行论证并提出相关的政策建议，主张:应对目前的经济下行，政府不宜再次出台新一轮的刺激政策，默许地方政府的盲目投资扩张，而应当切实转变思路，调整对策，从长计议，从容以对。否则，在惯性机制的驱动下极有可能引发新一轮投资大潮，重陷膨胀收缩怪圈。

二、我国经济的投资边际效率已呈递减趋势

数据显示，2012年以来投资增速下降是导致中国经济放缓的主要力量。1-8月份，全国固定资产投资(不含农户)217 958亿元，同比名义增长20.2%，增速比1-7月份回落0.2个百分点。因此，要稳定经济，自然想到要稳定投资。

然而，虽然作为三驾马车之一的投资(不像出口和消费)在经济下滑时的确比较容易启动从而可以作为刺激经济、提振信心的“兴奋剂”，但要使投资可持续地推动经济增长，必须满足一定的约束条件，这就是投资的边际效率要大于零。但是，投资的边际效率具有递减的特性，随着投资规模的扩大，资本品的价格上升，投资的边际效率将呈下降趋势。事实上，经过多年的投资扩张，我国经济的投资边际效率已经越过后起型国家的收益递增阶段，呈现出递减趋势，尤其是最近3年下滑得很显著。根据刘煜辉的推算，上世纪90年代，大致2-3个单位的投资能获得一个单位的GDP增量;但近年来需要5个单位甚至更多的投资才能增加一个单位的GDP产出。①刘煜辉:《如何理解中国当前经济增长减速?》，载《社会观察》2012年第7期。资本边际产出的大幅下降意味着大面积的资源错配发生。对交易所数据的直接观察可以发现，过去10年，中国上市企业资本支出逐年上升。然而，产能建设期，企业的资本收益率开始出现滑坡;产能释放期，资本收益率也未见大幅提高，基本回到产能建设期前水平，表明大部分投资基本是重复建设。2012年前3季度，上证指数走出一波全球表现最差的股市行情，这正是企业投资效率低下的表现。从近10年利润增长率来看，也说明过去3年的投资效率水平极为低下。统计数据显示，从1998-2005年，国有和规模以上非国有工业企业资产利润率从1.34%上升至6.05%，净资产利润率从3.70%更大幅上升至14.39%。然而“4万亿”投资过后，企业整体利润增速不仅远低于过往，甚至出现了较大滑坡。2012年上半年，我国规模以上工业企业利润总额同比下降2.4%。前5个月，5 000户重点监测的工业企业利润总额为3 992.8亿元，同比减少 17.1%，增速比 2011年同期下降33.8个百分点。小微企业盈利下降幅度更加突出。所以，如果经济刺激措施带有“饮鸩止渴”的色彩，将会给经济未来增长留下“后患”。2008年4万亿的大规模经济刺激政策，使中国经济较快走出了低谷，但大规模投资导致很多行业形成了大量短期内难以消化的过剩产能。目前，我国制造业平均产能闲置率接近28%，约35.5%的制造业企业产能利用率在75%以下。特别是在当前经济环境下，各地借“稳增长”推出的宏大投资计划不仅会增加新的产能过剩，还会因未来投资收益为负而形成新的“财政毒品”，加大新的地方债务风险和银行业呆坏账风险。

投资有效的另一重要条件是经济增长须限于一国经济的资源可能性边界。过去30年中国经济运行的经验表明，高投资必然导致高通胀，因为高投资的索取超出了资源禀赋的常态供给水平，必须通过通货膨胀来加以强制平衡。鉴于前一轮投资大潮引致的通胀担忧，现在看到的设想是通过稳定货币、扩张财政来支持新的投资计划。但是宏观调控既要支持包括逾万亿元的60个投资项目、十二五规划中2.3万亿元的高铁、3千万套经济适用房、4万亿水利投资以及地方政府十几万亿发展新兴战略产业投资计划，又要控制银行信贷和通货膨胀，这应当是一个根本不可能完成的任务。因为在大规模投资所需的扩张财政与稳定货币两者之间在性质上并非可兼容的选择。

因此，一般地，我们并不反对通过稳投资来稳增长，但是投资必须讲求效率。不讲效率，盲目增加的投资只能是无效投资，无效投资的结果只会带来更多的重复建设，更多的产能过剩，更低下的投资回报。近几年来，中国的投资更多体现为地方政府和国有企业的扩张，以及部分民营企业借助宽松产业政策与信贷条件在一些尚不能创造利润的产业和产品上的盲目扩张。这与成熟市场经济国家投资大都是企业根据自身利润预期和资本预算自主决策的扩张有着质的区别，由此形成我国大量无效投资的根源。因此，稳投资要通过创造有效投资需求而不是恢复简单的、重复的、制造新的产能过剩的无效投资。有效投资需求应该是能带来合理利润回报的投资，要有严格的资本预算，合理的投入产出比，合理的单位能耗水平，产品终端消费市场须具有成长性。并且，有效投资需求的创造本身应当是一个“创造性毁灭”过程，其“创造性毁灭”的性质必然伴随着对既有产业和经济结构的调整，最终资本形成要有新产品、新技术、新产业的创造和产生。

三、我国的宏观调控需调整思路

第一，不能认为此轮经济减速仅仅是因为外部因素导致的短期现象。表面上，2012年上半年我国经济增速下降，受到外部需求的影响较大，其实外贸出口对我国经济增长的贡献，在2009年就已经由正转负，2011年是-5.7%，即使欧元区经济出现问题对我国经济增长的影响也比较有限。近几年我国外贸需求的下滑，是国际经济失衡的必然结果。长期以来，美欧发达国家储蓄增速小于投资并凭借不断扩张赤字维护高福利政策，最终导致公共债务累积而陷入国家财务困境;而以中国为首的部分新兴市场国家则储蓄大于投资，通过购买西方主权债务的形式为西方发达国家提供廉价融资，扩大出口。全球金融危机的爆发，美欧天量债务问题的累积，特别是欧洲债务危机的爆发为这一切划上了句号，这种国际经济循环的旧有方式已经宣告终结。作为全球最大新兴经济体的中国，三五年内不太再有可能继续依赖国外需求的回升来拉动出口，带动国内增长。就内部因素看，本轮经济减速，不仅是宏观主动调控的结果，也是中国经济进入平台期的象征。中国经济经过近30年的高速增长，增速下降一两个百分点很正常。目前，我国已经成为世界第二大经济体，除非人为刺激，正常情况下再要保持两位数的经济增长几无可能，经济增长将趋于一个基于产业组织与技术平台的“自然增长率”。因此，本轮经济减速具有国内外结构性调整的特征，将呈现较长期的性质。这需要我们克服过往的“速度情结”，从长计议，从容以对。

第二，要突破宏观调控的传统思路。改革开放以来，我国经济调控的政策框架主要依据是凯恩斯主义。一遇经济下滑，便求助于政府投资，增发货币，来走出困境。全球金融危机的发生，奥巴马新政大规模赤字财政与宽松货币刺激经济复苏的疲弱无力，暴露出西方战后长期奉行的凯恩斯主义不仅在政策实施上遭遇失败，其宏观经济理论本身也存在严重缺陷。凯恩斯政策有效的一个最重要隐含前提是政府理性，政府对信息的获取和反应要优于市场，而这一假定与基本的经济现实并不吻合甚至完全相左。这方面，上世纪80年代末90年代初世界范围内传统计划经济的失败便是明证。而就典型市场经济国家的政府而言，同样具有无节制支出公共资源的倾向。①［美］布坎南、马斯格雷夫:《公共财政与公共选择》(中译本)，第7、17页，类承曜译，中国财政经济出版社2000年版。其核心理念是指出政府开支存在失去边界限制的倾向。况且，政府行为的目标函数，不是追求投资效率的最大化而是社会效益的最大化，实际中更往往演化为官员个人任期内的政绩最大化。因此，姑且不论政府投资的挤出效应，即便仅从投资效率的角度，政府投资不但不会比市场主体更有效率而实际效果往往更差。何况政府投资由于委托代理问题的存在还会伴生大量的寻租行为和工程项目腐败。长期以来，我国的宏观调控一直未能摆脱“新一轮政策刺激→新一轮产能过剩→新一轮政策紧缩→新一轮经济下滑”的尴尬循环，原因就在于政府投资的局限。市场经济的长期运行结果证明，私人部门的投资有效性要大大高于政府与公营部门的投资，显示私人部门有很大的投资潜力。从利润总额的角度看，有效投资需求的创造显然应该以私人部门为主。因此，到了现在，面对空前复杂的国内外经济环境，我们有必要对凯恩斯主义的政策功效进行重新审视，从现实国情出发，开拓新思路，探索出一套有别于西方传统调控的新办法。就本轮调控而言，当前经济增长只是减速，既不是经济衰退，更不是经济危机，没有必要启动危机应对机制。另一方面，作为一个转型国家，中国与西方相比的优势就在于市场拓展的余地还很大，市场配置资源的优势远未充分发挥，因此可以通过改革，开拓新的市场和增长空间，激发出新的经济活力，促进民间投资，力克时艰。

第三，宏观调控的重点不应被经济正常的短期波动所左右，而应当着眼于经济的可持续增长，坚持科学发展观不动摇。一方面，在经济学分析上，可持续增长是一个长期的概念，一国经济能否实现可持续增长，不是取决于短期内的经济刺激政策，而是取决于一国经济的资源要素禀赋。实证资料显示，二战以来美国的最长一波经济增长并非源自凯恩斯主义政策的实施效果而是源自科技进步、资本、劳动与人力资本等投入要素累积变化的综合贡献。①［美］彼得·贝尔:《美国经济概述》(中文电子版)，第6-8页，美国国务院国际信息局2009年版。而典型的事实是，从上世纪70年代初美国引领了世界经济增长长达25年之久，期间正是凯恩斯主义落败消退之际。另一方面，经济的可持续增长只能以市场机制的自主调节为基础。严格的经济学分析②Robert E.Jr.Lucas.Econometric Poeicy Evaluation:A Critique.Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy，1976(1):19-46.20世纪70年代凯恩斯主义的落没，在实践上源自面对当时的停滞膨胀凯恩斯理论模型预测性和解释力表现得令人失望，而在理论上则源自以卢卡斯为代表的新古典主义的严格批评。尽管现在看来新古典主义同样具有重大缺陷，但这并不意味着对凯恩斯主义批判的失效。已经证明，依靠赤字财政和扩张性货币政策等外生变量导致的短期产出增加效果无法替代市场内生变量的自主均衡机制，凯恩斯主义政策框架实施的长期化，必然导致需求管理政策失效。当前美欧经济不振正是受制于当事国家和地区长期赤字财政与廉价货币政策导致的累积公共债务困境的拖累。针对2008年由美国次级贷款问题引发的全球危机，中国政府4万亿元的救市计划，虽然使中国经济短时间保持了两位数的增长，却带来了许多负面效应:产能进一步过剩，环境进一步恶化以及巨额的地方债务，并由此导致通货膨胀。通货膨胀下的极度紧缩政策又直接导致民营企业融资难，错失了产业提升的良机。因此，为促进经济的可持续增长，必须坚持科学发展观不动摇，应当把政府投资的重点从直接投向项目工程转向资源要素的投入，通过激励科技创新，大力培育人力资本，推进技术进步，优化资本形成，力促外延式投资带动的增长转向内涵式提高生产率基础上的增长。

第四，要摆脱单纯的GDP崇拜，促成“公平的增长”应当成为经济增长的核心理念。制约中国经济有效率增长的终极瓶颈源于消费需求不足。近30年来，中国经济的发展举世瞩目，但同时也付出了沉重的资源环境代价。一个最重要原因在于过多地依赖出口，而依赖出口的背后是国内消费不足，而消费不足的最重要原因在于分配不均，劳动群众收入增长大幅度落后于经济与税收增长，社会财富悬殊空前突出。

改革开放以后，我国打破了传统上平均主义分配模式，在强调按劳分配原则的同时，实际执行的是按要素分配，包括按所有制分配、按资本要素分配、按劳动力要素分配和按管理要素分配。国家统计局数据显示，过去十年，中国的GDP总量从1.2万亿增加到47万亿，翻了近40倍，国家财政收入至少翻了8-9倍;而同期城乡居民人均可支配收入增长不到2.9倍，不仅远远低于国家财税收入的增长速度，也远远低于GDP增长速度。

另一方面，贫富悬殊空前突出。最近10年，中国富豪财富惊人增长。“500富人榜”门限从2亿元跃升到21.7亿元，翻了10.9倍;人均财富增长8.17倍，从7.6亿元跃升到62.1亿元。上榜富人总财富占上年GDP的比例由2003年的2.5%上升到2012年的6.6%。资产上百亿的富人从10年前的空缺到2011年增至90位。③《新财富500富人榜》，载《新财富》2012年第5期。而2002年底，城镇居民人均可支配收入为7 703亿元，2011年底为21 810元，增长2.83倍;农村居民人均可支配收入从2 476元上升到6 977元，增长2.82倍。中国财富收入分配悬殊不仅产生巨大的社会不公，也导致消费与投资严重失衡。2011年，我国投资率仍高达50%以上，大量投资催生批量私企老板、上市公司、国企高管富豪以及部分腐败官僚，进一步拉大其与以劳动力为生的广大工薪阶层、工农群体的财富收入差距。合理的收入分配结构，决定着一国消费与总需求的结构，在一个收入分配悬殊的经济中，很难想象会有一个可持续增长的消费结构。诚如韦森所指出的:“因为低收入家庭的收入本来就增长不多，而这些家庭的边际消费倾向高，而富人的边际消费倾向低，或到国外消费去了。在这样的格局中，又如何期望通过增加消费、启动内需而推动未来的经济增长?”①韦森:《把脉当下中国经济》，载《金融时报(中文网)》，2012-08-10，http://www.ftchinese.com/story/001045942.因此，调整中国经济结构的关键不是调投资而是调收入，只有收入结构合理了才可能形成投资消费的均衡增长结构。需要指出，改革开放之初，鼓励少数人先富，是因为当时大家都很穷，生产率低下，所以效率是当时经济的首要问题，要讲创富第一。经过30年的改革开放，中国已经成为世界第二大经济体，国家有必要也有能力来实现社会公正。要从鼓励少数人先富转为推进社会均富，促成“公平的增长”。中国特色的社会主义市场经济建设只有实现在扩大公平基础上的经济增长才是有利于和谐社会建设的有意义的经济增长。

第五，经济增长应纳入人口增长因素。人口是经济增长的基础，但在典型的西方教科书经济增长模型中，人口增长是不被纳入控制变量考虑的，这是因为西方国家从来就没有也不准备控制人口增长。但中国作为世界上唯一一个实行计划生育的大国，人口增长却是一个严格掌握在政府手中的控制变量，我国的计划生育政策在很大程度上影响并决定着中国消费与总需求结构，考虑中国经济的可持续增长必须考虑人口政策的及时调整。我国计划生育、独生子女政策已经实行30多年，结果是管住了城市，没管住农村。这不仅导致我国人口的结构性危机，并直接导致需要消费而无力消费的低收入人口的大量存在、而大部分有消费能力的城市人口却无处消费的中国消费悖论。目前，扩大内需的重点是政府投资、启动农村消费市场。问题是现在投资增长缺乏现实的内需可持续增长支撑，农村消费也需要较长的培育过程。2011年，我国城镇居民人均可支配收入为21 810元，农村居民人均可支配收入6 977元，可用于消费的收入仅及城市居民的1/3。显然，拓展农村市场短期内将面临难以逾越的可支配收入的实际性障碍，而启动城市居民的消费则具备更现实的收入基础。目前，我国居民储蓄的80%在城市，钱都在银行，城市居民消费空间有限。如何将城市的超额储蓄转化为消费，极具现实意义。因此，当前条件下，及时调整我国人口政策，允许城市有条件的家庭生两胎不仅可以在短期内扩大内需，也有利于人口结构调整，并为社会经济的持续发展提供现实的可持续的人口消费基础。这对中国消费增长的支持效力要远比任何高铁、土建项目、形象工程有效得多，并持续而久远。

本轮中国经济减速并非危机性下跌，而主要是经济增长阶段已经步入到自然增长期的内在调整要求。面对经济的结构性减速，没有必要推出危机性的应对措施。稳增长问题的核心应当在经济增长的结构和质量以及企业的创新能力和盈利增长。稳投资必须讲求投资效率，减少无效投资。就经济的可持续增长而言，我国宏观调控应当突破凯恩斯主义的传统政策思路，充分发挥市场配置资源的基础性作用，把政府投资的重点从直接投向项目工程转向资源要素的投入;促成“公平的增长”，增加普通民众收入分配占比;并在经济增长中应纳入人口增长因素，适时调整人口结构政策，构建经济成长所必需的合理人口基础。