基于报表科目的企业财务柔性评价研究

王亚楠， 刘鑫， 吕钘

(河北科技大学 经济管理学院，河北 石家庄 050018)

一、引言

近三年来，新冠肺炎疫情对企业生产经营计划造成严重冲击，企业采取何种措施应对新冠肺炎疫情、如何规避财务风险成为新冠肺炎疫情期间企业管理者关心的焦点问题之一。在充满不确定性的外界动态环境下，微观企业如何做到既能够防御风险、摆脱财务困境，又能够抓握投资机会、提升企业价值？这种同时具备“预防”和“利用”的反应能力对企业财务柔性提出更高的要求。

财务柔性一直是国内外财务理论与实务界关注的焦点，企业财务柔性储备能有效增强其抵御不确定性冲击的能力[1](P107-120)，向来被视为企业应对外部冲击、预防财务风险的重要策略。关于财务柔性储备问题，已有研究大多关注的是不利冲击下企业现金持有的价值与成本，而对财务柔性储备的缓冲价值研究相对较匮乏[2](P175-191)[3](P25-29)。同时，就财务柔性理论而言，已有研究主要聚焦于财务柔性的定义和度量方法，但缺乏一个明确统一的定义，且尚未形成一个系统且完整的测量体系[4](P43-54)[5](P102-105)，因此，对财务柔性内涵与度量的研究有待加强。

相较于已有文献，本文的可能贡献与价值在于：一是对财务柔性进行界定，从财务报表会计科目视角研究财务柔性如何抵御不确定性环境，对企业经营者调整和管控企业财务柔性区间具有一定的参考价值。二是从资产负债表、利润表、现金流量表等财务报表中的会计科目变化率出发，采用因子分析法对会计科目进行优化遴选，最终构建了一个多维度的财务柔性评价体系，该测度方法在指标选取上不只拘泥于单一指标，同时测度视角拓展到企业的财务报表，丰富了现有财务柔性测度方法。三是探究财务柔性对企业价值的影响，并进一步验证了不同产权性质下，财务柔性对企业价值的影响，检验了财务柔性测度方法的有效性，有助于深化人们对该领域的认识与理解。四是以新冠肺炎疫情冲击作为研究契机，进一步探究了新冠肺炎疫情冲击下财务柔性与企业价值的关系，研究发现财务柔性对新冠肺炎疫情冲击具有缓冲作用，这对企业有效调整财务政策，以提高财务柔性来应对外部冲击具有重要的现实意义。

二、文献回顾、理论分析与研究假设

(一)文献回顾

国内外学者围绕财务柔性展开了大量研究，相关研究成果主要体现在财务柔性定义和测度方法两个方面。

1.财务柔性的定义

早期学者主要从现金流量视角出发，认为财务柔性是企业积极采取行动消除企业预期现金流入低于预期现金流出现象的一种能力[6](P1-53)[7](P235-236)[8](P187-243)。之后，一些学者从融资视角出发，将财务柔性与企业资本结构相结合，认为财务柔性是企业的内源融资，并通过较低的机会成本重新架构资本结构的能力[9](P201-234)[10](P2263-2296)[11](P3-9,95)。受2008年全球金融危机冲击的影响，学者们的关注点不仅仅是财务柔性调整资本结构的预防属性，一些学者将财务柔性的预防和利用两大属性相融合，定义财务柔性是企业及时调整财务资源，并对其进行预防或利用以应对外界动态冲击，从而实现企业最大化目标的一种能力[12](P155-169)[13](P130-137)。另一些学者从企业财务管理活动和公司战略视角出发，认为财务柔性是企业在整体战略目标统筹下，主动适应动态环境、利用变化提高本身竞争能力而实现企业价值最大化的一种活动[14](P62-69,96)[15](P211-250)。财务柔性内涵丰富但缺乏明确的定义。

2.财务柔性测度方法研究

早期国内外学者主要以现金持有量或剩余举债能力等单指标计量法来对企业财务柔性进行测度[16](P115-121)[17](P243-259)。单指标计量法虽操作简便、数据易得，但仅采用片面的测量指标，不全面且有失偏颇。此后又有学者提出将现金柔性与负债融资柔性加和，采用多指标结合法测度企业的财务柔性[12](P155-169)[18](P211-250)[19](P92-102)。与单指标计量法相比，多指标结合法虽较其更全面，但多指标结合法不能将财务柔性的实质全部体现出来。为了更全面地反映企业财务柔性状况，有些学者采用综合指数法，对影响财务柔性的指标不再进行简单的加总，而是赋予多项财务指标不同权重来测度企业的财务柔性[20](P28-29)[21](P139-143)。综合指数法在财务柔性的测度上从重要性角度对财务指标赋值，虽然测度范围更加全面，但指标的选取和赋值都有较大的主观性，因而综合指数法的客观性受到质疑。

(二)理论分析与研究假设

1.财务柔性与企业价值的关系

已有学者主要聚焦于财务柔性或财务系统柔性视角，探究财务柔性对企业价值的影响[21](P139-143)[22](P85-88)[23](P66-70)[24](P31-37)。同财务柔性理论预期相一致，财务柔性兼具预防与利用属性，财务柔性对企业价值的影响主要体现在以下两方面：一方面，一定范围内的财务柔性持有量可有效缓和外界的不利冲击，继而提升企业价值。目前，市场环境存在不确定性的发展趋势，企业的产品销售缓慢或者出现融资困难的风险较大，而财务柔性可以最大化地援助企业减少甚至避免风险，促使企业有效应对不确定性环境所带来的冲击。另一方面，根据委托代理理论，企业所有者与企业管理者的目标不是完全等同的，所有者更看重企业的长期价值，而管理者更看重企业的短期价值。结合财务柔性的定义及构建过程来看，管理者可能为了企业的短期价值而过度调整财务报表科目，进而导致财务柔性的超量持有，而过高的财务柔性会导致管理层为满足自身利益做出与公司利益背道而驰的经营决策，从而损害企业价值。基于以上分析，本文提出假设1。

假设1：财务柔性与企业价值呈“倒U型”关系，即企业价值随着财务柔性的增加而提升，超过拐点后企业价值下降。

2.不同产权性质下，财务柔性与企业价值的关系

按照特殊的产权性质，可将我国的企业划分为国有企业与非国有企业两大类。其中，国有企业能够获得政府扶持，同时被给予较多的国家优惠政策。由于有国家的大力扶持，同时，银行、信贷等金融机构对国有企业提供贷款的门槛偏低，国有企业相较于非国有企业来说筹集资金更便捷，且扶持力度也是最大的。因此，国有企业相比于非国有企业对财务柔性的储备意识不是很强烈。由于没有资金筹集的困扰，国有企业的资金流动性不如非国有企业灵活。此外，在我国，由于投资者被保护程度偏低，且大部分企业治理能力较弱，国有企业由于内部监督管理不到位，极易造成企业管理者为追求自身利益最大化而开展非合理的投资，进而损害企业价值。在此种情形下，财务柔性很难具备较高的价值，原因在于财务柔性不能够为企业创造较大的收益。然而，就非国有企业来说，由于其不拥有政府众多的优惠扶持政策与较大的企业规模，资金变得十分稀缺，因此，非国有企业应当持续性储备财务柔性进而抓握投资机会，实现企业价值最大化。基于以上分析，本文提出假设2。

假设2：与国有企业相比，非国有企业储备财务柔性的均衡点相对滞后。

3.财务柔性、新冠肺炎疫情冲击与企业价值的关系

自新冠肺炎疫情爆发以来，多数学者从宏观视角出发，围绕新冠肺炎疫情所带来的经济后果展开相关研究。何诚颖等[25](P3-22)、刘学良等[26](P5-25)研究发现，新冠肺炎疫情的不断发展给我国经济带来了一定的负面冲击，尤其对第三产业冲击更大。而赵丹丹等[27](P10-13)研究发现，新冠肺炎疫情对我国经济的冲击是短期的、总体上可控，短时间内影响较大，而长期可能会带来我国区域经济结构、消费习惯和消费结构的改变。新冠肺炎疫情对我国宏观经济的影响非常重大，然而，鲜有学者关注微观企业视角下新冠肺炎疫情的经济后果展现。其中，肖土盛等[2](P175-191)实证考察了不同现金持有水平的企业在面临新冠肺炎疫情冲击时的市场反应，研究发现当企业受疫情冲击程度越大时，企业现金持有水平与收益率正相关关系越强。王敬勇等[3](P25-29)从系统论视角，探究了新冠肺炎疫情对企业现金管理造成的影响。然而，鲜有学者从微观视角出发，探究财务柔性水平不同的企业在经历新冠肺炎疫情冲击后的企业价值，这为本文开展相关研究提供了一个良好的契机。在新冠肺炎疫情的负面冲击下，企业经营发展举步维艰，大部分企业面临现金流紧缩的风险。此时，财务柔性的价值将充分体现，财务柔性可以最大化地帮助企业减少甚至避免风险，促使企业有效应对不确定性环境所带来的冲击。因此，可以预期，尽管新冠肺炎疫情从整体层面对企业价值造成负面影响，但财务柔性水平较高的企业所受到的负面影响将更小一些。基于此，本文提出假设3。

假设3：财务柔性能够对新冠肺炎疫情冲击造成的企业价值下降起到显著的缓冲作用。

三、基于报表科目的财务柔性评价体系构建

(一)财务柔性概念界定

学者们通常从现金流量、融资、财务管理活动和公司战略等不同视角，赋予财务柔性不同的定义。本文在总结前人研究的基础上，结合财务报表会计科目，从报表测度视角对财务柔性进行了界定。同时，财务柔性的测度方法众多，且各方法均有利弊，无法形成一个统一的测度方法。因此，本文从报表测度的角度对财务柔性进行定义的基础上，对各会计科目进行层层筛选，采用因子分析法对财务柔性进行综合测度。

财务柔性是指企业通过财务报表会计科目调整提升其对环境不确定性的适应能力。环境不确定性导致企业资源重新组织，而资源重组的结果是会计科目的内部重新调整。通过调整会计科目，可以有效识别企业内部财务柔性水平，给企业资源优化提供方向。

(二)指标体系构建

本文基于对财务柔性的界定，以创业板上市公司为研究对象，从资产负债表、利润表、现金流量表中提取全部会计科目，初步筛选中剔除数据严重缺失的会计科目以及与财务柔性定义不相符的会计科目，之后运用因子分析进行优化遴选，最终构建了财务柔性评价体系。

具体筛选过程如下：首先，对创业板上市公司财务报表科目进行分析，共收集到243个会计科目，其中包括资产负债表139个会计科目，利润表51个会计科目，现金流量表53个会计科目。其次，剔除数据严重缺失和科目内容重复的会计科目181个，其中资产负债表会计科目删除115个，利润表会计科目删除33个，现金流量表会计科目删除33个，剩余62个会计科目。第三，基于上述对财务柔性的定义，剔除22个变化率较小(指某一会计科目在给定的时间区间内数据变化、波动不明显)的会计科目，剩余40个会计科目。第四，对这40个会计科目进行因子分析，剔除10个相关性较高的科目，最终保留30个会计科目，其中包括资产负债表17个会计科目、利润表6个会计科目、现金流量表7个会计科目。财务柔性评价指标体系构建流程如图1所示。

图1 财务柔性评价指标体系构建流程

(三)财务柔性因子构建

1.数据来源及预处理

创业板上市公司于2009年正式开始交易，但由于创业板成立初期上市公司较少，基于样本规模考虑，以2016—2020年创业板上市公司财务数据作为研究样本，并依据上述计量指标和流程，最终得到499家上市公司的2 495个有效样本。

为避免报表会计科目由于量纲和数量级引起的误差问题，对其进行标准化处理。借鉴Oad Rajput等[28](P345-375)对会计科目的处理方法，从会计科目增长变量视角出发，对上述选取的30个会计科目进行统一度量。将财务报表会计科目转换为增长变量，定义为

Xi,t-1=(bi,t-1-bi,t-2)/assetsi,t-2，

(1)

其中，bi,t-1表示t-1时刻i会计科目的数值，bi,t-2表示t-2时刻i会计科目的数值，assetsi,t-2表示i会计科目在t-2时刻的资产总计，Xi,t-1表示i会计科目在t-1时刻的会计增长变量。

2.因子分析适应性检验

利用SPSS23.0软件进行因子分析确定指标权重。在因子分析前，首先需确认原始数据变量是否具有相关性。本文对因子分析的数据适应性检验运用的方法是巴特利特球度检验和KMO检验，结果见表1。

表1 KMO及Bartlett检验

3.公共因子提取

采用主成分分析法提取公共因子，得到各个因子的初始特征值和方差贡献率，由于篇幅原因，本文仅以2016年数据为例进行分析，结果见表2。经旋转过后的前5个因子解释累计总方差的百分比依次为25.309%，16.645%，15.118%，13.083%，4.785%，5个因子累计方差为74.940%，基本包含全部信息，因此提取5个主成份进行分析。

表2 因子总方差解释

4.变量的公共因子载荷分析

因子载荷矩阵使因子命名可以被载荷系数的绝对值大小所解释，越接近1则因子能更好地代表这个变量，因此其可以揭示公共因子的经济含义。载荷矩阵见表3。

表3 因子载荷矩阵

分析表3权重数值可知，主成分F1在应收票据及应收账款、应收账款、应付账款、流动负债合计等指标上占有较大载荷，提取了大量与公司资产与负债流动性管理能力相关的信息，因此可将F1命名为资产负债因子；主成分F2在筹资活动现金流入小计、筹资活动产生的现金流量净额、现金及现金等价物净增加额等指标上具有较大载荷，反映了大量与公司创造现金流量能力强弱相关的信息，因此可将F2命名为现金流因子；主成分F3在营业利润、利润总额、净利润、综合收益总额等指标上具有较大载荷，反映了大量与公司获利能力相关的信息，可将F3命名为盈利因子；主成分F4在营业收入、营业成本、经营活动现金流入小计上占有较大载荷，体现了大量与公司营销业绩水平相关的信息，可将F4命名为营销因子；主成分F5在实收资本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润等指标上具有较大载荷，提取了大量与公司权益融资能力相关的信息，可将F5命名为权益因子。

5.确定权重并构建报表柔性因子

根据上述分析，以各因子方差贡献率除以累计方差贡献率作为权重，再分别与各因子的标准量相乘，计算财务柔性指数RF综合得分，进而构造财务柔性因子。2016—2020年RF综合得分表达式为

RF2016=0.338F1+0.222F2+0.202F3+

0.175F4+0.064F5，

(2)

RF2017=0.253F1+0.242F2+0.210F3+

0.172F4+0.122F5，

(3)

RF2018=0.258F1+0.257F2+0.254F3+

0.125F4+0.106F5，

(4)

RF2019=0.248F1+0.246F2+0.226F3+

0.175F4+0.104F5，

(5)

RF2020=0.313F1+0.267F2+0.191F3+

0.121F4+0.109F5。

(6)

依据上述因子分析法遴选过程，确定5个维度共计30个会计科目的财务柔性评价指标体系(见表3)。5个维度分别为资产负债维度、现金流维度、盈利维度、营销维度和权益维度。同DD理论[8](P187-243)相比，本文在现金维度、负债维度和权益维度的基础上新增了盈利维度和营销维度。其中，盈利能力代表了企业当前资金创造能力，营销能力反映了企业实现营销过程中的营销决策和营销执行能力。由于不同规模的企业盈利能力与市场营销目标的不同，财务柔性的水平也存有较大差别，因此，加入盈利维度和营销维度可以更好地探究企业财务柔性的整体水平。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

为检验假设1和假设2，选取了2016—2020年创业板上市公司财务数据作为研究样本，并对初始样本进行如下筛选：一是剔除样该期间经营状况异常的ST、*ST类的公司；二是由于财务柔性因子的测度以前一年的财务数据为基准，剔除2015—2020年财务报表数据存在缺失值的公司。基于以上筛选，最终得到499家上市公司的2 495个有效样本。

为检验假设3，考虑到国家卫健委自2020年1月11日开始发布新冠肺炎疫情数据，为了与新冠肺炎疫情数据对应，选取了2020年4个季度的创业板上市公司的财务数据作为研究样本，并按以下标准进行了筛选：一是剔除样本期间经营状况异常的ST、*ST类的公司；二是剔除2019年及2020年4个季度中财务报表数据存在缺失值的公司。基于以上筛选，最终得到499家上市公司的2 495个有效样本。前期的数据采用Excel进行初步整理和运算，后期采用SPSS23.0和Eviews10.0等软件进行统计处理分析。以上数据均来源于wind数据库。

(二)变量设计

1.因变量

以企业价值为因变量，衡量企业价值指标包括ROA、ROE、托宾Q等，各指标均有利弊，其中，托宾Q主要是将企业的市场价值与其初始成本进行对比，更偏重于投资机会。在测度企业价值上，与ROE相比，ROA包括负债的因素，更适合探究财务柔性对企业价值的影响。基于此，本文选用ROA对企业价值进行度量。

2.自变量

自变量为财务柔性因子，用RF表示。基于上述财务柔性评价体系构建流程，通过层层遴选最终构建出财务柔性评价指标体系，采用因子分析法计量得出财务柔性因子综合得分。

3.调节变量

为验证假设3，参照肖土盛等[2](P175-191)、李仲泽等[29](P41-49,106)的研究成果，采用公司注册地所在省份的新冠肺炎疫情累计确诊病例数衡量新冠肺炎疫情的冲击程度。同时，考量到各个样本间变量波动较大，为削弱变量的极端值对结果的影响，对累计确诊病例数采取了标准化处理，即对样本公司每季度的累计确诊病例数取对数。每季度累计确诊病例数的对数值越大，表明企业受到新冠肺炎疫情冲击的程度越严重。相关数据来自WIND数据库中新冠肺炎疫情专题所统计的疫情累计确诊分析数据，统计口径为499家创业板上市公司所对应的27个省(自治区、直辖市)的2020年各季度新冠肺炎疫情累计确诊病例数。

4.控制变量

为了控制其他可能对企业价值产生影响的因素，更准确地分析财务柔性与企业价值之间的关系，本文借鉴已有文献[30](P167-170)[31](P125-144)[20](P28-29)，并结合创业板上市公司的特点，分别从公司运营、公司治理、技术能力等角度引入控制变量。从公司运营角度来看，引入企业规模(Size)、营业收入增长率(Growth)、管理费用率(Exp)3个控制变量。从公司治理角度，选择股权集中度(Top1)来控制公司治理对企业价值的影响。从公司技术能力角度，选择研发支出(RD)为控制变量。综上，各变量的定义及计算方法见表4。

表4 变量定义及说明

(三)模型构建

为探究财务柔性与企业价值的关系，构建如下模型：

ROEit=β0+β1RFit+β2RF2it+β3Sizeit+

β4Growthit+β5Expit+β6Top1it+

β7RDit。

(7-1)

根据假设1，若模型(7-1)中β1显著为正，且β2显著为负，则证明假设1成立，即财务柔性与企业价值之间呈“倒U型”关系。之后，按照产权性质将样本分为国有组与非国有组，分别采用模型(7-1)进行回归分析，然后计算两组样本(-β1/(2β2))的值。若非国有组的值大于国有组的值，则证明假设2成立，即相比于国有企业，非国有企业的均衡点滞后。

为探究新冠肺炎疫情冲击下财务柔性对企业价值的影响，构建模型对假设3进行验证。

ROEit=β0+β1RFit+β2RF2it+β3COVIDit+

β4RFit×COVIDit+β5Sizeit+

β6Growthit+β7Expit+β8Top1it+

β9RDit+β10Yearit+β11Indit。

(7-2)

根据假设3，通过观察模型(7-2)中的β4系数判别新冠肺炎疫情冲击在财务柔性与企业价值之间的作用，若β4显著为正，则说明新冠肺炎疫情冲击能够发挥财务柔性带来的积极效应，凸显财务柔性的缓冲作用，进而有助于提升企业价值。反过来，新冠疫情冲击较为严重，带来的负面影响较强，企业储备的财务柔性不足以抵御新冠疫情冲击，进而抑制企业价值的提升。

五、实证结果及分析

(一)多元回归分析

1.财务柔性对企业价值的影响

表5前两列显示了2016—2020年期间创业板上市公司财务柔性对企业价值的回归结果。列(1)中仅加入财务柔性RF变量。其中，修正之后的R2值为0.330，反映了回归数据和模型(7-1)的拟合度较好，即模型(7-1)是有效的。财务柔性RF的回归系数为0.385，且与企业价值ROA在1%的水平上显著，说明财务柔性与企业价值呈显著正相关关系。列(2)包含了财务柔性RF和财务柔性的平方项RF2，显示了模型(7-1)的回归结果。结果显示财务柔性RF的系数为0.370，在1%的水平上显著，财务柔性的平方项RF2的系数为0.123，同样在1%水平上显著，且修正后的R2为0.375，与列(1)相比，列(2)的解释度增加明显(△R2=0.045，P<0.01)，说明财务柔性与企业价值存在显著的区间效应，即随着财务柔性的增加，企业价值呈现出先增加后下降的趋势，财务柔性与企业价值之间存在着“倒U型”关系，假设1得以验证。

2.不同产权性质下，财务柔性对企业价值的影响

依据模型(7-1)对样本企业按照产权性质分组进行回归，回归结果见表5后两列。分析表5得知，0.391与0.377分别为国有企业与非国有企业调整后的R2，且两者均在1%的水平上显著，这表明国有企业与非国有企业的模型拟合度较好，再一次验证模型(7-1)是有效的。国有企业、非国有企业的财务柔性RF与企业价值ROA均在1%的水平上显著正相关，财务柔性的平方项RF2与企业价值ROA均在1%的水平上呈显著负相关，这表明财务柔性与国有企业与非国有企业的企业价值均呈“倒U型”关系，假设1得以进一步验证。同时，根据两组回归结果中财务柔性RF与财务柔性的平方项RF2的系数，可以计算得出国有企业组的均衡点处的数值为1.742(-β1/(2β2)=-0.108/(2×-0.031))，非国有企业组的均衡点处的数值为3.472(-β1/(2β2)=-0.125/(2×-0.018))。对比两组的均衡点发现，非国有企业组均衡点处的数值大于国有企业均衡点处的数值，表明非国有企业对企业储备的财务柔性的依赖性较强，财务柔性均衡点相对于国有企业组发生了右移，假设2得以验证。

表5 财务柔性与企业价值的回归结果

3.新冠肺炎疫情下财务柔性对企业价值的缓冲作用分析

表6显示了2020年4个季度期间创业板上市公司财务柔性对企业价值的回归结果以及财务柔性对新冠肺炎疫情缓冲效应的回归结果。列(1)为模型(7-1)的回归结果，与上述检验结果相一致，财务柔性与企业价值存在显著的“倒U型”关系，假设1得以进一步验证。列(2)在模型(7-1)的基础上加入了新冠肺炎疫情因子COVID、财务柔性与新冠肺炎疫情的交叉项RF×COVID，显示了模型(7-2)的回归结果。回归结果显示，修正后的R2值为0.333，体现了模型(7-2)的拟合度较好，且对比模型(7-1)，修正后R2值有所提高，说明构建的模型(7-2)是有效的。财务柔性与新冠肺炎疫情的交叉项RF×COVID的回归系数为0.036，显著性为1%，表明财务柔性能够对新冠肺炎疫情冲击造成的企业价值下降起到显著的缓冲作用。其原因在于新冠肺炎疫情冲击越严重，企业的经营状况越差，现金流越紧张。此时，财务柔性的价值得到更充分地体现，以确保企业的生产和经营如常进行，尽可能地减少流动性紧缩带来的困扰，这体现了财务柔性在应对新冠肺炎疫情冲击影响的缓冲价值，因此，假设3得以验证。

表6 财务柔性对新冠疫情的缓冲效应检验结果

(二)稳健性检验

选用净资产收益率ROE作为因变量企业价值的替代变量，重新进行回归估计，以此验证假设1至假设3是否依旧成立。

1.财务柔性对企业价值的影响

利用模型(7-1)对样本进行稳健性检验，结果见表7前两列所示。列(2)显示了模型(7-1)的回归结果，财务柔性RF的回归系数为0.499，在1%的水平上显著正相关，财务柔性的平方项RF2的回归系数为-0.035，与企业价值ROE在1%的水平上显著负相关，这表明财务柔性与企业价值之间呈“倒U型”关系，假设1得以再次验证。

表7 模型(7-1)稳健性检验结果

2.不同产权性质下，财务柔性对企业价值的影响

利用模型(7-1)按照产权性质分组进行稳健性检验，结果见表7后两列所示。其中，无论是国有企业组还是非国有企业组，财务柔性RF与企业价值ROE均在1%水平上显著正相关，财务柔性RF2与企业价值ROA均在1%的水平上呈显著负相关，这表明财务柔性与国有企业和非国有企业的企业价值均呈“倒U型”关系，假设1在稳健性检验中仍旧成立。同时，根据两组回归结果中财务柔性RF与财务柔性的平方项RF2的系数，可以计算得出国有企业组的均衡点为1.769(-β1/(2β2)=-0.191/(2×-0.054))，非国有企业组的均衡点处的数值为3.265(-β1/(2β2)=-0.222/(2×-0.034))。对比两组的均衡点发现，非国有企业组均衡点处的大于国有企业均衡点，这表明与国有企业相比，非国有企业财务柔性均衡点发生了滞后，假设2得以进一步验证。

3.新冠肺炎疫情下财务柔性对企业价值的缓冲作用分析

利用模型(7-2)对样本进行稳健性检验，结果见表8。列(3)显示了模型(7-2)的回归结果。财务柔性RF与企业价值ROE的回归系数为0.181，在1%的水平上显著正相关。财务柔性与新冠肺炎疫情的交叉项RF×COVID的回归系数为0.041，在10%的水平上显著正相关，这表明在新冠肺炎疫情剧烈冲击下，企业更趋向于储备财务柔性，主要通过储备的财务柔性来增强对新冠肺炎疫情冲击的缓冲效应，进而提升企业价值，假设3得以再次验证。

表8 模型(7-2)稳健性检验结果

六、研究结论与对策建议

(一)研究结论

第一，基于财务柔性定义和指标体系构建流程，采用探索性因子分析法从资产负债、现金流、盈利、营销、权益等5个维度构建了财务柔性评价指标体系，此体系能够较为全面系统地反映企业财务柔性的缓冲价值，拓展了企业财务柔性测度的研究范畴，为企业进行财务柔性决策提供了经验证据。

第二，通过对财务柔性与企业价值进行多元回归以及区分产权性质的分组多元回归，发现我国创业板上市企业的财务柔性与企业价值均呈“倒U型”关系，即财务柔性与企业价值存在区间效应，适量的财务柔性有助于提升企业价值，过剩的财务柔性会造成企业价值的下降。这表明财务柔性储备并非越多越好，而是存在一个最优储备量。与国有企业相比，非国有企业的均衡点相对滞后，这表明在达到均衡状态时，非国有企业较国有企业需要较高的财务柔性储备。

第三，在新冠肺炎疫情爆发时段内，引入新冠肺炎疫情冲击变量，实证研究发现财务柔性能够对新冠肺炎疫情冲击造成的企业价值下降起到显著的缓冲效应。其原因可能在于新冠肺炎疫情冲击越剧烈，创业板上市企业的经营状况越糟糕，现金流逐渐紧缩及恶化，此时，财务柔性的缓冲作用将充分发挥，以此避免企业的经营陷入困境，这为探究新冠肺炎疫情冲击、财务柔性与企业价值之间的相关关系提供了新的证据和思路。

(二)对策建议

第一，强化企业财务柔性储备意识。财务柔性是企业能力的蓄水池，对企业价值的提升具有重要的影响。我国创业板上市企业财务柔性储备量总体较匮乏，与非国有企业相比，国有企业财务柔性储备动因较弱。在新冠肺炎疫情的外部冲击下，企业需加强对财务柔性的储备，在提升企业价值层面时刻秉持财务柔性储备意识。同时，创业板企业在结合自身状况的基础上，需多方位、多途径挖掘财务柔性的获取渠道与方法，将财务柔性的适应性与灵活性特点相匹配，实现企业财务柔性储备高效化。在财务柔性储备的途径方面，企业可通过优化资本结构、加强杠杆能力、提高现金流能力等途径来实现。同时，也要注重中国资本市场下相对隐匿性的权益柔性管理，进而实现财务柔性多元化的获取途径。

第二，把握“U型”准则，适度储备财务柔性。财务柔性与企业价值呈“倒U型”关系，而非线性关系说明财务柔性存在一个最优储备值，储备较多或较少都不是一个最佳状态。鉴于此，企业需充分关注对财务柔性的储备，时刻把握“U型”准则。企业应在综合自身特点、环境特点和行业特点的基础上，积极寻找财务柔性最优持有量，令其尽可能地接近财务柔性的均衡点位置，强化财务柔性与企业价值的正向促进关系，进而达到企业价值最大化的目标。但由于财务柔性储备最佳均衡点持有较大模糊性，因而，在探寻财务柔性最佳均衡点时，企业可参照行业中的标杆企业，尤其是与企业生命周期发展相仿、性质与规模相似，同时经营效益明显占据优势的企业，将其财务柔性的均衡点作为参照基准。此外，企业还应综合自身的产权性质、资本结构、政策等估量出适合自身发展的最优水平。

第三，完善资本市场建设，改善融资约束环境。资本市场的完善水平在一定程度上决定着企业财务柔性的储备是否能提升企业价值。相对完善的资本市场会给予我国创业板上市企业更为宽阔、公平与公正的融资平台，进而实现企业的稳健发展。政府需强化对第三方信用评级体制的建设，全方位且公平公正地评估企业的信贷额度及综合管理水平，进而增强企业融资能力并高效快速地获取外部融资机会。此外，政府需进一步深化对资产市场的改革，减弱资本市场准入限制，架构层次多样化的资产市场管理体系，尽可能地规避因银行信贷给企业造成的金融风险。同时，增强企业的融资水平，开拓多样化的企业融资渠道，以缓解外部的融资约束，并提升企业抵御风险的能力，进而实现企业价值最大化。

第四，出台优惠政策，缓解企业融资困境。从短期来看，其一，政府应着眼于解决创业板企业当前存在的现金流短缺问题，出台信贷扶持政策，加大对创业板企业的资金支持，以缓解资金短缺困难；其二，政府需出台相应的优惠政策帮助企业渡过难关，缓解新冠肺炎疫情冲击风险。如出台贷款贴息政策，引导金融机构向企业合理让利，降低创业板企业的融资成本，使企业发展快速步入正轨；其三，政府可通过无偿基金划拨方式为创业板企业提供资金资助和扶持，壮大创业板企业的整体发展规模，提升企业价值。从长期来看，其一，政府需继续加大减税降费力度，维护公平的融资环境，切实解决创业板企业融资困境，降低融资成本，为企业长期健康发展创造更加良好的外部环境。其二，政府需放宽市场准入政策，降低创业板企业发展门槛，为其在市场中稳健发展提供有力支撑。

第五，加强部门监管，完善信息披露制度。其一，政府部门需在企业对外开展信息披露时，制定相应的会计规则和标准，通过微观和宏观手段对企业的财务报表进行监管与审计核查，针对上市企业各类信息披露进一步加大规范化运营管理工作，特别是原始信息的真实可靠性及规范程度。此外，大力度防范私底下随意变更财务报表会计科目相关信息以及其他内幕操作情况，从根本上处理各类信息披露虚假严重问题。其二，政府部门还应针对我国会计师事务所、审计师事务所等有关审计职业群体，统一制定严格规范化的管理机制，由此确保各类信息披露的客观与正确性，使得投资者能够尽可能地获得切实可信的财务信息。其三，政府部门应当积极推进相关会计制度与法律体系的完善。在会计制度进行相应修订后，不但可以对会计实务核算步骤与内容起到规范化作用，而且可以为切实可靠的各类信息披露提供有力支撑。