财政分权背景下政府干预对企业债务融资的影响

周中胜，张苏斌

(苏州大学 东吴商学院，江苏 苏州 215021)

债务融资问题作为企业财务决策的重要内容一直是理论研究关注的重要领域。围绕着企业的债务融资结构，早期的研究主要从企业的内部特征如公司的规模、盈利能力、成长机会、企业的信誉、资产风险等出发对此进行考察[1-4]。20世纪90年代以后，诸多文献承袭新制度经济学的研究轨迹开始关注外部的制度环境因素对企业财务行为包括债务融资的影响，如政府干预、政治关系、投资者的法律保护、银行的产权性质等[5-7]。国内也有很多的研究对此进行了分析，见文献[8]，主要的研究结论是除企业自身的特征外，政府对企业的干预也是影响我国企业债务融资的重要因素，而政府对企业干预的程度又受到市场化进程、政府的层级(中央政府还是地方政府)以及企业的产权性质等影响。

以政治集权和财政分权为主要特征的分权改革，是我国市场化经济改革取得成功的主要原因之一，也是影响政企关系与政府行为的重要因素。因此，从分权化背景出发考察政企关系及其对企业债务融资的影响，将有助于更深入地理解转轨经济条件下我国企业的融资行为和银行的信贷资金配置效率。以2002—2008年我国上市公司作为研究样本，从我国分权化的背景出发考察地方政府对企业债务融资干预的背景与原因，即以财政分权和行政晋升激励为主要特征的分权化改革，并通过经验数据进行了验证，有助于加深对我国企业债务融资影响因素的认识，从而为减少政府对企业的干预，提高银行信贷资金的使用效率，优化企业的融资结构提供有益的启示。

1 文献回顾、制度背景与研究假说

1.1 企业债务融资及影响因素

债务融资作为企业重要的财务决策行为受到企业内部因素和外部制度环境因素的影响。对企业债务融资有影响的内部因素包括企业自身的一些特征如盈利能力、公司规模、成长机会、资产风险、公司治理等[1-4]。

20世纪90年代以来，沿袭新制度经济学的研究轨迹，很多的财务学文献开始从企业外部的制度环境层面考察各种外部的制度环境因素如法律对投资者的保护程度、政治关联、政府对企业的干预程度、金融市场的发展程度等对企业债务融资决策的影响。Giannetti[9]使用非上市公司的研究样本进行国别研究后发现，债权人保护制度更强、股票市场欠发达国家的公司更容易获取银行的长期债务融资，企业的负债率也更高，而且这一情况在非上市公司中表现得更为明显。Fan etc[5]、Cull and Xu[6]、Faccio[7]分别考察了法律、税收、政治关联等对企业债务融资的影响。国内也有很多文献对此进行了分析。孙铮、刘凤委和李增泉考察了市场化进程和政府的干预，对我国企业债务融资期限的影响[8]。

但以上的文献并没有探究影响企业债务融资决策背后的政府对企业干预的根源，即政府对企业干预只是一种表象，其背后的深层次原因是什么？此外，政府对企业的干预是否会随着市场化的进程而必然减弱？市场化进程相似的地区或同一地区的不同时期政府对企业的干预程度是否存在差异？政府对企业的干预是否只存在于国有产权公司等？地方政府与属地民营公司之间是否存在联系与干预？不同层级的地方政府对企业的干预是否存在差异？我们认为，要对这些问题进行分析与解答，就必须在以往文献的基础上结合我国分权化改革的实践及特征就其对企业债务融资的影响进行更深入的探究。

1.2 财政分权、政企关系与企业债务融资

以政治集权和财政分权为主要特征的分权改革是我国市场化改革取得成功的主要原因之一，也是影响政企关系与政府行为的重要因素。就其内在逻辑，钱颖一等[10-11]提出的“中国特色的财政联邦主义”假说认为，中国式的分权改革通过行政分权与财政包干，使地方政府拥有了相对自主的经济决策权和与中央分享财政收入的权利，从而激励地方政府去推动地方经济增长。此外，也有文献还根据激励理论考察了地方政府官员的个人激励对地方政府行为的影响，认为政治上的集权，加之地方官员为政治晋升所进行的政治锦标赛是促进地方经济发展的关键[8]。正是这种财政分权、行政分权与政治晋升激励的共同作用，中国地方政府有动力通过招商引资和政府投资等行为促进了地方经济发展，出现了为增长而竞争的情形[14]。

在财政分权的背景下，企业与地方政府之间的合作关系的主要表现是：地方政府与官员会为企业的生存与发展提供包括行政审批、基础设施、土地出让以及税收、融资等在内的支持，而辖区内的企业则需要为地方政府与官员提供其所需的就业、税收、甚至官员个人的好处等[8]。而融资支持是其中一个重要的方面。

地方政府对企业债务融资的支持包括地方政府对银行信贷决策的干预与影响以及地方政府对其所控制的国有公司和属地民营企业提供的直接融资支持。其中，地方政府对银行信贷决策的干预与影响经历了几个不同的阶段和存在不同的方式。在改革开放的早期一直到银行系统脱离地方政府的控制之前，地方政府可以直接通过其所控制的辖区的银行向这些企业提供信贷融资来进行支持。而随着我国银行系统进行商业化和重组并脱离地方政府的控制之后，地方政府则通过其他方式来对银行的信贷决策施加影响，如通过设立信托公司，用信托产品吸引银行出资给企业。另外，尽管银行已经脱离地方政府的控制，但是地方政府仍然在一定程度上可以通过行政或其他超经济的手段，对区域国有商业银行的分支结构施加影响，以帮助企业获取银行信贷融资。最后，由于地方政府是很多地方银行(如城市商业银行、农村商业银行)的大股东，因此其对于地方银行还有巨大的影响力，可以为相关企业获得银行贷款提供便利。

地方政府对其所控制的国有公司和属地民营企业提供的直接融资支持体现在以下几个方面：①地方政府可以为需要融资的企业提供“声誉”担保，银行在进行信贷决策时“声誉”机制是一个的重要的决定因素，当企业自身不具有良好声誉时，通过地方政府的介入就可以起到替代的声誉担保机制，从而帮助企业获得银行信贷融资。因为在有地方政府介入的情况下，地方政府可以通过财政补贴的方式降低企业违约的可能[5]，在企业陷入财务困境时可以帮助企业摆脱困境。②地方政府可以出资设立担保公司为企业的银行贷款提供担保，或者通过将土地划拨给企业，并用土地做抵押帮助企业从银行获得贷款。③地方政府还可以通过财政贴息和建立风险基金的方式来鼓励银行对其所控制的国有公司和属地民营公司提供贷款而又无需承担较大的风险等。

财政分权背景下的地方政府对企业信贷融资的支持不仅包括其所属的国有企业，还包括其属地的民营公司。随着市场化的推进和“国退民进”，民营企业已取代国有企业成为很多地方经济的驱动力，民营企业的发展对地方贡献包括GDP的增长、税收和就业等，而这正是我国经济分权背景下地方政府官员重要的行为激励来源，因此地方官员对企业的干预与支持就不再拘泥于企业的所有制性质了[8]。

地方政府通过对其控制的国有公司和属地民营公司提供银行信贷融资的支持可以实现政企“双赢”的目的。企业在正常无法获得银行信贷融资的条件下，由于地方政府的支持就可以筹集到企业发展所需的资金，从而促进企业的发展壮大。而地方政府则可以通过企业的发展解决当地经济发展所面临的税收、就业等压力，还可以为官员的行政晋升提供其所需要的政绩。在某些情况下，地方政府甚至在企业自身无资金需求的情况下，介入企业的发展战略通过融资支持推动企业“做大做强”。

但是，肇始于1994年的分税制改革存在制度变迁的路径依赖，尽管对于传统的财政包干体制有所突破，扩大了中央政府财政收入的比重。但中央财政收入的返还和转移支付上对发达地区有利，导致地区经济发展出现差异[14-15]。因此，在财政分权的背景下，尽管各地方政府都有动机通过与辖区内的企业进行密切合作来实现一种“双赢”的利益关系，即地方官员为企业提供发展所需的政策和资源，包括银行信贷融资的支持，而企业为地方官员提供所需的政绩、税收、就业等。但在财政分权不充分的地区，由于财政分成所占的比例较低，加之获得转移支付的财力也有限。于是，为更好地应对地方政府的各项财政支出，以及实现官员的行政晋升目标，地方政府更有动机与其辖区内企业进行合作，地方政府其与辖区企业的关系更加紧密。因此，在财政分权越不充分的地区，地方政府控制的国有公司和属地民营企业更有可能获得地方政府的支持，并在政府的干预下获取银行信贷融资。

银行对企业的贷款融资包括短期债务融资和长期债务融资。相对于长期债务融资，短期债务融资要求银行能及时准确地获取企业有关生产经营等方面的信息，以便对企业及时进行监督[16]，当然短期债务融资也可以使银行能及时回收资金而降低风险。长期债务融资对于银行来说风险更大而且需要更多的监督，但在地方政府的介入和干预下，地方政府实际上为企业的贷款融资提供了一种“声誉”担保机制，因此会降低公司违约的可能性，其预算约束也较为软化[17]，此外为了降低官员轮换贷款成本的影响，地方政府一般也会要求银行为企业提供长期债务融资，而银行在地方政府的“声誉”担保机制下为了降低监督和控制成本也愿意为企业提供长期债务融资。

1.3 制度背景与研究假说

假说一：财政分权越不充分的地区，政府对企业的干预越强，地方政府控制的国有公司和属地民营企业越有可能获取银行长期信贷融资。中国的市场化改革之所以取得成功，除了以财政分权外，很多文献还认为基于GDP增长而进行的政治锦标赛也是推动地方经济快速发展的重要原因，这种经济分权下的政治集权模式也被认为是我国转轨经济环境下正式的制度安排不完善情况下的一种正正式的制度替代。在这种以经济增长为基础的“政治锦标赛模式”[8]，考察各层级官员的主要依据是GDP和财政收入等指标。由于我国幅员辽阔，各层级官员的晋升选拔时一般会考察相对评价基准，如GDP和财政收入的环比增长率。这种情况下，一个地区的GDP增速越低，说明其官员的任期绩效越低，越有可能影响政治晋升。因此，我们假定GDP和财政收入增速越慢的地区，地方政府越有动机与其所属的国有企业或辖区内的民营企业合作，以推动其发展壮大并带动当地的GDP以及就业、税收等目标的实现。而为了对企业进行更好的支持，地方政府对其所控制的国有公司和属地民营公司提供融资支持就是一个重要的方面。基于此，我们提出：

假说二：GDP增速越慢的地区，政府对企业的干预越强，地方政府控制的国有公司和属地民营企业越有可能获取银行长期信贷融资。

假说三：财政收入增速越慢的地区，政府对企业的干预越强，地方政府控制的国有公司和属地民营企业越有可能获取银行长期信贷融资。

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

本文选取2002年至2008年我国沪深证券交易所所有上市公司作为研究的初始样本。在样本选取过程，剔除了以下样本：①金融行业的上市公司样本；②ST和PT(后改为*ST)公司样本，③中央政府控制的国有公司样本；④变量缺失的样本。最后共得到研究样本5 260个。样本公司的财务数据来源于CCER数据库，计算财政分权程度的相关数据来源于《中国财政年鉴》，其他数据来源于《中国统计年年鉴》。

2.2 变量定义与研究模型

2.2.1 模型的测试变量定义

1) 企业债务融资变量。本文主要考察我国财政分权背景下的政企关系对企业债务融资的影响，被解释变量为地方政府控制的国有公司和属地民营公司的长期负债比率，用公司的长期借款占总负债的比率来表示，此外，我们也用长期借款的增量占总负债的比例对假说进行了稳健性测试。

2) 财政分权程度的定义。关于财政分权的度量，目前文献中有几种方法。一是Oates于1985年首先采用财政收支指标，用下级政府的财政收支份额来刻画财政分权程；另一种是用自有收入的边际增量；此外，Zhang和Zou[14]在讨论中国财政体制时采用了人均地方政府财政支出与人均中央政府财政支出的比值来表示财政分权程度。借鉴Zhang和Zou[14]的研究，我们通过两个指标来度量财政分权程度，分别是各地区人均预算内财政支出与中央人均预算内财政支出之比、各地区人均预算内外财政支出与中央人均预算内外财政支出之比，见表1。

2.2.2 控制变量和研究模型

根据相关的研究文献，本文还选取了公司规模、资产负债率、公司的盈利能力、成长性等变量作为控制变量。 根据上面的分析，构建如下模型来考察本研究的研究假说：

表1 研究变量的定义

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2是样本变量的描述性统计。从表2中可以看出，我国上市公司长期负债的比率较低，均值只有11%。从财政分权变量来看，预算内财政支出分权、预算内外财政支出分权的平均值为3.905 2和4.448 0，标准差分别为3.080 1 和3.208 7，说明我国不同省份的财政分权程度还是有较大差别的。从GDP的环节增速看，均值为15.6%，但最大值与最小值之间的差别较大。从财政收入的增速看，均值为20.36%，说明我国省级财政收入的增长还是很快的，但不同省份之间的增长存在较大差别，最大的年增长达到58%，而最低的省份则在个别年份还出现了负增长。

表2 样本变量的描述性统计

3.2 相关性分析结果

表3是变量的Pearson相关性分析。从表3可以看出，代表财政分权程度的两个指标为各地区人均预算内财政支出与中央人均预算内财政支出之比(DC1)和各地区人均预算内外财政支出与中央人均预算内外财政支出之比(DC2)。这两个指标都与公司长期负债比率(LDR)显著负相关，这就初步证实了假说一，说明财政分权越不充分的地区，其所控制的国有公司和属地民营公司越有可能通过政府的干预而获得银行的长期负债融资，从而负债比率更高。此外，反映各地区GDP和财政收入增速的二个指标(GDPR和FRR)都与公司长期负债比率(LDR)显著负相关，这就初步证实了假说二和假说三，表明地方政府的GDP增速和财政收入增速也是影响其控制的国有公司和属地民营企业的长期负债融资的重要因素，地方政府的GDP增速和财政收入增速将影响政府对企业的融资决策的干预。

表3 变量的Pearson相关性分析

3.3 多元回归分析

表4是假说一、二、三的多元回归分析结果。为克服其他因素的影响，本文采用了面板数据(panel data)的固定效应模型。从表4的第(1)列和第(2)列的回归系数可以发现，反映财政分权程度的两个指标DC1和DC2都与公司的长期负债比率负相关，且系数都在1%的统计水平上显著，财政分权程度越不充分的地区，地方政府所控制的国有公司和属地民营公司的长期负债融资比率更高，这就证实了本文的假说一，表明财政分权程度是影响政企关系及企业债务融资的重要因素。从表4的第(3)列和第(4)列系数的回归结果来看，反映GDP增长率和财政收入增长率的两个指标GDPR和FRR都与企业的长期负债比率在1%的统计水平上显著负相关，即GDP增长率和财政收入增长率越慢的地区，企业的长期负债比率越高，与假说二和假说三一致，表明我国目前分权化改革的背景下，以GDP和财政收入的增长为考核标准的地方官员行政晋升激励制度，也是影响政企关系和政府对企业的干预从而影响企业长期负债融资的重要因素之一。

表4 假说一、二、三的多元回归分析结果(因变量为LDR)

3.4 稳健性测试

为了增强结论的稳定性，笔者除了用地方政府所控制的国有公司和属地民营公司的长期借款的绝对额占总负债的比例作为企业负债融资的衡量指标外，还用了长期借款的增长额(增量指标)占总负债的比例作为企业负债融资的衡量指标，运用面板数据的固定效应模型对假说一、二、三进行了稳健性测试，回归结果见表5。

从表5的第(1)列和第(2)列可以看出，反映财政分权程度的两个指标DC1和DC2都与公司的负债融资成反比，且在5%的统计水平上显著，与表4的结论一致，从而进一步验证了本文的假说一。表5的第(3)列和第(4)列中反映GDP增长和财政收入增长的两个变量都与公司负债融资在5%的统计水平上显著负相关，也与表4的结论一致，从而对假说二和假说三进行了更进一步的验证。回归结果更进一步证实了我国财政分权背景及相应的以GDP和财政收入的增长为考核标准的地方官员行政晋升激励制度是影响政企关系和政府对企业的干预并影响其所控制的国有公司和属地民营公司银行信贷融资的重要因素。

表5 假说一、二、三的多元回归分析结果(以长期借款的增量占总负债的比重作为因变量)

表6 区分国有公司和非国有公司后假说一、二、三的多元回归分析结果(以LDR为因变量)

3.5 进一步的分析

为了验证前文的理论分析关于财政分权背景下的政企关系与政府对企业的干预，不仅存在于其所控制国有公司还包括属地民营公司，将样本按最终控制人的性质划分为地方政府控制的国有公司和属地民营公司两个子样本，然后分别对两个子样本进行了回归分析，结果见表6。从表6的第(1)列和第(2)列以及第(5)列和第(6)列可以看出，无论是地方政府控制的国有公司样本还是属地民营公司样本，财政分权程度都与公司的长期借款融资显著负相关。从表6的第(3)列和第(4)列以及第(6)和(7)列则可以发现除民营公司样本中反映财政收入增长的指标与公司长期借款融资不显著相关以外，反映GDP增长与财政收入增长的指标都与公司的长期借款融资显著负相关。这在一定程度上验证了前文的理论推断，即随着市场化的推进和“国退民进”，地方官员对企业的干预与支持已不再局限于企业的所有制性质了，此时的政企关系不再是过去由产权纽带所联结起来的一种“血缘”关系而演变成“利益共同体”了，即政府与企业之间的合作能够一种“双赢”的局面。

从前文的分析可知，财政分权背景下的政企关系及地方政府对企业的干预是影响企业财务行为包括银行借款融资的重要原因。那么，政府对企业的干预是否会必然随着市场化的进程而降低或减弱？市场化进程相似的地区或同一地区的不同时期政府对企业的干预程度是否存在差异？这是本文关注的又一重要问题。为此，将样本按市场化进程的差别划分为东部样本、中部样本和西部样本并分别进行了面板数据的回归分析。分析结果表明，无论是东部样本，还是中、西部样本，本文的三个假说都得到验证。这从另一方面说明了无论是在市场化进程高的地区，还是市场化进程相对较低的地区，财政分权程度及与之相关的以GDP和财政收入的增长为考核标准的地方官员行政晋升激励制度，都是影响政企关系及政府对企业的干预从而影响企业财务行为包括银行长期借款融资行为的重要因素。因此，要切实减少政府对企业的干预，就不能单纯依赖市场化的进程而内生的政府对企业干预的减少，还需要完善我国分权化改革的相关措施，如改革以GDP与财政收入的相对增长绩效为考核标准的地方官员行政晋升激励制度以弱化。

4 研究结论与建议

企业债务融资特别是银行借款融资作为企业重要的财务决策，一直是理论研究关注的重点。针对影响企业债务融资特别是银行借款融资的因素，以往的研究分别从企业内部自身因素与外部的制度环境因素两个层面展开了分析与研究。研究发现，除企业的内部特征如公司的规模、盈利能力、成长机会、企业的信誉、资产风险等对企业银行借款融资的影响以外，外部的制度环境因素如政府对企业的干预、政治关系、投资者法律保护的程度、银行的产权性质等也是决定公司银行借款融资的重要因素。针对转轨经济条件下的我国企业，国内的研究发现政府对企业的干预是影响我国企业债务融资的重要因素，而政府对企业干预的程度又受到市场化进程、政府的层级(中央政府还是地方政府)以及企业的产权性质等影响。但这些研究并未实证考察政府对企业干预的根源，即政府对企业干预背后的深层次体制原因是什么？此外，关于政府对企业的干预是否会随着市场化的进程而必然减弱？市场化进程相似的地区或同一地区的不同时期政府对企业的干预程度是否存在差异？政府对企业的干预是否只存在于国有产权公司等问题并没有得到统一的结论。基于此思路，本研究从我国财政分权和以GDP和财政收入增长为评价标准的地方官员行政晋升激励制度等中国式的分权背景特征出发，实证考察了影响政府对企业的干预从而影响企业银行借款融资决策的根源。以2002—2008年我国上市公司作为研究样本，实证研究发现，财政分权越不充分的地区，地方政府所控制的国有公司和属地民营公司更容易获取银行的长期债务融资；GDP和财政收入增速越慢的地区，地方政府所控制的国有公司和属地民营公司更容易获取银行的长期债务融资。进一步的研究发现，财政分权背景下的地方政府对企业的干预不仅存在于其所控制的国有公司，还包括属地民营公司。此外，由于财政分权程度和地方官员行政晋升标准的差异，政府对企业的干预在市场化进程不同的东部、中部和西部都广泛存在，也从另一层面说明政府对企业的干预并不必然会随着市场化的进程而内生减弱。

本研究具有重要的政策含义。只有对目前的分权化改革的相关措施进行完善，如通过加大财政转移支付力度、减轻地方政府的财政压力、完善目前以GDP与财政收入的相对增长绩效为主要考核标准的地方政府官员行政晋升激励制度等，才能真正从制度层面上减弱或消除政府对企业的干预，从而完善公司的融资结构，提高银行信贷资金的配置效率。