浅析我国货币政策工具的有效性

段嘉友

(苏州大学 商学院， 江苏 苏州 215006)

货币政策是指中央银行为了实现既定的经济目标，运用各种工具调节货币供给和利率，进而影响宏观经济的方针和措施的总合.而货币政策工具，主要有公开市场操作、存款准备金、再贷款与再贴现、利率政策、汇率政策和窗口指导等.在我国，最被民众所熟悉的货币政策工具就是存款准备金率及利率政策[1].

近年来,随着一系列宏观经济政策的出台，我国的国民经济始终处于快速增长通道，工业生产高速发展，政府投资旺盛，居民收入、企业利润和政府财政收入均有大幅度增长.2010年，实现国内生产总值39.79万亿元，增长10.3%；同时居民消费价格指数(CPI)上涨3.3%.针对目前的货币流动性偏多、民间融资混乱、消费价格指数涨幅上升的形势，我国的货币政策也开始从“适度宽松”转为“从紧”.从2010年起，政府对银行的信贷增量监管增加，随着银监会相关规定的出台，对于信贷资金流向也开始从严把控.房地产业与政府的博弈进入最后紧要关头，央行多次加息和提高准备金率，利率和商业银行准备金率进入近年少有的高位.那么，这一系列的货币政策的出台，能否拯救中国经济，实现货币政策最初的目的,本文将对以往数据进行分析，从货币政策工具选取角度，对我国货币政策的有效性进行研究.

1 我国货币政策工具的有效性实证分析

1.1 变量选取

假设货币供给为外生变量，中央银行在实施货币政策中所运用的政策工具无法直接作用于最终目标，此间需要有一些中间环节来完成政策传导的任务.因此，货币政策是否有效一般可以通过货币政策的中介目标(长期利率、货币供应量和贷款量等)能否影响最终目标(稳定物价、充分就业、促进经济增长)来判断[2].在衡量货币政策效果之前，需要明确我国货币政策的最终目标以及中介目标，并在此基础上选择相关的变量作为衡量指标.

1) 货币政策最终目标.货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长.在货币币值不稳定时，货币政策目标是以保持货币币值稳定为主；当货币币值相对稳定时，货币政策目标应当以促进经济增长为主要目标.

2) 货币政策中介目标.1996年,中国人民银行正式把货币供给量作为货币中介目标.本文选择广义货币供给量(M2)作为货币政策中介目标的量化指标.

1.2 数据说明

本文中GDP、M2的数据均取自中国人民银行统计季报，数据区间为1996年第一季度到2010年第四季度.为了消除数据中的异方差，本文对实际GDP和M2分别取对数，得到lgGDP、lgM2，结果见表1.

表1 1996年一季度至2011年二季度我国国内生产总值及货币供应量

1.3 实证分析

1) 单位根检验(Unit foot test).一般来讲，由于经济系统惯性的作用，经济时间序列往往存在着前后依存关系，这种前后依存关系是经济时间序列预测的基础.单位根检验是判断时间序列平稳性最常用的方法，本文将运用ADF检验法，分别对变量lgGDP、lgM2进行单位根检验.

从检验结果可得到，季度国内生产总值对数值(lgGDP)存在单位根，是非平稳序列.类似地，可证明lgM2也是非平稳序列.

为了得到lgGDP序列的单整阶数，对原序列进行一阶差分，得到新序列ΔlgGDP，继续进行单位根检验,可得出结论：季度国内生产总值对数值(lgGDP)差分序列不存在单位根，是平稳序列，也即lgGDP序列是一阶单整即lgGDP～I(1).采用同样的方法，可以证明lgM2也是一阶单整的即lgM2～I(1).

2) 协整分析.协整是指多个非平稳经济变量的某种线型组合是平稳的.采用EG两步法来检验lgGDP和lgM2这两个变量之间是否存在协整关系.

第一步,以lgGDP为被解释变量，lgM2为解释变量，用OLS法进行回归，回归模型为

lgGDP=4.695 007+0.453 042lgM2+et.

(1)

第二步,对回归生成的残差进行单位根检验，如果残差不存在单位根，则可以认为上述两个变量存在协整关系. 使用数学软件Eviews 5.0进行分析检验后输出如下：

从输出结果可以看出lgGDP与lgM2之间存在协整关系，即lgGDP与lgM2之间存在长期稳定的关系.从式(1)可以进一步得出lgGDP与lgM2之间呈正相关关系，即货币供给量对经济增长有促进作用，而且货币投放量每增加1%，会促进经济增长0.45%.

3) 误差修正模型(error correction model，ECM).误差修正模型是一种具有特定形式的计量经济模型.如果变量之间存在长期稳定关系，那么这种长期稳定的关系是在短期动态过程的不断调整下得以维持的.ECM模型可很好地消除虚假回归.

由式(1)可以得到误差修正项

et= lgGDP-4.695 007-0.453 042lgM2.

(2)

为了研究货币供给量与经济增长之间的短期动态关系，以ΔlgGDP为被解释变量，以et-1(作为非均衡误差)、ΔlgM2及其各期滞后为解释变量，利用OLS法进行估计.选取ΔlgM2的滞后期为3，得到回归结果为ΔlgGDP=-0.106 296ΔlgM2(-1)-0.009 826ΔlgM2(-2)+0.065 837ΔlgM2(-3)-0.723 522et-1.可以看出，滞后一期和滞后两期的货币供给增量和本期的经济增长呈负相关关系，而滞后三期的货币供给量增长与经济增长呈正相关关系，这说明我国货币政策存在半年以上的时滞.造成时滞的原因可能有预期因素、制度因素，另外，货币供应量的调整是一个动态过程，这也是造成政策时滞的原因之一.

2 影响我国货币政策工具选择及实施效果的主要因素

2.1 央行独立性不强

首先，央行的目标独立性不强.《中华人民共和国银行管理条例》在条例颁布之初就将制定稳定货币、发展经济的双重目标作为我国货币政策的最终目标.而在经济实践中，最终形成的操作结果往往是放弃了货币的稳定而单方面地满足经济增长.其最终的结果就是我国居高不下的CPI水平和经济的周期间差异水平过大.而1995年新颁布的《中国人民银行法》还是具有双重目标倾向，其政策目标主张为“保持币值稳定，并以此促进经济增长”[3].

其次，我国央行在经济上不够独立.对于通常的转轨经济国家来说，中央银行的独立性标准应该包括以下四个方面：第一，央行是否能够独立控制货币政策的三大工具；第二，能否在法律上直接限制中央银行直接从政府进行融资；第三，是否在法律上直接禁止政府通过中央银行进行直接融资；第四，中央银行在采用货币政策三大工具时，是否受到政府政策性干预.虽然人民银行早在20世纪90年代末就已经具备了三大货币政策工具，但是因为央行在行政职级上低于国务院，因此，许多“重大货币政策”需要得到国务院的认可，这无疑削弱了央行对于货币政策工具的控制权，从而导致了政策外部时滞的增加，削弱了政策的及时性.

2.2 缺乏完善的国债市场

在一个成熟的经济体中，使用最为广泛的货币政策工具为公开市场操作，政府通过在公开市场上发行与回购债券，从而达到对货币供给量进行调整的目的.而这一工具在我国却无法充分使用，其原因很大一部分在于我国国债市场问题严重，公开市场业务无法顺利运作.

一方面，我国的国债规模以及结构均不合理，大多数国债属于中期国债，而便于交易的短期国债和长期国债较少.这就导致了央行通过发行与回购政府债券缺乏了一定的基础条件，无法达到调整货币供给量的效果.另外，这种债券结构还导致了我国国债无法充分支持国家建设，增加融资成本.在我国，国债的持有者很大一部分是个人客户，而非机构客户，这就造成了国债的流动性不足.这部分持有者大部分都是选择追逐比储蓄更高的利率，持有凭证式国债后到期兑现.

另一方面，计划因素过多，证券市场的运行机制受到扭曲.表现为：首先，资本市场的架构受到影响，股票市场与债券市场被人为地分割，使得原本可互补的两个市场分割开.其次，每个市场均有不同的行政主管部门直接管理，不利于信息的交流.再次，由于政策的制定由各个职能部门自行决定，缺乏必要的协调与组织.最后，资本市场的运行受到计划机制的影响，金融证券、企业债券、股票等的发行需要层层上报审批，使得工具的使用效率大幅度降低.

2.3 通过信贷渠道无法有效控制货币总量

在我国，信贷政策仍然是传导我国货币政策的主要渠道.信贷渠道传导的效果取决于完善的金融组织体系以及金融机构市场化的信贷行为.我国金融组织以及金融的市场化仍然不够完善.尽管政府试图通过信贷政策来影响货币供给量，但是大量民间资本的存在，小额贷款公司、融资性担保机构以及非法的高利贷问题仍然没有阳光化.这就导致我国金融体系的不透明，影响了货币政策的有效实施[4].央行虽然能在宏观上控制商业银行等机构的贷款投放速度，但是对于散落在民间的大量资本，却无法控制.这就反而导致了市场资金价格的大涨，使得那些真正需要资金的企业无法承受融资成本，大量资金进入高风险行业.

3 提高我国货币政策效果的对策

3.1 确立央行制定政策的独立性

增强我国央行独立性是提高货币政策有效性的制度保障，也是首当其冲的问题.

首先，应该明确我国的货币政策的最终目标在于“稳定币值”，而不是稳定币值与经济发展两者并存.

其次，要明晰人民银行与政府之间关于货币政策决策和操作的权利与责任，提高人民银行的经济独立性.考虑到我国的实际情况，政府不可能在短期内赋予人民银行完全的货币政策决策权，在这种情况下，权责的划分就直接关系到货币政策的效率.对此，国务院控制的“重大事项”必须有清晰的界限.由于人民银行和国务院相比具有明显的技术优势，明确人民银行可以自主决策的项目，才能使其在自己的职能范围内最大限度地发挥操作的自主性，提高货币政策的效力.而国务院对不能放权的“重大事项”也必须及时审批，从而缩短货币政策的外部时滞.

最后，还要提高货币政策的透明度.透明度有利于规则的实施，对政府和中央银行都能起到约束作用.出于对自身信誉度的重视和保护，无论是政府还是中央银行都会尽力做好已经对外公布的政策计划.而政策的不稳定因素通常来自预期以外的冲击.同时，透明度对于中央银行的独立性也是一种保障，如果能在制度上明确中央银行的权责范围，就能在既定的独立性框架下自由施展技术上的优势.再者，提高货币政策的透明度有助于公众形成合理预期，能在货币政策传导的全过程上提高货币政策的有效性.

3.2 完善金融市场

货币政策的调控主要应该立足于公开的金融市场交易.完备的金融市场是进行公开市场交易的先决条件，也是提高我国货币政策有效性的必要条件.目前我国货币市场的广度与深度均不足.要加强货币政策传导的力度，就要扩大银行间市场交易的范围，在此基础上进一步统一货币市场，使票据贴现市场成为企业和金融机构开展短期融资活动的主要场所.同时还应该完善我国的国债市场，将国债利率的市场化推上议事日程，为中央银行进行公开市场买卖创造有利条件.

在资本市场方面，政府应进一步加强信息披露的有效监督机制，使资本市场的运作走上正轨.另外,合理而科学的证券价格定价机制也要完善，只有这样，股市才能真正成为经济的晴雨表.还应规范创业板市场，完善中小企业的多层次融资机制，同时规范大型上市公司的股权结构和法人结构，减少政策行为.

3.3 推进利率市场化

根据我国的实际情况，应该阶段性有步骤地建立以央行公布利率为基础，根据市场货币需求量来决定金融机构的存贷款利率水平的利率定价体系.要实现这点，就必须采取如下措施：首先是推进货币市场的利率定价体系，形成货币市场的市场化利率信号，使得利率真正成为反映资金供求关系的均衡表.其次是要进一步放开贴现率的浮动范围，进而扩大贷款利率的可浮动范围，同时也应当允许居民与企业的存款利率有所浮动，减少类似2010年的银行理财产品乱象.再次是变化央行的利率控制机制与手段，建立健全的利率调控环境.最后就是逐步将我国货币政策的中介目标从原本的货币供应量调整到市场利率.

参考文献：

[1] 马丹. 1998～2000年我国实施的稳健货币政策的回顾与分析[J]. 内蒙古科技与经济，2002(1)：25-27.

[2] 米什金 弗雷德里克 S. 货币金融学[M]. 郑艳文, 译. 北京：中国人民大学出版社，2002：430.

[3] 中国人民银行货币政策分析小组. 二○○三年～二○○七年中国货币政策执行报告[M]. 北京：中国金融出版社，2008.

[4] 李宗怡. 货币政策如何应对房地产泡沫：中日比较分析[J]. 财经理论与实践，2007(28)：17-18.

[5] 孟喆文. 提高我国货币政策有效性的制度保障[J]. 合作经济与科技，2007(10)：66-67.

[6] CARLO R, GIOVANNI V. On the consistency and validity of central bank communication: Evidence from the ECB[J]. European Journal of Political Economy， 2007，23：146-175.

[7] CONE T E. Optimal information acquisition and monetary policy[J]. Journal of Macroeconomics，2008,30(4)：1370-1389.