黄金期货价格和现货价格关系的研究

付 丹

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

一、引言

黄金作为一种重要的货币和商品，一直以来广受人们的关注，同时在生产和生活中，一直得到广泛的应用。除了本身受到广泛关注，其金融衍生品在金融市场上也越来越重要，参与黄金期货和期权交易的机构和个人投资者均在逐年递增。黄金金融衍生品的诞生为投资者提供了更多的投资渠道，为企业提供了更多的风险对冲工具，并且优化了市场运行效率，对实体企业的发展具有积极的作用。

黄金市场一直是完整的金融市场体系中重要的子市场，其近年来的稳定发展对金融市场的发展和完善起到了举足轻重的作用。随着黄金期货市场规模逐步扩大和黄金交易数量不断提升，关于黄金期货价格的研究逐渐成了理论界的焦点，而其中价格发现功能是最主要的一个方面。通过研究黄金期货市场的价格发现功能，可以帮助投资者及时了解投资信息和价格变化，从而减小投资风险，促进整个黄金市场的健康发展。因此，本文通过分析黄金期货价格和现货价格之间的关系，浅析期货市场的价格发现功能。

二、文献综述

1974年，纽约商品交易所(COMEX)在国际期货市场第一次提出了黄金期货合约，自此之后，学术界就对黄金期货的价格进行了深入研究，并逐渐得到一系列显著的成果。但因为国内外金融市场环境存在一定的差异性，采取的研究方法和研究视角也有所不同，因此得出的结论也有很大的差别。

(一)国外关于黄金期货价格发现功能的研究

早在1983年，Garbade和Silber就开始使用动态模型来检验期货市场和现货市场之间的关系，结果表明期货价格在一定程度上可以影响现货价格。不久之后，Johansen提出了用向量误差修正模型(VECM)来分析短期偏离向长期均衡调整的动态过程。这种模型被后来大量的学者用来研究黄金期货价格发现功能。近年来，利用数理模型研究期货和现货市场的价格关系的情形越来越多。Ewing等运用M－TAR模型研究了汽油、原油和取暖油这几个市场价格之间的关系，结果表明它们的现货与期货价格之间是长期的协整关系。Srinivasan和Ibrahim在VECM模型的基础上结合了EGARCH模型，以此来研究衍生产品交易所(NCDEX)的黄金期货和现货价格之间的关系，得到的结论与Garbade和Silber的却是完全相反的，他们的结果表明现货价格相比于期货价格有更大的影响力。Kirkulak－Uludag和Lkhamazhapov利用Granger因果检验发现黄金期货市场的价格发现功能的表现并不令人满意，相对应地，黄金现货价格却会对期货价格产生显著的影响。

(二)国内关于黄金期货价格发现功能的研究

中国黄金期货交易虽起步较晚，但学术研究上仍取得大量成果，尤其是针对性地从我国特殊的金融环境入手，对我国黄金期货市场的价格发现功能的研究得到了显著的成果。余亮和周小舟通过Granger因果检验发现我国的期现货市场联系并不紧密，由此导致了两个市场的价格并不存在显著的关系。高建勇利用共同因子贡献法证明了我国的黄金期货价格与现货价格在短时间内具有一定程度的偏差，但在长期内变化趋势较为一致。刘清志和盖悦君通过一系列的定量分析方法，研究发现我国黄金期货市场和现货市场存在长期均衡和短期波动关系。刘飞等将VECM和PT等多个模型结合使用研究我国黄金市场的高频数据，结果表明期货市场在信息传递中起到了主要作用，并对现货市场的价格有很大程度的影响。魏玲通过VECM模型和永久瞬时模型来研究我国黄金期货和现货市场的定价效率及价格发现功能，结果表明二者存在双向的引导关系，但是黄金期货市场的定价效率更高。陈思嘉建立VAR模型，证明了我国黄金期现货价格的长期协整关系，但相比而言，现货市场的价格发现功能体现得更为明显。黄国轩为了研究一个国家期货价格对另一个国家期现货价格的影响，分别收集了我国和纽约的交易价格数据，发现我国的黄金现货价格对我国的黄金期货价格的影响更快更大，并且具有一定程度的价格发现作用。

通过对以往学者的成果进行梳理可以发现，目前的研究结果有很大的差异性，并没有得到一个统一的结论。本文在前人研究的基础上，采用2018年1月到2020年7月的黄金期现货的交易价格，并结合VAR模型和多种研究方法进行实证分析，进一步得到更多关于我国黄金期货市场的研究结论。

三、实证分析

(一)研究方法

本文实证研究的思路主要是:首先检验时间序列数据的平稳性，然后确定模型使用的滞后阶数，在此基础上建立VAR模型，通过Johanson协整检验来判断数据的序列之间是否存在长期的均衡关系，之后再通过Granger因果关系得到序列之间的因果关系，最后使用脉冲响应函数检验黄金期现货价格对外部冲击的反应。

(二)样本选取和数据处理

本文选取的样本是上海期货交易所黄金期货主力合约和上海黄金交易所现货Au9999合约收盘价，为方便起见，文中用F代表黄金期货价格，用S代表黄金现货价格。样本区间为2018年1月2日至2020年7月31日。为了减小实证过程中产生的误差，从而提高结果的准确性和结论的可信度，对数据进行了对数处理，并用ln F代表黄金期货价格的对数序列，用ln S代表黄金现货价格的对数序列。数据序列的描述性统计如表1所示。

表1 数据描述性统计

(三)实证结果

图1为黄金期和现货价格的走势图，图中期货价格和现货价格之间存在明显的相关性，通过Stata软件对其相关性进行检验，两者的相关系数达到0.9920，因此初步判断两者具有协整关系。

图1 黄金期货价格和黄金现货价格的走势图

1.平稳性检验

构建VAR模型要求的变量数据必须是平稳时间序列，否则可能会造成“伪回归”问题。本文采用ADF单位根检验对对数化后的两个价格进行平稳性检验，结果如表2所示。

表2 对数平稳性检验

黄金期货价格和黄金现货价格的对数序列的ADF值分别为0.413和0.753，大于显著水1%、5%和10%的临界值，并且原假设发生概率p值分别是0.9820和0.9908，因此不能拒绝原假设。所以在99%的置信水平下，序列ln F和序列ln S都有单位根，即表明对数化处理过的序列为非平稳序列。因此我们对ln F和ln S再做一阶差分处理，检验结果如表3所示。经过一阶差分之后，序列ln F和序列ln S的ADF值分别为－12.700和－12.733，均小于显著水平在1%、5%和10%的临界值，并且p值都为0.0000，小于0.05，因此二者都是平稳的序列。

表3 一阶差分平稳性检验

2.建立VAR模型

在建立VAR模型之前，本文利用LR准则、AIC准则和SC准则确定合适的滞后阶数为一阶，因此建立一阶滞后项的VAR模型。模型为下式:

为了检验建立的VAR模型的稳定性，需要对建立的VAR模型进行稳定性检验，当特征根倒数的模都在单位圆内，该VAR模型才是稳定的，才可以进行进一步的分析。结果如图2所示，可以看出所建立的VAR模型是稳定的。

图2 VAR模型特征根图

3.协整检验

接下来要通过协整检验来检验序列ln F和序列ln S是否存在长期的均衡关系。具体做法是:首先要对这两个序列进行OLS回归，接着对回归得到的该残差序列进行平稳性检验。OLS回归结果为下式:

从表4可以看出，残差序列的ADF值是－11.620，p值为0.0000，因此残差序列是平稳序列，序列ln F和序列ln S之间存在协整关系，即黄金期货价格和现货价格之间存在长期均衡关系。

表4 残差序列单位根检验

4.Granger因果关系检验

接下来利用Granger因果关系检验来检验二者之间是否存在因果关系，检验结果如表5所示。可以看出，ln F不是ln S的格兰杰成因检验的p值为0.000，可以拒绝原假设，即黄金期货价格是现货价格变动的原因；而ln S不是ln F的格兰杰成因检验p值是0.715，不能拒绝原假设，说明黄金现货价格不是期货价格变动的格兰杰成因。

表5 Granger因果关系检验结果

5.脉冲响应分析

接下来对黄金期现货价格进行脉冲响应分析，结果如图3所示。从图3中可以看出，黄金期货价格对其来自自身的冲击迅速做出反应，在第1期就开始下降，随后一路呈现缓慢下降状态，并在第3期逐渐趋向于零。黄金期货市场对现货市场进行一个标准差的冲击后，期货价格对来自现货价格的冲击也做出了反应，但相对而言反应比较缓慢，冲击刚开始呈现短暂的上升趋势，此后一直处于较为平稳的状态。现货市场对期货市场的冲击表现强烈，呈现迅速上升趋势，在第3期出现小幅度的下降之后开始呈现缓慢上升走势。黄金现货价格对来自自身的冲击做出正向反应，并在第2期之后趋于缓慢上升。

图3 黄金期货价格和黄金现货价格脉冲响应函数分析结果

总的来看，黄金期现货市场面对来自期货市场的冲击时，都产生了强烈的反应，不同的是，期货市场产生的是负向的响应，而现货市场产生了正向的响应；但是当黄金现货市场进行冲击时，黄金期现货市场反应并不强烈，并且这种反应在短时间内消失。这个结论与Granger因果关系检验的结论是一致的，黄金期货价格在黄金市场中的作用更加显著，它会对现货价格产生一定的引导作用。

四、结论和政策建议

综合以上研究，可以得出结论:第一，我国黄金期货价格和现货价格之间有很强的相关性，并且存在长期均衡关系，二者价格走势趋于一致；第二，我国黄金价格之间的影响是单向的，黄金期货价格对现货价格的有较大的影响，并且这种影响会持续较长的时间，但是黄金现货价格对期货价格的影响较小，并且在短时间内就会消失。

根据本文的研究结果，提出以下的政策建议:第一，完善市场监管体系。我国的期货市场发展时间比较短，相关的监管体系不是十分完善，不可避免地会导致市场运行效率低下，运行环境波动频繁，甚至会带来大范围的负面影响。因此必须加强市场监管体系的完善，建立相关的法律规定，为黄金期货和现货市场的健康运行提供坚实的基础。第二，优化投资者结构。目前我国期货市场以中小投资者为主，他们的投资较为分散，相关知识也并不专业。相对而言，机构投资者的资金运行量较大，投资信息全面且专业，能提高整个市场的风险承担能力。因此，我国的期货市场应该进一步优化投资者结构，适度加大机构投资者的比例，加强期货市场的风险抵御能力。第三，增强期货市场的流动性。目前我国的黄金期货市场还处于不断成长的阶段，相关的金融衍生品也不是特别完善，导致市场流动性不高，投资者的参与度也较低。因此要加快拓展投资渠道，开发金融衍生品的种类，为投资者提供更多的投资选择，加强期货市场的流动性，提高市场稳定性。