股权再融资过程异质信念对股票波动率的影响

汪锐怡

(南京财经大学，江苏 南京 210023)

一、引言

资金对于一个企业的重要性不言而喻，它推动企业的正常生产和发展，结合我国的实际情况，发现不论我国上市公司的经营情况如何，在IPO之后采用外源融资的企业偏多，尤其是它们会更加偏好于进行股权融资，股权再融资的规模在不断上升，而关于股权再融资的研究，主要集中在对股票价格收益的探讨上，对于收益的二阶矩—收益波动性的研究还不多。投资者是资本市场上的重要参与者，因此对于投资者的行为观察极为重要，不同的投资者对于股票未来的收益预期是不同的，这就是投资者的异质信念。我国资本市场中更多的是非理性的中小投资者，大家的投机行为影响着他们的交易决策，引起了股票的价格波动较大。基于以上现象，本文研究整个实施股权再融资的前后过程中公司股票的收益波动率是如何变化的，并将这种变化与投资者异质信念变化联系起来，即异质信念是收益波动率变化的重要影响因素。

具体来看，本文首先基于股权再融资中的市场时机理论，认为上市公司实施股权再融资过程中存在着波动性择机行为，更大概率在收益波动率低的时候发行新股进行融资，构建Logistics模型进行验证；另外，在实施股权再融资的时候波动率相对较低，但是在这前后受信息不对称的影响，投资者的信念异质性先降低后上升，从而导致公司收益波动率也先降低后升高，将异质信念与收益波动率联系起来，采用面板数据来检验构建的固定效应模型；最后，对文章的实证结果做了总结并提出了相关政策建议。

二、文献综述

(一)关于股权再融资股价效应和绩效的研究

许多学者围绕股权再融资进行了一系列实证研究，关于股权再融资的业绩和效率研究具体包括两个方面内容:一是从股票价格偏离内在价值的角度考虑股权再融资宣告时的股价效应，二是针对“SEO业绩下降之谜”从股票收益角度研究股权再融资的长短期绩效。Mann和Sicherman针对1982～1984年间的241起增发样本进行研究，结果表明在进行增发的窗口期内产生－2.64%的平均累计超额收益。Loughran和Ritter综合考虑了SEO前后的公司业绩及股票回报率，研究发现公司的经营业绩随着发行时点增长到高点后开始下滑。刘力等通过选取1998～2001年内的97家进行过增发的公司的数据，实证结果显示新股增发有显著为负的公告效应。大部分文献都认为上市公司进行股权自融资后的业绩是有所下滑的。

(二)关于市场择机行为的研究

“市场择机”理论最初是由Stein提出的，其在市场处于非理性的假设条件下提出了市场时机概念，研究发现管理者势必会在股价处于高估的时候尽可能多地发行新股来增加公司价值从而使得公司价值达到最大化，前提条件是管理者是理性的但是市场是非理性的；另一方面市场低估股票价格时，管理层实现公司价值最大化的方法就是发行债券或者回购股票，这就是所谓的“市场择机”假说。Lerner和Tsai通过对生物科技公司进行研究发现，这些样本公司同样会选择公司市净率较高并且受到较高评价时选择IPO上市。Alti和Sulaeman的研究表明一是机构投资者对于股票的需求量较大，二是股票价格被市场过度高估，同时满足这两点的上市公司会更愿意采取发行股票这种方式来进行再融资。牛彦秀和吉玖男选取的数据样本是2008～2012年沪、深两市所有进行了股权再融资的上市公司，研究结果显示在进行股权再融资的过程中公司确实有择机行为，不仅存在对股价的择机，还包括对政策的择机。郎香香、李常青通过选取1999年12月到2011年12月之间的所有日度数据作为数据样本，他们发现上市公司既会在针对市场价格情况进行择机，也会考虑股票的市场需求量，只有在两者都比较高的时候，这些公司才会选择股权再融资的方式。

(三)关于异质信念与资产定价的研究

国内外关于异质信念的资产定价研究主要集中在两个方面，一是对于异质信念度量指标的讨论，二是异质信念与股票收益之间的紧密联系，除此之外国外学者还对异质信念的进一步深入研究进行了探讨，考虑异质信念对于不同投资行为的影响。Diether等采用的是分析师盈余预测分歧度衡量投资者的异质信念，研究发现在美国的股票市场中，投资者的异质信念与股票交易量呈现正相关关系，但是与公司未来回报收益呈现负相关关系。Boehme等第一次提出了投资者异质信念不仅可用超额收益波动率衡量，还能用换手率变量去度量。Garfinkel和Sokobin使用标准化后的未预期交易量作为异质信念指标，结果发现盈余公示后的股票收益率与标准化后的未预期交易量呈现严格正相关关系。陈国进等利用中国市场的数据发现，投资者的异质信念也可以用超额收益波动率度量。但在中国股票市场上，存在卖空限制和涨跌停10%的限制，只有少部分的投资者的信念可以用超额收益波动率来体现，投资者提交的交易指令可能因为价格过高或者过低而不能执行，特质波动率指标难以反映所有投资者的预期差异。包锋和徐建国实证研究了股票的收益率和投资者的异质信念之间的联系，结果显示在卖空约束的前提条件下当期股票收益越高，投资者的异质信念越大。

三、研究假设

基于文献梳理，本文认为上市公司公布了股权再融资之后会选择一个相对合适的时机去发行新股，一般情况下会更加倾向于在股票收益波动率低的时候发行新股，一方面可以减少股票发行最终定价的不确定性，另一方面也能降低股票价格下跌的风险，降低再融资成本。所以，本文提出假设1:

H1:上市公司成功实施股权再融资过程中存在波动性择机行为，即股票波动性较低的时候，上市公司成功实施股权再融资的可能性更大。

受监管部门严格要求的影响，公司在发行新股实施股权再融资之前公司会更加主动且尽可能多地披露相关信息，从而减少信息不对称，引起投资者对公司未来前景的信念趋同，信念的异质性降低，导致收益率波动性降低；另一方面发行新股之后，公司筹集了足够的资金，可能会变更资金的使用方向，这些都会导致投资者对公司未来前景的不确定性增大，信念异质性升高，从而引起收益率波动性的增大。因此，本文提出假设2:

H2:股权再融资过程中异质信念是影响收益波动率变化的重要因素，异质信念与股票收益率正相关。

四、研究设计

(一)样本与数据选取

本文选取2016年1月至2020年12月之间所有公告了股权再融资事件的A股上市公司作为数据样本，这里公司实施的股权再融资方式既包括增发(A股增发A股)也包括配股，针对假设1，本文选取所有公告了股权再融资事件的沪深A股上市公司作为样本，针对假设2，本文选取公告了股权再融资方案并且成功实施的公司作为子样本。相关的原始数据均取自万得Wind、国泰安CSMAR、锐思Resset金融数据库。

(二)变量定义

股权再融资(SEO)，以往国内外学者在研究股权再融资的时机选择行为时大多采用股权再融资的规模，即股权再融资额与总资产的比重作为被解释变量，本文选择一个定性变量，即在首次公告股权再融资事件后并成功实施的公司取1，未成功实施的取0。如表1所示。

表1 相关变量定义

收益波动率(volatility)是用公司股票日收益率的标准差求月度平均值来度量。

异质信念(HB)的度量:根据文献梳理，国外学者大多采用分析师盈余预测分歧度来衡量异质信念，国内学者在异质信念度量指标的选择上还存在很大的探讨。学者Diether最早使用分析师预测分歧度度量异质信念，用多个分析师预测的股票每股收益平均值与股票的实际每股收益的平均值的比值来度量，本文引用该分析师衡量投资者异质信念的方法，构建异质信念指标:

五、实证结果及分析

(一)描述性统计

首先通过描述性统计分析了文章的相关变量，表2列出统计结果，根据表中结果可以看出，上市公司是否成功进行股权再融资SEO用虚拟变量度量，它们的最大值为1，最小值为0，而且从SEO的均值0.6964可以看出成功实施股权再融资的上市公司是偏多的；股票收益波动率的均值为0.0315，标准差为0.0152，除此之外换手率和净资产收益率的标准差分别为30.6996和20.967，这两个数据的波动相对较大，其他的数据还算比较平稳。

表2 模型1变量描述统计分析结果

(二)上市公司进行股权再融资过程中是否存在波动性择机行为的检验

为了验证上市公司在股权再融资过程中存在波动性市场择机行为，使用logistics模型进行估计，构建回归模型:

其中被解释变量SEO为虚拟变量，成功实施股权再融资的取1，否则取0；解释变量volatility表示股票i的收益波动率，control表示股票i对应的控制变量。如果β系数为负值，就说明上市公司在股权再融资过程中存在波动性市场择机行为，即股票收益波动率越小的时候，上市公司成功实施股权再融资的可能性越大。回归结果如表3所示。

表3 股权再融资过程中存在波动性择机行为回归结果

根据表3的回归结果可以看出，在控制其他变量条件下，收益波动率volatility的回归系数为－0.3019，在1%的水平下显著为负；同时当控制了其他变量之后，关键解释变量volatility的回归系数为－0.3605，在1%的水平下也显著为负，可见上市公司是否成功实施股权再融资与股票波动率存在着明显的相关性，即上市公司在进行股权再融资过程中存在显著的波动性择机行为，在收益波动率越小的时候成功实施股权再融资的概率越大，验证了假设1。

(三)股权再融资过程中波动率与异质信念正相关性的检验

前文检验了股权再融资过程中存在波动性择机行为前后股票收益波动率和异质信念均大致呈现V型变化，很自然将两者联系起来，检验异质信念是影响收益波动率变化的重要因素，所以选取收益波动率作为被解释变量，异质信念为解释变量，构建回归模型:

其中被解释变量volatility表示股票i在时间t的收益波动率，HB表示在时间t内投资者对于股票i的异质信念，control表示股票i在t时的控制变量，如果β显著为正值，表明异质信念与股票收益波动率之间存在正相关关系。回归结果如表4所示。

表4 投资者异质信念与股票收益波动率正相关的回归结果

根据前文分析，异质信念与股票收益波动率存在着一定的联系，所以选取成功实施了股权再融资的上市公司股票作为样本，验证两者的相关性，除了检验整个样本的显著性，同时将全样本也拆分成新股发行之前和之后两个子样本，分别进行检验。根据表4，panelA给出了固定效应回归结果，可以看出股票收益波动率与异质信念存在着显著的正相关关系。具体来看，股权再融资实施之前、之后以及整个过程的异质信念的估计系数分别为0.1710、0.1615和0.1618，且在1%的水平下显著为正，结果表明在控制了其他的有关变量之后，异质信念是股票收益波动的重要决定因素。综上所述，实证结果不论是从统计意义上还是经济意义上均表明，上市公司在进行股权再融资的过程中，股票收益率与异质信念的V型变化趋势是相关联的，两者之间显著正相关。

(四)稳健性检验

通过对大量文献进行梳理，可以发现以换手率衡量投资者异质信念是国内学者较常采用的方法，因此本文除了在正文中采用分析师预测分歧度度量外，也采取调整过后的换手率来衡量，即剔除掉市场相关因素以及个股流动性因素的影响，根据Garfinkel和Sokobin文章中给出的经过调整后的换手率公式:

为了不受整体市场的影响，turnover－turnover是用每只股票的日换手率和市场换手率作差，进一步再将前面N个交易日经过市场调整的日换手率减去，整体也不再受到流动性需求的影响，最后在此基础上，用计算出调整后换手率的月度平均值度量投资者异质信念。首先验证异质信念呈现V型变化，相关结果如表5所示，结论正如正文一致，采用调整后换手率度量的异质信念在股权再融资过程中后也呈现V型变化趋势，结论具有一定的稳健性。其次也验证了收益波动率和异质信念的正相关关系，实证数据显示的结果与正文中的结果相一致，稳健性得到了很好的验证。

表5 投资者异质信念与股票收益波动率正相关的稳健性检验结果

六、研究结论

本文选取2016年1月至2020年12月之间公告了股权再融资事件的所有A股上市公司作为样本进行实证分析，采用分析师盈余预测作为异质信念度量变量，探究股权再融资过程中异质信念对于股票收益波动率的影响，研究发现:第一，上市公司在实施股权再融资过程中存在波动性择机行为，即股票波动性较低的时候，上市公司进行股权再融资的可能性更大。第二，异质信念与收益波动率呈正相关，异质信念是股权再融资过程中的潜在影响因素。