股价崩盘风险影响因素与经济后果文献述评

余茜茜

（浙江经济职业技术学院，浙江 杭州310018）

一、 引言

随着电子信息、互联网助力经济增速，中国经济迅猛发展，大量公司为集聚资本谋求更好的发展，在满足法律条文规定的条件之后，纷纷上市；也有很多公司黯然退出博弈的舞台。在特定的发展时段，股价暴涨暴跌已成常态，这对我国金融市场造成极大的影响，很可能诱发金融市场不稳定。股票价格暴跌导致的股价崩盘风险成为近几年来人们纷纷探讨的话题，更是引起了学术界的关注。如何防范和降低股价崩盘风险一直是上市公司关注的热点问题。

大量研究表明，坏消息被管理者故意囤积是造成股价崩盘风险的主要原因。管理者利用法律漏洞甚至在违反法律条约的情况下，长期掩盖坏消息，当坏消息的积累达到阈值而无法继续隐瞒被暴露时，股价大规模地下跌，造成股价崩盘。大多数文献从信息透明度与披露程度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；潘越等，2011）、避税（Kim et al.，2011）、机构投资者与机构持股（An and Zhang，2013；Callen and Fang，2013；许年行等，2013）、会计稳健性（Kim and Zhang，2014）等角度对公司内部人士的行为进行了探讨。

股价崩盘是一种社会现象，外部经济事件与人群心理行为处于一个正反馈循环中，一些市场参与者的抛售促使更多的市场参与者出售。它通常是投机造成经济泡沫的后果，很多时候与实体经济无关，更多的是一种由羊群心理造成的社会现象。因此，股价崩盘并没有严格的定义，一般是指一天或几天内有双位数百分比下跌。迄今为止，世界上最具代表性的几次股价崩盘分别为:1929年华尔街股灾、20 世纪80年代后期到90年代初期日本泡沫经济、1997年亚洲金融风暴。它们都对当时的经济产生了巨大的冲击，社会长期动荡不安，严重影响了当时社会的发展。

从现有股价崩盘风险的研究文献来看，对于单个上市公司股价崩盘风险的生成机理大多是因为管理层出于考虑自身前途发展（LaFond and Watts，2008）、期权价值（Kim et al.，2011）、避税（Kim et al.，2011）等动机导致与日常经营相关的负面消息被不断隐藏，上市公司对负面消息的容纳存在一个上限，当被隐藏的负面消息数量达到公司上限时，因无法继续隐瞒而被集中释放，被大中小股民们所知，进而导致股票市场出现大量抛售现象，对股价造成极大的冲击，出现股价崩盘（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011）。在此基础上，相关学者按照这一思路，从管理者行为、会计信息以及公司环境角度陆续探究了宗教信仰（Callen and Fang，2013）、分析师行为（Xu et al.，2013）、机构投资者与机构持股（An and Zhang，2013；Callen and Fang，2013；许年行等，2013；王化成等，2015）、会计稳健性（Kim and Zhang，2014）、信息透明度与披露程度（Jin and Myers，2006；Hutton et al.，2009；潘越等，2011），以及税收征管（江轩宇，2013）等因素对股价崩盘风险的影响。

尽管近年来关于股价崩盘风险的研究数量在不断增加，但对其风险后果的研究却相对较少。这是相当令人惊讶的，因为了解公司的反应包括监管者的反应面信息流入股市，那么股票收益的分布应该是不对称的（Hutton et al.，2009）。当坏消息累积超过一个临界点时，它会立即向市场暴露从而导致股价大幅下跌。

二、 股价崩盘风险原理

从概念上讲，崩盘风险是基于这样一个论点:管理者倾向于在很长一段时间内隐瞒坏消息，从而使坏消息囤积。如果管理者成功地阻止了负面信息流入股市，那么股票收益的分布应该是不对称的（Hutton et al.，2009）。当坏消息累积超过一个临界点时，它会瞬间向市场披露，从而导致股价大幅下跌。根据现有研究，财务报告不透明已经成为导致崩盘风险的主要机制，但一些其他机制也可能导致价格崩盘。在Bleck 和Liu（2007）的模型中，财务报告的历史成本促使管理者继续进行投资不佳的项目，从而在项目到期之前获得补偿。因为在项目到期之前，外界无法评估项目的市场价值。最终，管理层不得不披露这个坏消息，导致股价大跌。现有文献使用了四种衡量公司特定股价崩盘风险的方法，均基于公司特定的周回报率，将崩盘风险估计为市场模型的残差（Chen et al.，2001）。

Hong和Stein（2003）将投资者信念中的异质性纳入股价崩盘的模型中，这个模型制约投资者（如共同基金）不能卖空股票，这样的约束抑制了股票价格中悲观投资者所知道的负面信息的披露。然而，如果其他先前乐观的投资者退出市场，前一批投资者可能成为边际买家。因此，先前隐藏的坏消息浮出水面，导致股票价格暴跌。

三、 股价崩盘风险的影响因素

通过股价崩盘风险影响因素的文献梳理发现，大量的决定因素，都是从机构的角度来考虑的。论文将从以下五个方面来加以分析:①财务报告、信息披露和股价崩盘风险；②管理激励、管理特征与股价崩盘风险；③资本市场股价崩盘风险的决定因素；④公司治理与股价崩盘风险；⑤非正式体制机制与股价崩盘风险。

（一）财务报告、信息披露和股价崩盘风险

关于股价崩盘风险影响因素的主导研究是Jin 和Myers（2006）的理论模型。Hutton 等（2009）通过累积应计利润来解释这一问题，这是公司层面盈余管理的一个代理变量，以证明财务信息不透明的公司更容易出现股价崩盘风险。然而，研究发现在后萨班斯-奥克斯利法案（Sarbanes-Oxley，SOX）时期，管理者已经从应计盈余管理转向了真实盈余管理（Cohen et al.，2008）。如果真实盈余管理反映了管理层的机会主义，就像应计盈余管理管理一样，那么可以假设在后SOX 制度下，真实盈余管理比应计盈余管理管理在股价崩盘风险方面具有更大的解释力。然而，真实盈余管理的价值提升视角发现，当前时期的真实盈余管理改善了后续绩效（Gunny，2010）。

（二）管理激励、管理特征与股价崩盘风险

盈余管理的一个经常被引用的激励措施是将基于激励的薪酬最大化。Kim 等（2011）研究了首席执行官与首席财务官股权激励对崩盘风险的相对贡献，发现首席财务官期权组合价值与股价的比率增加了崩盘风险。Kim 等（2015）调查了另一种薪酬形式的影响:首席执行官内部债务。内部债务是指养老金和递延薪酬的一种形式，类似于债务合同，代表着公司未来向首席执行官支付款项的固定义务。文献中的普遍共识是内部债务激励管理者致力于高质量的财务报告。与这一论点一致，Kim 等（2015）发现内部债务降低了未来的崩盘风险。

（三）资本市场股价崩盘风险的决定因素

虽然研究主要认为股市暴跌是在资本市场上累积的坏消息一次释放出来时发生的，但一些研究表明这种坏消息囤积可能反映在股票交易量和回报率上，这一观察结果可以为未来的崩盘风险提供合理的指示。例如，Chen等（2001）认为交易量反映了投资者之间的分歧，以及过去6 个月成交量增加表明一些投资者意识到了坏消息即将到来，导致知情和不知情的投资者之间的交易增加。此外，该研究还提供了囤积坏消息的动机，这增加了未来价格暴跌的可能性。Chang 等（2016）利用股票流动性作为管理层激励措施的代理变量，并在崩盘风险和股票流动性之间找到一个正相关关系，支持坏消息披露可能导致投资者短暂出售股票的观点。

（四）公司治理与股价崩盘风险

在公司内部治理机制与崩盘风险方面，公司治理在财务信息披露和财务报告质量中扮演重要角色，因此有助于降低股价崩盘风险（Larcker et al.，2007）。Andreou 等（2016）研究表明，审计委员会中独立董事比例较高、审计师行业专业知识充足、公司治理政策明确有助于降低股价崩盘风险。

（五）非正式体制机制与股价崩盘风险

非正式制度可能是企业特有的规范和价值观、管理风气和商业行为准则，也可能是社会普遍存在的规范和价值观。非正式治理机制塑造了个人和企业的行为和金融实践（Callen and Fang，2015；Cao et al.，2016），既可以抑制或促进坏消息隐藏行为降低或者提升股价崩盘风险的产生。

政治关系与股价崩盘风险方面，Lee 和Wang（2017）使用了来自中国的数据，发现在上市国有企业中政治关联董事的存在加剧了崩盘风险，这是由于地方政府官员被任命为董事。相比之下，政府附属机构董事的任命有助于上市私人控股公司降低股价崩盘风险。Luo 等（2016）在其研究中证实与政府官员有联系的公司面临的崩盘风险较小。Li 和Chan（2016）研究发现，让一名中共党委委员担任董事可以降低公司的破产风险。要全面研究政治关系对股价崩盘风险的影响，就需要对政治家影响商业运营的国家和对商业运营几乎没有政治干预的国家进行比较研究。

宗教信仰、信任和股价崩盘风险方面，Callen 和Fang（2015）发现，总部位于美国宗教信仰水平较高的公司，其破产风险较低，支持了宗教作为社会规范约束管理层不良消息囤积动机的论点。研究个人的宗教信仰，在抑制坏消息囤积倾向方面起着关键作用。Li 等（2017）检验社会信任与中国股市崩盘风险之间的关联，发现总部位于高社会信任地区的企业往往具有较小的崩盘风险。

四、 股价崩盘风险的经济后果

如果盈余操纵是导致股市崩盘的原因，那么在股价崩盘后审计委员会是否会对财务报告过程进行更有效的监督?如果首席执行官和首席财务官的股权激励是产生股价崩盘风险的罪魁祸首，那么薪酬委员会会考虑重新设计薪酬计划吗? An 等（2015）研究了股价崩盘风险对公司杠杆调整速度的影响，并发现具有较高崩盘风险敞口的公司会慢慢调整其财务杠杆以达到目标。研究还表明，在财务报告环境更为透明的国家，崩盘风险与杠杆调整速度之间的负相关关系不那么明显。江轩宇等（2020）研究发现高股价崩盘风险降低了企业进行研发投入的风险承担意愿从而抑制了其创新水平。

未来研究崩盘风险后果的另一个有趣途径是研究崩盘后公司的投资行为，包括首席执行官的风险承担。如果过度投资导致崩盘风险，那么可以假设企业会在崩盘后将投资策略调整到最佳水平。研究发现，过于自信的首席执行官更容易过度投资（Huang et al.，2011），在崩盘后期更换过于自信的首席执行官可能是一种有效的补救措施。

五、 小结与展望

关于股价崩盘风险的决定因素和经济后果，主要研究聚焦在管理者鼓励隐藏坏消息。然而，仅靠激励不足以隐瞒坏消息，管理者必须设计出隐藏负面信息的机制，如盈余操纵、避税和自愿披露等。

现有研究主要是从改善信息环境、增强信息透明度的角度去探讨股价崩盘风险对公司发展的影响，鲜有直接对管理层行为规范与股价崩盘风险的研究。未来可进一步探索不同国家文化对管理层行为规范的影响从而产生不同的股价崩盘风险，例如，可从中国传统儒家文化的角度去试图阐释儒家文化对公司管理层行为的影响，以探讨儒家文化与股价崩盘风险之间的关系。