股利分配影响因素与经济后果的相关研究

余可可

一、 引言

关于现金股利的研究是历来学者探索的热点话题，更有人称现金股利为“谜”，即不同学者对于现金股利政策的相关影响因素及经济后果有着不同的看法。 因此，本文将结合现有学术观点，对股利分配相关文献从公司微观特征和宏观特征出发做出以下论述。

二、 公司微观特征因素

(一)股权结构

按照股权分置制度改革之前的经验信息，国内上市公司现金分配方式与西方国家全方位交易市场存在着明显差异。股权集中度越高的公司，现金分配能力也越强，公司的现金股利不仅不能有效地减少控股股东，中小股东相互之间代理成本已演变为控股股东侵害中小股东权益的一种常见方式。尽管我国在2006 年提出股权分置改革，但并未对市场现金股利支付相关的股权结构带来明显影响，上市公司股权集中现象未能得到变化，股权集中情况仍然十分严重(党红，2008)。 程子健和张俊瑞(2015)在其文章中结合大量样本数据和综合计量模型，以股权分置改革为时代背景，指出上市公司最大股东持股比例和每股现金股利之间呈正相关关系。股权集中度越高，意味着上市公司现金股利支付能力越强，但股权分置改革大幅减弱该影响，这表明改革之后所呈现出的“隧道效应”明显减轻(刘泽荣等，2012)。

(二)公司成长机会

从公司成长机会角度来看，现金股利分类政策和公司战略规划、投资方向存在直接关联。 市场投资可以基于公司现金股利信号分析是否存在投资潜力。 刘亭立等(2015)在课题研究中分析自由现金流对于公司过度投资的具体影响，认为现金流过多，首期过度投资可能性越大，有效的现金股利发行活动能够降低自由现金流规模，避免公司出现过度投资现象。 De Angelo 等(2006)结合企业生命周期理论研究了公司成长机会对现金红利行为的影响，指出在企业起步阶段，往往会面临较多投资机会，且由于自身资源相对有限，因此，必须要通过留存的方式实现进一步投资，当企业逐步迈入成熟阶段后，公司的投资机会逐渐减少，累计利润逐渐增加。此时企业往往通过派发现金股息的方式降低现金规模，规避企业高管带来的浪费。 宋福轶和屈文洲(2010)在其文章中对2000 年往后八年时间内的A 股公司数据信息为研究样本，并使用留存收益率来衡量公司的生命周期。 研究发现，生命周期时期不同，对应的公司现金红利政策也存有显著差异：处于初始阶段的公司拥有更多的投资机会和更少的资源，通常会将保留收益用之于项目投资中，而相对成熟的公司投资机会相对较少，但具备更强的盈利能力，并且通常倾向于派发股息，减少代理费用。

(三)公司营利性

孔小文等(2003)基于股利信号传递理论，结合股利信息内涵特征，对股利分配形式为直接支付、现金支付和股票支付进行分析，并提出可通过同时开展现金支付和股票支付的方式提高超额收益率，指出股利信号传递理论能够对国内上市公司股利分配做出表述。 该公司对未来的利润预期比不支付股息的公司要好。 此外，公司所使用的股息支付形式存在差异，也会引发不同市场反应。 王静等(2014)也以股利信号理论为基础，对现金股利分配和公司实际收益质量之间的联系做出探索，指出上市公司的现金分红政策在一定程度上可以作为资本市场的附加信号，传递有关公司收入质量的信息。

基于上市公司所披露的股利变动信息，吕长江和许静静(2010)整理大量上市公司股利变动信息，对上市公司股利政策的信号传导效果进行了实证检验，但得出的结论与之相反。 通过以上研究，他们发现国内上市公司进行的现金股利并无信号传导作用。 邓路等(2011)以现金流量为研究切入点，分析上市公司现金分红制度所形成信号传递效应，认为公司现金流量波动性越明显，信号传递效应也越强。 对于现金流量剧烈波动且公司盈利能力较弱的公司，宣布增多股息往往会被视作为负面信号。

(四)公司代理成本

由于所有权的高度集中和中国大多数上市公司中所有者却无的两个自然特征，国内研究人员更加关注作为市场代理产物的股利政策，即“所有者——经理人”冲突。 “控股股东——中小股东”之间利益冲突形成两个完全不通的现金股利观点：一部分学者认为上市公司采取支付现金股利的方式，主要是为了使得控股股东可以采取现金股利转让的方式，侵占中小股东权益(唐跃军等，2006)，该方式会影响上市公司市场竞争力，造成公司整体价值下跌；另一部分学者认为支付现金股利可以有效避免由于自由现金流较多造成的过度投资现象，降低在职消费等多种代理问题(罗党论等，2006)在降低代理成本和增加公司价值方面发挥了治理作用(杨熠和沈一峰，2004)。

(五)融资约束

徐寿福等(2016)在其课题报告中分析不同融资约束对2004～2013 年期间上市公司现金股利分配的影响。 研究发现，融资约束力越弱，公司现金支付股利的倾向性越明显，分配率也更高，同时指出在此类上市公司中，投资现金流关注度和现金支付股利规定呈负相关关系。 这意味着现金分红能够充分提高对自由现金流的管理，避免过度投资情况出现。 张玮婷等(2015)以财务指标为研究切入点，分析外源融资约束能够对股利政策带来的影响，指出位于偏远地区的公司受到外部融资的约束更大，并且公司更关注如何确保财务灵活性。 在没有股息情况下，可通过“结果模型”对股息现象做出判断。 全怡等(2016)从宏观视角出发，指出货币政策、信贷环境能够对上市公司现金分配政策带来一定的影响，融资环境恶化会对现金股利形成约束。

总体而言，股利代理和股利信号均难以充分对我国上市公司股利政策以及对应股利行为做出表述。 现阶段，宏观因素对国内上市公司股利支付方式具有较大效应，在分析市场股利政策时，需要结合公司所处行业环境、货币政策和宏观制度等。 国民经济发展、融资环境、政策博弈等影响均会对公司股利政策等微观管理行为形成就有重要性和特定性的影响(Ang and Boyer，2007)。 目前宏观制度背景已得到国内研究人员关注，认为该因素会对公司股利分配带来明显影响，现有文献分别从业内竞争、司法体系、市场监管等方面做出研究，并形成一定学术结论。

三、 外部制度环境

(一)产品市场竞争

Grullon 等(2007)率先提出业内竞争会对公司股利分配造成影响，指出市场竞争更为激烈，则上市公司股息支付水准也越高。 Wang 等(2012)对中美两国制造产业做出对比分析，结合现有学术理论和样本数据得出一致性结论，即行业竞争程度和公司股息支付之间呈正相关关系，产品市场集中度越高，更多的公司倾向于分配更高的股息。 产品市场竞争激烈的行业公司选择不分配和分配低股息政策，以持有更多收入以满足公司的潜在发展需求。 这证明了我国市场和发达国家资本市场竞争强弱是等同的，且均能够对市场环境、企业政策带来一定影响，能够使得公司管理层以提高股息分配等方式降低代理争议。 Ameer(2009)以马来西亚上市银行为研究对象，指出市场竞争度与上市银行股利分配具有明显关联。

(二)制度环境

La Porta 等(2000)对全球四千多家企业的33 种股息政策做出分析，指出股息政策能够视之为市场投资方受国家司法保护的结果体现。 宏观制度可以对公司股利分配造成一定影响，并探究股利理论的适用范围，为现金股利相关研究带来新方向。 国内研究人员李常青和彭锋(2010)、王志强等(2012)、魏志华等(2014)通过实证分析的方式对我国具有一定独特性的宏观制度环境对市场股利政策带来的影响，发现股利控制政策大大增加了公司对红利的发放倾向。 王国俊和王跃堂(2014)强调现金股利承担制度能够影响公司股利行为，指出证监会、市场投资者均倾向于认同股利支付水平较高的上市公司，认为这些公司市场价值更高。 王志强等(2015)对地理位置对公司股利行为的影响做出深入研究，指出缺乏区位优势的公司更认同于降低现金股利分配率，以确保在融资环境恶化的情况下，可以同时保持财务灵活性。

四、 评论与展望

学术界结合股利理论，指出微观层面的公司特征(股权比例、生命周期阶段、获利能力、代理成本、融资约束)和宏观层面环境(业内竞争、司法制度、地理位置)均对公司股利分配具有明显影响。

经过上述对国内外相关文献的回顾与分析，发现目前国内外的研究主要集中在影响企业微观层面的因素方面，而对于宏观因素的研究还尚可挖掘。 因此，股利政策受宏观因素带来的经济后果还可以做进一步研究。