同伴效应对资产价格的影响研究

周海娜

摘 要：我国十年来股市的暴涨急跌对我国的经济带来了巨大的动荡，而在以往的国内外研究中金融市场上普遍存在着同伴效应，同伴效应通过不同的渠道（社会学习、收入比较、社会效用等）对资产价格和风险承担产生了一定的影响。虽然同伴效应的影响一直为人们所关注，但现有文献却较少考虑收入分配不均进行综合分析。因此，本文认为通过实验研究同伴压力对资产价格变动的影响，同时考虑收入分配不均是非常有必要的。

关键词：资产价格变动;同伴效应;收入分配不均;实验研究

中图分类号：F832.48文献标识码：A文章编号：1008-4428（2019）04-0142-03

一、 研究背景

自1990年末我国股市建立以来，我国经济借着改革开放的春风实现了高速发展。同期，我国股市也得到蓬勃发展，上市公司如雨后春笋般显现出来，取得了巨大成绩。2016年底股市总市值达50.62万亿元，位居世界第二。但在这期间，我国股市却频繁发生暴涨暴跌事件，比如从1990年底到2000年初就发生5轮暴涨暴跌事件。股市频繁的暴涨暴跌不仅影响股市正常功能的发挥，使股市无法及时准确地反映出我国的经济发展现况，也无法正常实现股市对上市公司的融资功能，更无法充分发挥股市优化资源配置的功能。股市暴涨暴跌使股市成为机构投资者剥夺中小投资者财富的工具，也成了上市公司圈钱的利器。股市本该为上市公司提供资金支持，解决上市公司的资金困难，使上市公司更好地发展;同时为投资者提供了一种投资渠道，去享受经济发展所带来的成果，更好地去实现资源配置，充分利用社会资源促进社会发展。现在却成了社会财富再分配的工具，使富人更富，使穷人更穷，加剧了社会的两极分化。

2018年3月22日，上证指数3263点;8月3日周五，上证指数收盘是2740点。四个月里，中国股市下跌了16%。2018年8月股市跪了又跪，上证指数更是一度跌破2700点，逼近两年半最低点，对比2008年8月的股市情况。10年时间，上证指数从2719跌到了2705，基本上就是原地踏步。老股民的辛酸史完全可以写一本《股市消失的十年》了。当然也有部分股民看着十年前相似的股市走势，出现了莫名的恐慌。现在这个市场行情走向会不会再现十年前股市崩盘的情况？在没有理论和经验依据的情况下不好妄加揣测。

为何股市会从牛市急剧下跌？股市的繁荣离不开实体经济的发展基础，两者若不协调发展，会因虚拟经济的异动影响实体经济的发展;其次高位去杠杆引发的大规模配资资金恐慌性抛售，造成股市流动性趋紧，恶性循环，股市暴跌;然后从A 股市场的交易制度和监管方面来分析，由于中国股市发展不成熟，制度不完善，所以存在内幕交易以及监管滞后等现象;最后从投资者结构和投资理念角度对暴跌的原因进行分析，在 A 股市场上，散户投资者占绝大多数，存在严重的投机心理和盲目跟从，极易因股市暴跌产生恐慌性抛售，进一步恶化局面。

股市波动是股票市场的常态，股票市场的剧烈波动形成暴涨暴跌，往往给股市运行带来巨大影响，有时甚至发生灾难。中国股市10年来的暴涨暴跌等金融资产价格的异常变动都会造成金融不稳定，严重影响中国经济的发展，因此需要针对我国具体情况了解金融资产市场起伏的主要原因。本文在国内外对于影响资产价格变动的理论、实证与实验室实验研究的基础上，就中国典型的金融资产市场：股市，认为有必要从同伴压力、收入不平等两个方面分析资产价格的变动，着重研究同伴效应对于金融资产市场中股票价格的影响，同时考虑收入分配不均的因素，这样才能对症下药。

二、 同伴效应对资产价格的影响研究

在研究同伴压力在金融市场中复杂的影响时，突出了“社会金融”这一新生领域的重要性（Han and Hirshleifer，2013; Hirshleifer，2014）。在股票市场的参与和交易中，有大量的关于同伴效应的金融文献，这些文献利用了交易者的社会关系或交易者的空间分布的信息，来表明在退休储蓄（Duo and Saez，2002）、股票市场参与（Hong et al.，2004; Kaustia and Knupfer，2012）、交易决策（Kelly et al.，2000; Hong et al.，2005; Shive，2010; Hackethal et al.，2014）和風险的生活方式选择（Card and Giuliano，2013）中存在同伴效应。虽然这些领域研究使用了各种巧妙的策略来将同伴效应与其他影响区分开来，但无法提供实验室所提供的干净的外生性变化。

交易金融资产是一种具有强大社会成分的交易活动，交易者通过其他方式进行交易，而不仅仅是通过市场价格进行交易。其他人的投资组合选择可能通过社会学习传递投资信息，或者他们的收入可能为自己的收入提供一个参考点或期望点（“跟上Joneses”）。 Shiller（1993，p.167）认为，“投资投机资产是一项社会活动，投资者花费了大量的闲暇时间来讨论投资，阅读投资，或闲谈别人投资上的成功或失败。”现代技术通过eToro或Zulutrade等社会交易网络平台促进同伴的影响，这些网络平台提供投资者表现的排名，并允许投资者立即观察和复制其他交易者的投资组合，从而促进同行的影响力。这种网络平台的“社会贸易商”成员正在迅速增加。

事实上，越来越多的实验室实验研究证实风险承担中同伴效应的存在，并阐明了其来源。Simon and Heimer（2012）表明，社交平台上的交易具有显著的同伴效应和追求短期收益的特点。Linde and Sonnemans（2012）和Schwerter（2013）证明投资组合的选择取决于一个“社会参照点”，即实验中另一个参与者的收入。Dijk et al.（2014）和Fafchamps et al.（2014）表明，表现不佳的人在以后的决策回合中开始冒更大的风险，以赶上其他人。来自实验室（Lahno，Serra-garcia，2014）、现场（Bursztyn et al.，2014）和神经经济学（Bault et al.，2011）的证据表明，学习和收入比较都是观察到的同伴效应的原因。当个人观察同伴的决定时，他们会重新考虑风险投资，并认为这样的信息可以让受试者了解他们自己的偏好。Marcel Fafchamps，Bereket Kebede，Daniel John Zizzo（2015）报道了一个关于资产整合和风险承担的实验游戏的结果，实验表明，前几轮赢得的钱会影响下几轮的风险承担，但没有证据表明实验之外的真实生活财富会影响风险承担。为了控制过去的奖金，在一轮中接受低禀赋的参与者承担更多的风险，测试了一个“跟得上邻居”的假设，发现受试者试图跟上赢家，尽管不一定是平均收入。结果表明，风险承担受社会比较参照点的影响。

虽然以上的研究可以令人信服地证明存在着同伴效应，但并没有告诉我们很多关于它们的影响。在现实世界中很难调查同伴影响对市场结果的影响，因为需要确定同行间的相互作用并将其影响与政治和宏观经济冲击的影响隔离开来。因此我们转向实验室中的实验模拟。关于同伴比较的重要性的证据使我们相信，强调表现最好或最差的人会产生不同的效果。具体而言，Oechssler et al.（2011）允许受试者在交易阶段相互交谈，受试者观察到同行之间的沟通可以降低价格泡沫，并且表明与他人的沟通可以降低对自身能力的过度自信，从而减轻投机和价格泡沫。Schoenberg ，Haruvy（2012）表明，看到收入最高的个体的收入会降低满意度，并增加价格泡沫的盛行率。Kuziemko等人（2014）提供证据表明，人们希望避免在收入排名中占据最后位置。在实验环境中，受试者可以通过选择比其他人风险暴露程度更低的投资组合来做到这一点。因此，与没有给出收入排名的情况相比，人们可能预期总体风险会下降。还有证据表明，人们冒着风险改变自己的选择去超越其他人。Roussanov（2010）从理论上论证说，想要“领先于别人”的愿望会导致投资组合不那么多样化。Fafchamps等人（2014）和Dijk等人（2014）都表明，低收入者在前几轮采取了高风险策略来追赶赢家。 Bault等（2008）表明，与其他人竞争时，收益比损失更令人担忧，如果人们能够领先于谨慎的对手，他们会承担更多风险。Sascha Baghestanian，Paul J.Gortner，Joel J.van der Weele（2014）设计了一个具有多重风险资产的实验性资产市场，并研究了同伴组成员投资组合的实时信息的外生变化如何影响总体风险和个体风险，结果发现，在没有同伴信息的市场中，同伴信息改善了这些市场中存在的多元化不足问题，其中一个原因是，同伴信息增加了风险规避，并引发了对相对收入状况的担忧，这种担忧可能会减少或增加风险承担，具体取决于环境是强调最成功的交易者还是最不成功的交易者。他们的研究结果表明，强调最高收入者时，市场上的总体风险敞口将会增加，进一步关注表现最差的短期交易员或投资组合可能有助于更好地分担社会交易者的风险，社会互动可能有助于减少金融市场的收益波动。他们的发现与Oechssler et al.（2011）的研究结果非常吻合，沟通减少了价格泡沫。

同伴效应不仅普遍存在于金融市场，而且可能以多种不同的方式影响选择，其中一些可能会稳定，另一些可能会破坏稳定。例如，Shiller（2005）认为，20世纪90年代股票市场参与率的上升和随之而来的风险承担率的上升主要是由于同伴效应。另一方面，Heaton，Lucas（2000）表明，这种泡沫正好伴随着共同基金投资的增加和多元化的相应增加。Guiso，Jappelli（2005）以及Georgarakos，Pasini（2011）表明，共同基金投资本身是由投资者的社会互动程度预测的。因此，这两个同时发生的趋势表明，同伴影响对风险承担具有复杂且可能相互矛盾的影响。

就本文的主题来说，研究重点集中在同伴压力对资产价格结果的影响。虽然关于金融决策的社会方面的新文献证实了同伴影响在投资组合选择和风险下个人决策的重要性，但对风险承担中的社会影响对市场结果的影响研究甚少。其中一个原因是，这些知识很难通过现实世界的数据获得，因为人们需要确定个人投资者信息，并把可能的同伴效应与政治和宏观经济冲击隔离开来。此外，在现实世界中，同伴群体是内生形成的，使得难以区分选择的影响。理论也不能解决这个问题，但实验室实验研究可以解决这个难题。通过综述我们发现：金融市场上普遍存在着同伴效应，而且同伴压力通过不同的渠道（社会学习、收入比较、社会效用等）对资产价格和风险承担产生了一定的影响。

另一方面，我國的收入不平等问题与住房价格的逐年上涨这两个经济现象同时凸显并非巧合，而是有着紧密的内在联系。住房作为一种缺乏流动性的特殊商品，市场需求相对稳定，其定价机制必然与有效需求的分布特征密不可分。由于家庭收入是决定有效住房需求的直接因素，这意味着不仅是收入的平均水平，收入分布的离散程度即收入差距的大小，也对房价有着不可忽视的影响。因此，讨论收入不平等的问题是非常有必要的，但以往文献对其影响也是各持不同的观点。

三、 小结

国内外在研究同伴效应以及收入不平等方面的资产价格变动因素的学者很多，同时也给出了很丰富的理论与实证基础。但是关于收入不平等条件下同伴压力对金融市场结果的影响的实验研究很少，而且在收入不平等方面的研究始终以传统的理论研究和实证研究为主，实证研究是用计量的方法以及实际的数据进行分析，但在社会环境下可能多种因素会同时对资产价格造成影响，很难做到只针对具体的某一因素进行分析。而实验研究是在可控的环境内，在实验室内对市场环境进行控制，排除其他无关因素的干扰，可以做到针对具体的某一因素进行分析。实验检验在一定程度上解决了无法提供实验室所提供的干净的外生性变化的问题。

社会学习、收入比较、同伴压力这些知识很难通过现实世界的数据获得，因为人们需要确定个人投资者信息，并把可能的同伴效应与政治和宏观经济冲击隔离开来。此外，在现实世界中，同伴群体是内生形成的，使得难以区分选择的影响，理论也不能解决这个问题。因此，本文认为研究同伴压力在金融市场中复杂的影响，同时考虑收入分配不均，用实验室实验的方法综合分析资产价格的变动，这样才能对症下药。实验研究成果也可用于解释我国房地产价格迟迟降不下来以及股市长期处于横盘状态的现象。同时，采用实验室实验方法可预先考虑相关政策变动对市场可能造成的影响，达到有效防范不当政策对市场的过度干扰，减少不必要的经济损失。此外，通过研究金融资产价格波动的影响因素，对于政府在金融资产的治理和监管方面都有积极意义。

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