浅析企业集团内部资本市场效率性的影响因素及提升建议

时间：2024-04-24

周艳丽

摘要：通过文献回顾指出企业集团内部资本市场的存在性，并对内部资本市场的效率性从正反两方面逐项进行分析，在此基础上归纳出内部资本市场效率性的影响因素，进而提出提升企业集团内部资本市场效率性的建议。

关键词：企业集团;内部资本市场效率性;影响因素;提升建议

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2018）12-0101-02

一、引言

内部资本市场理论最早是由Alchian（1969）在研究通用电气公司内部资金管理时提出，他认为通用电气公司内部存在一个投资资金市场，在充分竞争的基础上进行投资。Williamson（1975）明确提出“内部资本市场”（Internal Capital Market，ICM）的概念，指出在具有多元化和事业部型组织架构的联合大企业中，由于降低信息不对称、有效监督和激励等原因，企业总部可将资金集中起来进行重新配置，以提高内部投资效率、实现公司总体利益的最大化。Khanna和Palepu（1997）提出发展中国家的H型公司（多法人控股结构的企业集团）内存在内部资本市场。Shin和Park（1999）研究发现，在韩国企业集团内存在大量的借贷关系、交叉担保，企业集团可通过内部资本市场实现资金在不同项目之间的使用。

我国的企业集团出现相对较晚但发展迅猛，并得到政府的大力支持，现已成为我国经济的中坚力量。周业安和韩梅（2003）基于华联集团的案例分析研究了内部资本市场的存在性及其作用。魏明海和万良勇（2006）认为内部资本市场普遍存在于我国的单个法人企业和企业集团中，其运行的主要形式是集团内成员企业间资金相互借贷和占用。杨棉之等（2010）通过现金流敏感性法研究发现：“一方面，无论是国有还是民营企业集团，普遍存在着活跃的内部资本市场;另一方面，企业集团内部资本市场的配置效率普遍不高，并且民营企业集团的内部资本市场的配置效率要显著低于国有企业集团。”

通过梳理现有文献，国内外学者对于内部资本市场的存在性已无异议，但对其配置资源的效率性仍莫衷一是。

二、内部资本市场的效率性

内部资本市场的效率性可分为有效性和无效性。根据交易成本理论和内部资本市场理论，由于可以减少信息不对称、降低交易成本、增加激励，内部资本市场体现出配置资源的有效性。但基于委托代理理论，由于企业大股东与中小股东、企业所有者与经营者之间双重代理等问题的存在，内部资本市场亦存在其无效性的一面。

（一）有效性

1. 缓解融资约束

Stein（1997）指出内部资本市场具有多钱效应（“more—money”efect），即企业集团通过包含财务协同效应在内的多重效应能增强企业外部融资能力，满足盈利性项目的外部融资需求，有效缓解企业集团面临的外部融资信用约束。在内部资金管理方面，企业集团内部资本市场能有效利用下属单位对于资金需求的时间差，通过财务协同效应统筹资金使用，将企业集团部分下属单位的闲置资金投入具有较高投资回报的其他单位，提高企业集团整体的资金周转率、降低外部融资需求和资金成本。在外部融资能力方面，企业集团具有规模庞大、资金充裕、实力雄厚、信誉卓著等优势，企业集團总公司可以获得额度更高、成本更低的外部融资，然后通过内部资本市场向下属单位进行资金配置。

2. 提升投资效益

与银行、证券、保险等外部金融单位相比，企业集团总部更易于获得企业集团内部的投资机会等相关信息，并能进一步对各投资机会按投资回报率的高低进行排序，在此基础上企业集团内部资本市场将有限的资本分配到边际收益较高的集团下属公司或项目，提升资金的投资效益。

3. 强化激励监督

外部资本市场由于信息不对称因素的存在，难以有效发挥企业内部的激励机制和资源配置机制的作用。内部资本市场通过内部行政指令对投资项目资料实施审查、核实，并对经营者实施激励、监督，更有效率地配置资源、控制投资风险。

4. 整合内部资源

企业集团可以通过内部资本市场实现：①对集团内部资源进行整合，优化产业布局，避免重复建设和内部无效竞争;②统筹运用企业集团下属单位的财税及金融优惠政策，充分享受政策红利;③识别企业集团下属单位的产业生命周期及其在集团中的战略定位，培育具有战略投资意义的新兴产业，以实现企业集团整体利益的最大化。

（二）无效性

1. 过度投资问题

现代企业的典型特征是所有权与经营权的两权分离，企业所有者追求企业价值的保值、增值，但企业经营者从自身利益出发，可能具有利用现金流过度投资的倾向。过度投资会一定程度弱化企业核心竞争力和竞争优势、增加管理成本，同时会占用企业的自由现金流、加剧财务风险。当内部资本市场存在过度投资问题时，“多钱效应”越显著，过度投资的危害越严重。

2. 内部寻租问题

在企业管理层中，企业集团下属单位的管理者基于本位主义具有向企业集团高层管理者寻租的倾向，导致集团公司无法公平、公正地识别投资机会并进行投资，造成对边际收益较高的下属单位投资不足或对边际收益较低的下属单位过度投资，使内部资本市场趋于无效。

3. 风险扩散问题

内部资本市场使企业集团投资更具有效率，但如果投资出现重大失误，投资损失已不仅仅局限于被投资的单位自身，而会沿着内部资本市场配置资金的方向反向扩散至企业集团相关单位。此外，企业集团下属公司承担的风险与享受的收益不对等，不利于调动相应公司管理者的经营积极性。

4. 利益掠夺问题

企业实际决策、管理过程中，中小股东、债权人往往无法对企业实施控制或产生重大影响，企业实际控制人与中小股东和债权人之间存在代理问题。在此情况下，企业实际控制人有可能会利用对企业的控制权，将企业利益传送到其所在的企业集团，从而内部资本市场异化为实际控制人掠夺中小股东和债权人利益的渠道。

三、企业集团内部资本市场效率性的影响因素

通过对内部资本市场有效性和无效性的列举分析，同时结合企业集团经营、管理特征，可以得出影响内部资本市场配置效率性的因素主要包括：

（一）企业规模

企业规模的扩张有利于集团内部资本市场容量的增加，一方面增强集团外部融资能力，另一方面集团内部融资和统筹投资的空间更为广阔。但是企业在无节制的扩张过程中，资本资产化降低了资本的流动性，减弱内部资本市场资本配置的有效运行。对于国有企业集团而言，相对“富有”的资源以及金融机构的支持将可能导致无节制扩张问题更加严重。

（二）多元化经营

多元化经营通过不同类型资产的投资组合，强化了企业集团经营的风险分摊功能，同时多元化经营提高了企业集团内部各成员间现金流互补运作的空间，财务协同效应降低了财务风险。但过度多元化经营很可能降低内部资本市场在信息、监督和激励等方面的优势并引发如下问题：①企业集团内部各业务单元对资源的争抢更加激烈，集团总部投资决策难度更大，同时集团内部“寻租”现象会更加严重，导致资源的无效配置;②企业集团业务单元、管理层级增多，降低了企业内部信息传递的效率和效果，加重管理成本;③管理层构建“商业帝国”的热情导致自由现金流的滥用。

（三）內部治理机制

企业集团内部治理机制对股东会、董事会、监事会、管理层职责进行划分，股东如无法有效控制董事会、监事会，则管理层因委托代理关系产生的道德风险大为增加;中小股东和债权人如无法对上述内部治理机构产生重大影响，则内部资本市场可能异化为控股股东掠夺中小股东和债权人利益的渠道。不过对于国有企业集团而言，由于产权和剩余索取权归国家所有，国有资产管理单位代理国家行使股东权益，其在动机上天然不具备掠夺中小股东以及债权人利益的倾向，但管理层的代理问题依然存在。

（四）内部控制制度

“内部控制是在一定的环境下，单位为了提高经营效率、充分有效地获得和使用各种资源，达到既定管理目标，而在单位内部实施的各种制约和调节的组织、计划、程序和方法。”有效的内部控制制度能以既定管理目标为导向，抑制企业集团内部的“寻租”和舞弊行为，克服代理问题，对企业集团内部资本市场有效性的发挥具有推动、保障作用。

（五）管理层激励

管理层激励对于管理层的“寻租”行为具有替代作用。如对管理层的激励不足或激励方式不当，管理层无法通过积极参与企业管理而获取回报，则管理层可能会转而通过“寻租”行为谋求个人权力和经济收益。

（六）内部资本管理机制

企业集团内部资本管理机制对于内部资本市场的有效、规范运行具有直接影响。根据对企业集团内部资本的管控、配置能力由弱到强的排序，企业集团内部资本市场的组织形态表现为报账中心模式、资金结算中心模式、内部银行模式和财务公司模式等;从内部资本市场的配置资本方式来看，内部借贷、内部股权投资、内部担保、内部委托存款、内部产品或服务往来、内部资产租赁、内部代垫款项等方式的选择既依赖于企业集团的经营、管理的内外部环境，也对企业集团整体战略目标的实现具有积极的作用。

四、企业集团内部资本市场效率性的提升建议

为提升内部资本市场效率性，建议针对上述影响内部资本市场效率性的因素，采取相应的管理策略。

（一）理性扩张、适度多元化经营

企业集团的规模扩张及多元化经营应围绕企业集团发展战略而开展，切忌单纯为追求规模而无节制扩张、盲目多元化，应避免过度投资、无效投资，要防止单项投资风险扩散为企业集团的整体风险。企业扩张应能增强企业的核心竞争力，多元化经营应能有效整合企业内部资源、符合行业生命周期，发挥内部资本市场的“多钱效应”和财务协同效应。

（二）完善内部治理结构和内部控制制度

完善企业集团内部治理结构，股东会、董事会、监事会、管理层职责明确、相互牵制，企业股东与管理层、控股股东与中小股东以及其他利益相关者之间相互制衡，形成有效的激励、监督机制，使内部资本市场为企业整体价值增值服务。

完善内部控制制度，规范内部资本市场融资及内部投资流程，明确投融资过程中各岗位的权利与义务，使管理层既不敢又不能进行“寻租”、舞弊及以权谋私。

（三）加强管理层激励

通过KPI考核、股权激励等方式加强管理层激励，使管理层的利益目标与企业价值目标趋于一致，提高管理层经营的积极性，降低管理层寻租行为及其对内部资本市场效率性的危害。

（四）合理设置内部资本管理机制

根据企业集团的管理环境，建立与其相适应的内部资本市场组织形态，加强对内部资本市场的管控，提升配置资本能力;同时，应结合企业集团的业务特征，深入研究外部法律法规规定和内部管理制度要求，选取合适的内部资本市场配置资本方式，规避内部资本市场不规范运行的风险，切实降低内部资本市场运行成本。

参考文献：

[1]魏明海，万良勇.我国企业内部资本市场的边界确定[J].中山大学学报（社会科学版），2006（1）.

[2]陆军荣.国外关于企业内部资本市场研究观点综述[J].经济纵横，2005（4）.

[3]杨棉之，孙健，卢闯.企业集团内部资本市场的存在性与效率性[J].会计研究，2010（4）.

[4]周业安，韩梅.上市公司内部资本市场研究——以华联超市借壳上市为例分析[J].管理世界，2003（11）.