战略性新兴产业融资效率静态与动态实证研究

曾 刚 ，耿成轩

（1.南京航空航天大学经济与管理学院，南京 211106；2.中国民航大学经济与管理学院，天津 300300）

战略性新兴产业是推动经济结构转型升级的重要力量。2016年12月，国家战略性新兴产业“十三五”规划明确提出要更加突出其位置，要继续改善政策体制环境，促进人才、技术和资本等要素的持续优化。发展战略性新兴产业是天津落实京津冀协同发展国家战略的重要方式，有利于促进区域经济产业结构优化，引导资源配置效率提高。融资问题是制约战略性新兴产业发展的瓶颈问题，研究天津战略性新兴产业融资效率有利于天津加速创新驱动、占领高端产业链，发挥全国性的带动示范作用。

1 研究背景

国外研究人员对组织融资、企业效率的研究相对较早，1950年至今，已经产生很多重要成果。Beck等[1]、Wurgler[2]从企业融资方式对营业收入的影响展开研究，认为提高企业的债权比例和减少股权融资比例可以增加经济效益。Morck等[3]认为宏观金融市场发展的成熟度和企业的融资效率相关性为正。Fuensanta等[4]以上市企业10年的数据为样本对融资效率进行评价，发现合理降低企业的债权结构比重能够有效增加其融资效率，避免盲目投资。Othman等[5]利用随机边界函数对1996—2012年间马来西亚和印尼伊斯兰银行的样本数据进行研究，分析股权融资对银行运营效率的影响，结果表明：同其他银行相比，股份制银行的融资模式有助于提高银行的整体效率。Wang等[6]利用美国国家数据库研究了能源效益融资对于提高能源效率的作用。Aslan等[7]利用上市公司2002—2011年的杠杆收购数据研究融资内生性问题，发现股权融资对于股东权益具有正向影响。

自2009年始，国家支持战略性新兴产业发展，国内研究主要从产业选择、融资方式等角度展开。刘斌斌等[8]以2001—2010年的数据构建面板数据模型研究股权融资和债务融资对战略性新兴产业的不同影响，结论表明：股权融资行为更能促进战略新兴产业的发展。赵玮[9]选取Wind数据库中的上市公司数据为样本测度，研究表明非效率投资在不同的战略性新兴产业中具有差异性。耿成轩等[10]对Jeffrey的效率评价模型进行了改进，通过引入因变量的一阶滞后项成为新的控制变量，以江苏省战略性新兴产业上市公司数据对融资效率展开实证分析。

综上所述，国内外关于融资效率的理论和实践方法比较成熟，主要采用参数法和非参数法。在已有研究基础上利用非参数法分别构建基于Super-SBM模型和DEA-Malmquist指数模型的融资效率评价模型，具有一定的创新性。一方面，采用数据包络分析的方法可以克服参数法产生的模型参数估计偏差；另一方面，以Super-SBM模型进行静态分析，可以客观反映不同产业融资生态存在的优势和不足。

2 融资效率评价模型的原理与构建

Super-SBM模型通过利用样本内的某个DMU同其他非决策单元的线性组合函数进行对比，克服评价结果受DMU本身影响的弊端，与传统的SBM方法相比，充分实现了对相对有效决策单元值的排列[11-12]。DEA-Malmquist指数法通过对所有DMU在T和T+1时间内与生产前沿之间的相对距离来计算效率的动态变化[13]。通过构建基于Super-SBM和DEA-Malmquist指数法的静态和动态测度模型，一方面能够实现对融资效率更加有效和精准的静态评价；另一方面以多投入多产出变量构建动态评价函数，保证融资效率以时间为序列的演化性。

2.1 基于Super-SBM的融资效率静态评价模型

基于DEA的效率评价方法是一种被广泛应用到工业企业、商业银行、环境测度等领域的多投入多产出的方法。相比参数估计法，该方法避免了多投入产出指标赋权而出现估计误差的缺点。分别基于规模报酬不变和可变为前提假设的C2R和BCC模型被广泛应用于效率评价，但是这两种方式均是利用放大或者缩小投入产出的方式来计算，忽视了变量松弛性的存在[14]。Tone[15]对DEA模型进行了改进，通过引入松弛变量实现无径非角度的SBM评价方法。随后，Tone进一步修正和完善了模型的松弛变量，创新性地构建了新的Super-SBM的DEA模型，这有助于解决相对有效单元的排序问题。

以下将利用上述模型对天津市战略性新兴产业融资效率进行静态评价。根据模型原理，同时参考国内相关的应用研究成果，对于决策单元集I，如果n个决策单元（DMUj，j=1，2，…，n）中的每个单元都有 m种投入要素（i=1，2，…，m）能够得到 s种产出 r（r=1，2，…，s），那么可以将要评价的决策单元记做DMUj（j=1，2，…，n），同时，可以假设 Xij为第 j个决策单元的第i种投入变量，另外，假设yij为第j个决策单元的产出变量。

同时，效率值可表示为

那么改进后的效率值就可以进一步变为

同时，随着科技手段的进步，天津战略性新兴产业的规模收益处于可变状态，因此，可建立基于规模效益变化的Super-SBM线性规划，即

其中：ρ*表示目标效率值，和分别表示第n个投入指标的松弛变量值和第m个产出变量的产出指标松弛变量值，其中 n=1，2，…，N；m=1，2，…，M。

2.2 基于DEA-Malmquist指数的融资效率动态模型

DEA-Malmquist法能够对效率值进行动态测度并筛选影响效率值的主要因素。对天津战略性新兴产业融资效率评价可以利用Malmquist指数法，同时参照国内相关研究成果[16]，将融资效率动态变化分别表示为

在上述3个式子中，如果M≥1，则表示决策单元从T期到S期效率值保持上升；反之，如果M≤1，则表示决策单元从T期到S期的效率值出现降低的趋势。

此外，在规模可变的前提下，进一步展开式（3），可以用纯技术效率值和规模效率值的乘积来替代效率变化值，即：Ech=PEch× SEch

最终，Malmquist全效率指数可表示为

3 评价指标选取与样本数据

从融资渠道角度选取融资效率评价指标，具体细分为外部和内部两种融资方式，结合国内相关研究成果和文献，依据资产法和生产法构建投入产出指标体系。投入指标方面的一级指标包括：债务融资、内部融资和股权融资3种类型。进一步分解成二级指标：具体来说，将“非流动负债”作为输入值表示债务融资指标、长期借款和应付债券；“未分配利润”和“盈余公积”可以衡量相关企业利用内部融资开展投资的力度；“资本公积”和“实收资本”作为股权融资规模的评价指标，用以反映外部投资者对企业资金的提供程度。产出指标可以只用两个方面来表示：企业的“当期营业净利润”和“营业总收入”，能充分体现企业的整体经营能力和总体收益情况。相比传统的多投入、单产出体系，多投入、多产出体系具有其先进性，如图1所示。

图1 指标体系Fig.1 Index system

样本数据以沪深两市上市公司的数据为基础，初步选取68家公司。同时，因为DEA-Malmquist指数模型要求至少5年的横截面数据，所以选取2010—2015年的数据进行研究。另外，所有的投入指标数据均来自锐思数据库，由于ST数据缺失，信息不完整，最终选取16家公司为研究样本进行评价，如图2所示。

图2 样本公司分布情况Fig.2 Sample company distribution

基于数据的可获得性及剔除缺失数据样本，选取节能环保公司2家，新一代信息技术公司2家，高端装备制造企业3家，新材料企业2家，生物企业7家。由于天津市新能源企业和新能源汽车企业上市公司数量较少，公开发布的数据有限，因此，在样本选取时暂时缺失。

由于DEA模型测量时需要所有的测量数值为正值，因此，利用以下标准化方法处理数据

4 实证分析

4.1 基于Super-SBM模型的融资效率静态测度

在假设外部环境稳定的情况下，为了对天津市16家样本企业的效率值测度，利用Super-SBM模型分别评价，Dea-Solver-Pro软件运行结果如表1所示。

表1 2010—2015年天津16家样本企业融资效率运算结果Tab.1 Financing efficiency of 16 enterprises in Tianjin 2010—2015

计算结果表明：6年间横截面样本数据反映出平均融资效率值不高，大于1.0的公司只有天士力控股集团1家，平均值为1.056。同时，天津百利特精电气和天津天药药业的融资效率低于0.5，分别为0.482和0.395，说明这两家企业大于50%的投入是无效的，具有较大的提升空间；另外，62.5%的企业效率值介于0.6和0.9之间，说明这些企业的投入值大于产出值，还没有实现资源的最佳配置，只有天士力控股集团的融资效率大于1，说明该企业的融资效率处于生产前沿面之上，企业的资本配置处于良好水平。占比93.7%的企业融资效率均值小于1，说明这些公司的融资活动呈现无效率状态。尤其是天津膜天膜科技、天津百利特精电气和天津天药药业这3家公司的融资效率值分别仅为0.525、0.482、0.395，说明这些公司存在不合理投资，在融资的收入、使用和产出等方面存在较大问题，均有进一步改善的可能。

另外，从融资效率最大最小值角度看，如图3所示，天士力控股集团高达1.056，天津天药药业最低仅为0.395。如果将融资效率值大于0.8定义为高效率值公司，效率值低于0.5的为低效率公司，则天士力控股集团、天津汽车模具、天津力生制药、天津红日药业和天津瑞普生物技术5家企业为高效率公司，其中80%的样本企业是生物产业；天津普林电路、天津膜天膜科技、天津百利特精电气和天津天药药业4家公司为低效率公司，其中50%为高端装备业，50%为生物产业。可以看出，天津生物产业发展形成规模，融资效率呈现两极分化，产业还处于发展阶段。

图3 融资效率均值分布Fig.3 Distribution of average financing efficiency

企业的总体融资曲线体现出天津在发展战略性新兴产业方面尚在初期，总体水平不高，企业融资效率还有很大的提升空间，大部分企业融资效率投入产出比值偏低，差异不大，但从时间上看，大部分企业的融资效率呈逐年提高态势，如图4所示。因此，从未来发展趋势看，天津具有促进战略性新兴产业实现规模发展的巨大潜力。

图4 2010—2015年样本公司的融资效率Fig.4 Financing efficiency of sample companies from 2010—2015

4.2 基于DEA-Malmquist模型的动态融资效率测度

利用DEA-Malmquist模型对样本相关数据进一步实施DEAP2.1软件测算，可以得到2010—2015年不同时段的融资效率动态表，该方法的优点在于能够准确计算数据跨期的变动，同时还能够利用技术变化和技术进步指数分别判断天津战略性新兴产业上市企业融资效率动态趋势。另外，可以对指数进一步分解，如表2、图5和图6所示。

1）根据整体计算结果，Malmquist指数值偏低，说明融资效率不高，6年之间最高为0.947，最低0.690，均小于1，说明大部分企业融资的投入大于支出，资金配置效率尚未达到帕累托最优状态。但从时间序列发展趋势上看，Malmquist指数值保持上升态势，2010—2015年增长22.19%，年均增长3.70%，充分体现天津的战略性新兴产业培育势头良好，相关产业融资生态不断优化，资本配置效率正从质效改进。

2）技术效率指数和技术进步指数均能够影响企业的融资效率，技术效率指数是通过技术创新、改进等因素的影响改变企业的融资成本，从而影响融资效率，技术进步指数能够充分体现生产前沿面的变动。如图5所示，技术进步指数大于技术效率指数（2013年例外），因此由于技术进步导致的效率变化更显著。另外，2011—2015年间，Malmquist指数也呈现总体增长的趋势，2014年和2015年分别达到0.918和0.947，同比2010年效率值分别增加0.143和0.172。这说明技术进步能够对股权融资、债务融资和内源性融资的投入结构和比重产生影响，促进企业营业收入和利润等产出的良性增长。

3）规模效率是企业的技术效率除以纯技术效率的值，从图6可以看出，融资规模效率比较稳定，趋于1.0，在其他因素不变的前提下，企业自身的融资渠道、融资结构等因素对于企业的融资效率影响更大。从变动角度看，除2011年外，总体保持不断增长的趋势，2011—2015年的规模效率值分别为0.769，0.812，0.918，0.947，保持稳定增长，规模效率指数和纯技术效率指数对融资效率共同作用，而规模效率相对稳定。因此，进一步说明重视技术进步因素能够推动企业的融资生态持续、稳定改善，促进战略性新兴产业价值链的不断提升。

表2 融资效率的平均Malmquist指数及其分解Tab.2 Average Malmquist index and its decomposition of financing efficiency

图5 Malmquist指数分解Fig.5 Malmquist index decomposition

图6 技术效率变化指数分解Fig.6 Technical efficiency change index decomposition

5 结语

1）天津市战略性新兴产业融资效率总体偏低，资金投入存在冗余，具有较大优化空间。从所选取样本的计算结果来看，93.7%的企业融资效率均值小于1。生物产业在天津战略性新兴产业中规模较大，产业融资效率呈两级分化，最大最小值企业均来自生物产业。

2）天津市战略性新兴产业集聚度在提高，融资效率值保持稳定增长。基于Super-SBM模型的融资效率曲线总体增大和Malmquist指数6年保持不断增大的趋势，可以认为天津市大部分战略性新兴产业企业还处于生命周期的发展期，规模不大，但发展势头良好，融资生态不断呈现创新集聚。

3）对Malmquist指数模型的分解表明，技术效率的影响力更大。基于企业规模报酬不变的前提，样本数据中纯技术效率保持持续增长的趋势，技术因素更有助于降低企业的融资成本、拓宽企业的融资渠道和优化企业的融资结构等。

根据上述研究，提出以下建议，促进中国以天津市为典型的一批经济中心城市加快抢占战略高地，培育战略性新兴产业完整生态体系：①从融资供给侧加速企业数量培育，发挥战略性新兴产业规模效应，从上市数量和规模来看，天津战略性新兴产业还有很大发展空间，需要从数量上加强培养，打造丰富的上下游战略性新兴产业链；②完善产业金融支持政策体系，打造完整的战略性新兴产业融资生态，从Super-SBM融资效率曲线和Malmquist指数增长变化趋势来看，天津市有必要在金融市场、债券市场等领域为企业提供更丰富的融资渠道，构建以战略性新兴产业为主导的新型产业生态；③加速技术创新、促进产业升级，以资本配置为动力驱动战略性新兴产业发展，依靠技术创新是提高企业整体融资效率的关键，以企业持续不断地改进产品和加强内部管理创新为手段，将更多资金用于研发将促进企业获得更多的资金来源，确保企业获取更多的经济效益。