企业并购资产价值评估方法的发展研究

摘 要：随着全球并购浪潮的涌入，中国资本市场2013年以来并购重组交易遍地开花，由此引发社会尤为关注的并购资产价值评估以及并购定价的问题。基于此本文阐释了19世纪以来并购过程中资产价值评估方法的发展历程：现金流量折现法、期权估值法和EVA估值法；并对国内外并购估值的研究文献展开对比分析，继而提出对中国企业当前并购估值方法的应用及发展方向。

关键词：并购重组；资产价值评估；发展历程

中图分类号：F276.6 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2018）11-0020-02

从19世纪60年代起，西方国家便试图找出一套完整的理论去对企业的价值进行评估。继而随着20世纪末企业并购浪潮在全球资本市场的涌现，更是引发了全民并购的热潮，而企业并购中尤为重要的莫过于价值评估。因此，厘清企业并购资产价值评估的发展历程和回顾以往企业价值评估方法，对进一步规范上市公司并购行为，促使其合理进行价值评估以促进公平交易，具有非常重要的意义。

一、 并购资产价值评估方法发展歷程

（一）现金流量折现法理论（内在价值评估模型）——20世纪40年代

内在价值评价模型是1942年威廉姆斯（John Williams）提出的，旨在把估算的标的方未来现金流以合适的收益率和预测期折现，以期确定标的方的企业价值。当前现金流折现模型主要包括稳定增长模型和一般化的增长模型。前者侧重于强调企业的长期、稳定、可持续增长的态势，后者则强调更为一般性的增长状态。通常在这种情况下，会选择两阶段模型对一般化的增长状态进行描述：

其中，PV表示标的企业的现值；i表示贴现率（加权平均资本成本）；CFt表示标的企业第t年的自由现金流；FV表示标的企业的终值；n表示标的企业现金流的预测期。

由此不难看出，自由现金流、贴现率以及标的企业的预测期为两阶段模型中至关重要的三因素。因此，目标企业资产价值评估的准确性很大程度有赖于这三个参数估计和取值的合理性。

1. 自由现金流

自由现金流是在企业生产经营过程中产生的，是满足企业再投资需求后的剩余现金流。数值上等于税后净营业利润与折旧摊销之和再扣除长期资本支出和短期营运资本增加值。

2. 贴现率

关于贴现率的预测，既是该方法使用中的重点，又是难点。通常认为贴现率由无风险报酬率和风险报酬率两部分构成。通常情况下，无风险报酬率依据中长期国债利率确定；风险报酬率也是投资者要求的对于承担风险的补偿，数值上等于收到的超过无风险报酬率的回报率。

3. 预测期

预测期一般根据标的公司的自身情况及政策条件加以判定。通常以未来5到10年做出相对明确的预测，此后则按固定收益进行估计。当然，如果并购企业在收购目标企业之前就已经确定了收购期限，那么预测期可由该收购期限所表示。

（二）期权估值法——20世纪70年代

期权估价法是20世纪70年代由Black、Scholes和Merton提出的，是指在考虑了标的企业在未来持续经营中可能存在的投资机会或所可能拥有选择权价值时进行企业评估的方法。

企业并购的本质是获得标的企业的控制权，从而优化产业结构、降低成本、增加协同效应，进而改善企业经营绩效。因此，企业并购也可以简单地视作支付相应的成本以获得合并企业未来现金流的权利，也即现金流期权。具体而言，实施并购重组的企业不仅是购买了标的企业当前所拥有的经营管理支配权，同时还购买了相应的行业技术、管理经验和市场地位等。因此，在企业并购实务中，对并购资产价值进行评估类似于对期权价值的评估。Black-Scholes期权定价模型和二叉树定价模型为通常会用到的两种期权价值评估的方法。

（三）EVA估值法——20世纪80年代

经济增加值（EVA）是由美国斯腾斯特咨询公司于20世纪80年代提出的。经济增加值是指在考虑投资风险的前提下，标的公司所能够创造出的高于资本机会成本的额外经济收益额，是公司经济效益和生产资本的能力体现；经济增加值与股东的资本收益正相关。

经济增加值估值法评估并购企业价值，需要考虑并购企业原始投资额和合并后的公司未来所能带来的经济增加值，其中未来经济增加值的预测是至关重要的。持续经营假设前提下，无法无限制地预测经济增加值，因此需要设定不同的分布函数，并依据分布函数估计出经济增加值的模型形式。整体而言，EVA估值法主要包括零增长模型、规定增长模型和两阶段增长模型三类。

3. 两阶段增长模型

两阶段增长模型，包括超常增长阶段和稳定增长阶段。超常增长阶段的企业价值单独计算并折现；稳定增长阶段企业价值类似固定增长模型企业价值的计算方法，但最后折现期与固定增长模型存在差异，以类似于递延年金的方式折现。

二、 并购资产价值评估方法的对比研究

（一）国外并购资产价值评估方法研究

企业价值最大化是并购重组中企业所追求的首要目标。并购浪潮也在这一目标的指引下应运而生，由此引发了一系列实务层面和理论层面的跨越。20世纪80年代末，Tom Copeland和Tim Koller认为企业价值受生产现金流和投资回报率的影响；Fischer Black和Myfon Scholes同期也提出了Black-Scholes期权定价模型，这也是为后人广泛接受和使用的期权定价模型之一。之后Myers在B-S定价模型基础上提出的实物期权评估思想，加速了金融期权领域的发展进程。实物期权理论方法在20世纪90年代后有了进一步的发展，Kogut等提出跨国公司实物期权的应用条件，尤其是在利率波动情况下的转移投资、增资生产等情形下。近年来，实物期权定价模型已在国外的评估业务中作为新兴的评估方法得到了广泛的应用。Nir Kossovs在无形资产评估领域同样也准确有效地用金融期权理论对无形资产价值进行了评估。

（二）国内并购资产价值评估方法研究

随着我国市场经济不断深入发展和并购热浪的不断涌现，国内企业并购资产价值评估问题也越来越受到学术界和实务界的重视。构建价值评估模型方面，杨忠直（1998）建立了资产预期收益率估测公式；李延喜等（2003）提出了利用动态现金流量来确定企业价值的评估模型。评估方法方面，柴洪和李桂丽（2009）以内在价值法和相对价值法分析了并购中的支付溢价问题；陈一博（2010）比较分析了股权自由现金流贴现法、市盈率法、市净率法等现有的估值方法。评估方法对比方面，郑炳南和刘永清（1999）提出了收益法优先原则，也即成本法的自有缺陷制约了其在企业价值中的应用。

总而言之，目前我国企业并购才刚刚起步，其估值方法也正在摸索中不断前进。因此，应充分借鉴国外的相关理论与实务方法，同时结合本土上市公司并购重组的自身特点，健全和完善符合我国证券市场的一套完整的理论体系。

三、 并购资产价值评估的发展方向

并购重组的迅猛发展为我国企业扩张、产业结构升级、脱虚向实等一系列政策主张的实现提供不可或缺的机会，尤其是作为企业并购重中之重的标的方价值评估更是关键。关于我国未来并购资产价值评估的发展方向，郭家虎和崔文娟（2004）通过行业分析，认为综合分析现金流、净利润和企业价值是评估工作的重点；施金龙和李绍丽（2009）同样认为标的方企业价值评估的关键在于多种方法的相互结合；王竞达和刘辰（2011）同样提倡各种评估方法综合运用，实现评估价值类型多元化。因此不难发现，综合性的资产价值评估方法越来越多地被运用到学术界和实务界中。

参考文献：

[1]柴洪，李桂丽.公司并购的价值效应及价值估值分析[J].武汉理工大学学报（信息与管理工程版），2009，31（5）：796-799.

[2]陈冀伟.大国交易：汇率波动与对外直接投资[J].市场周刊（理论研究），2018（4）：129-130.

[3]郭家虎，崔文娟.EVA对企业价值的解释度：比较研究[J].当代财经，2004（5）：123-126.

[4]李延喜，张启銮，李宁.基于动态现金流量的企业价值评估模型研究[J].科研管理，2003，24（2）：21-27.

[5]施金龙，李绍丽.企业价值评估方法综述与评价[J].江苏科技大学学报（社会科学版），2009，9（1）：81-83.

[6]王竞达，刘辰.上市公司并购价值评估方法选择比较研究——基于2009年深证上市公司并购数据分析[J].财会通訊，2011（33）：57-61.

[7]杨忠直.资产成本法估价与资产价值损失研究[J].统计研究，1998，V15（1）：41-42.