我国股权众筹的法律监管及其完善

刘田原

(中共中央党校 研究生院， 北京 100091)

一、我国股权众筹的产生、发展与现状

(一)股权众筹的范畴与演进

“众筹”译自英文“Crowdfunding”，其字面含义为“众人筹资”或“大众募资”。“众筹”一般通过互联网平台进行并连接筹资人与投资人，因此也被称为“网络众筹”。众筹将众包(Crowdsourcing)和微型金融(Micro-financing)的基本理念融为一体。众包是指突破自身成员与供应商之间的界限，在更广阔的范围内筹措技术、劳务、创意或观点，而众筹实质上则是以资金为对象所进行的“众包”。微型金融专门为贫困人群和小微企业提供小额资助，以解决其生存和发展问题[1-2]。按照国际证监会组织(IOSCO)对众筹的标准界定，众筹是通过互联网从大量个人或组织获得较少的资金来满足项目、企业或个人资金需求的活动。

从种类上来讲，众筹包括捐赠型众筹(donation-based crowdfunding)、预售型众筹(pre-sales crowdfunding)、借贷型众筹(debt-based crowdfunding)和股权型众筹(equity-based crowdfunding)4种类型[1]。其中，股权众筹是指投资者为成为公司股东而通过互联网平台对公司或个别项目进行股权投资。股权众筹模式多适用于中小微企业或处于初创阶段的企业的融资，在消费品、计算机及通讯、软件、媒体等领域中应用较多。

21世纪初，众筹在拥有发达资本市场的美国蔚然兴起，并逐步成长为一种有力的新型融资形式。2009年，世界上第一家综合性网络众筹平台Kickstarter在美国成立，此后众筹在全球范围内迅速发展。从地区分布来看，北美拥有最大的众筹市场，亚洲比欧洲略胜一筹[3]。从平台数量看，全球活跃的众筹网站有近3 000个，覆盖超过90%以上的国家，美国活跃的众筹平台数量最多[4]。2008年，全球金融危机爆发并对世界经济造成了巨大冲击，欧美银行业随之而来的惜贷加剧了中小企业的融资困境。此后，融资门槛低、效率高的股权众筹便应运而生，并迅速获得市场的认同。2011年，全球第一家股权众筹平台即英国的Crowdcube上线，此后股权众筹平台不断涌现。其中，最具代表性的股权众筹平台包括美国的WeFunder、Angelist和法国的WiSeed等。股权众筹为中小企业的早期融资提供了平台，促进了发达国家在国际金融危机之后的就业增长和经济复苏。

(二)我国股权众筹的产生与发展

在我国，股权众筹方兴未艾。2011年，我国最早的股权众筹平台“天使汇”和“创投圈”上线；2012年和2013年，分别新增了3家和7家股权众筹平台*根据上海交通大学互联网金融研究所和北京京北金融信息服务有限公司《2015中国股权众筹行业发展报告》。；截至2017年6 月底，从事股权众筹的平台数量已达到808家*http://www.zhongchoujia.com/data/29029.html，2018年4月2日访问。。其中，最著名的众筹平台有“天使汇”“大家投”“原始会”。此外，互联网巨头也开始试水这一领域，如阿里巴巴的“淘宝众筹”，京东的“凑份子”等相继上线。 2013年底，世界银行发布《发展中国家众筹发展潜力报告》，预测到2025年，中国众筹规模将达460亿到500亿美元，而全球将达960亿美元。

“天使汇”“创投圈”及“大家投”是3个在我国比较具有代表性的股权众筹平台。从“天使汇”网站对项目的分类来看，平台上的创业项目所涵盖的行业范围较广，包括电子商务、移动互联网、信息技术、游戏、旅游、教育、金融、社交、硬件等共计28类*参见天使汇网站“创业项目”,http://angelcrunch.com/statup_financing#-0:1，最后访问时间：2018年3月31日。。“创投圈”网站将其涵盖的项目划归为包括可穿戴、移动医疗、O2O、在线教育、智能硬件、招聘、大数据、美食餐饮、在线旅游等热门行业在内的29个行业*参见创投圈网站“项目”，http://www.vc.cn/startups，最后访问时间：2018年3月30日。。“大家投”网站则按行业分类检索将创业项目划分为包含PC互联网、移动互联网在内的9个领域*参见大家投网站“创业项目”, http://www.dajiatou.com/project-1-1.html，最后访问时间：2018年3月30日。。结合成功获得融资的创业项目所属的行业分布情况来看，中国目前借助股权众筹模式进行融资的初创项目大多为以互联网等媒介为核心、融合高科技与数字新媒体等行业特点的新兴产业。

股权众筹主要涉及三方主体：有资金需求的项目发起人、投资者以及股权众筹平台。作为资金需求方的项目发起人，通常是希望获得资金支持的中小微企业的创业者或创意人。不少企业希望在实现项目融资的同时，强化用户体验与交流，进行项目产品或服务的市场需求分析、产品或服务展示，以及实现项目产品或服务的推广、宣传等。投资者主要为数量可观的互联网用户，他们通过股权众筹平台了解到自己感兴趣的创业项目并对其进行小额投资。除普通大众投资者外，投资者中也有众多认证投资人、“企业孵化器”以及专业投资机构。他们作为传统的风险资本及“天使投资人”，通过股权众筹这种新型融资模式，能够更有效、更直接地接触和了解更多具有发展潜力的创业项目，省去了以往为寻找投资目标而耗费的大量资金和时间成本。股权众筹平台是股权众筹模式的核心承载者，负责对投融资双方的信息进行审核，对项目发起人创建的项目内容进行审查与展示，安排募集资金的划转和管理。此外，众筹平台也在投融资方与专业投资服务机构、技术支持机构之间构建联系渠道，向项目发起人和投资者双方提供与投融资相关的多种支持。其间，股权众筹平台不仅要对项目发起人进行监督和辅导，还要采取有效措施以实现对投资者合法权益的保护。股权众筹平台自身所具有的多元职能，决定了股权众筹平台在股权众筹模式的法律规制中可以更加有效地发挥连接纽带的作用。

(三)我国股权众筹的监管现状

股权众筹作为互联网金融的重要组成部分有效地激发了经济活力，为中小企业融资创造了有利条件。为了促进股权众筹的蓬勃发展，我国陆续出台了相关文件、法律法规对其进行规范。2014年12月18日，中国证券业协会发布了《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》(以下简称《管理办法》)，将私募股权众筹融资定义为“融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”，且规定了其监管机构为中国证券业协会。该征求意见稿发布后，正式的《管理办法》迟迟未生效。2015年7月18日，中国人民银行等10部门发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，将股权众筹界定为“通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”，但对定义中的“公开”“小额”未作界定，因此需要更为具体的监管细则予以明确。2015年7月30日，中国证券业协会发布了《场外证券业务备案管理办法》，明确私募股权众筹是场外证券业务。2015年8月3日，证监会发布了《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》，检查的内容主要包括4个方面：平台上的融资者是否进行公开宣传；是否向不特定对象发行证券；股东人数是否累计超过200人；是否以股权众筹的名义募集股权投资。2015年8月10日，中国证券业协会发布了《关于调整〈场外证券市场业务备案管理办法〉个别条款的通知》，该通知将《场外证券业务备案管理办法》第2条第10项中的“私募股权众筹”修改为“互联网非公开股权融资”。2015年4月20日全国人大常委会审议通过的《证券法(修订草案)》第13条规定：“通过证券经营机构或国务院证券监督管理部门认可的其他机构以互联网等众筹方式公开发行证券，发行人和投资者符合国务院证券监督管理部门规定的条件的，可以豁免注册或核准。”2015年证监会要求规范股权众筹行业，大量众筹平台因此被关闭。2018年初证监会再次提出要开展股权众筹试点工作。

从上述文件来看，我国股权众筹包括两种：一种是公募股权众筹，政府对其实行牌照管理；另一种是互联网非公开股权融资，实行中国证券业协会的备案管理。但从实践来看，除阿里巴巴、京东和平安取得股权众筹试点资质外，其他大部分互联网股权融资平台的业务仍将被归属于“互联网非公开股权融资”的范畴。

二、我国股权众筹监管的问题

(一)股权众筹的法律地位模糊

我国目前涉及股权众筹的规范性文件主要包括国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》、中国人民银行等10部门出台的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，以及中国证券业协会发布的《场外证券业务备案管理办法》等。2014年底，中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)》，是官方第一次针对股权众筹出台的规范性文件，但正式的管理办法尚未生效；目前，股权众筹的合法地位尚未得到《证券法》等关键法律的确认。虽然监管部门在征求意见后，修改并通过了《私募股权众筹融资管理办法(试行)》，但该办法尚不够详尽，许多具体问题只有在出台监管细则后才能予以明确。因此，截至目前，股权众筹这种新型融资模式仍缺乏明确的法律规定。

股权众筹模糊的法律地位使其容易触及公开发行证券的红线。在现行监管体制下，对于公募股权众筹的监管由于证监会《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》而趋于严格。从目前来看，已经拿到公募股权众筹试点资质的平台可以突破“不允许公开发行”“不允许向不特定人群融资”等诸多限制，而其他尚未取得试点资质的平台都暂不能通过公募股权众筹的形式开展活动。对于未取得试点资质的平台，其融资活动面临着触及公开发行证券监管红线的风险。现实中曾发生因不符合公开发行证券条件而被叫停交易的案例：2012年，美微传媒的创始人朱江通过淘宝店铺销售会员卡，购买会员卡的消费者可获得美微传媒的原始股份，该行为被中国证监会宣布为不合规，美微传媒向投资者退还投资款项。

我国《证券法》为证券公开发行设定了条件。该法第10条规定，公开发行证券应依法核准。根据该条规定，满足以下3种条件的证券发行属于公开发行：一是向不特定对象发行证券；二是向特定对象发行证券累计超过200百人；三是法律、行政法规规定的其他发行行为。相应的，《刑法》第179条也规定了“擅自发行股票、公司、企业债券罪”，以维护证券发行秩序。《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第6条规定，未经批准、变相发行或超过人数限制发行均可构成擅自发行股票、公司、企业债券罪。股权众筹是依托互联网技术实现融资的，这就决定了其具有一定的开放性，因此，股权众筹融资模式很有可能会被纳入上述法律规定的“向不特定对象发行”或“向特定对象发行证券累计超过200人”的范畴。为避免触及上述法律设定的限制从而导致发行前需要经过核准，我国一些股权众筹平台做出了一些规避行为。例如，为了规避上述法律对投资者人数的限制，一些众筹平台采取限定领投人和跟投人的出资比例的办法，如“爱合投”限定领投人的出资比例为10%～80%，跟投人的出资比例须不少于2.5%；“大家投”规定领投人的出资比例须大于5%，跟投人的出资比例须不少于2.5%[5]。股权众筹为规避上述法律限制所采取的方式，从法律解释的角度来看往往不可靠[6]。比如，为了规避向不特定对象发行的禁止性规定，一些众筹平台通过投资者问卷进行投资者资格认证，如“天使汇”“天使客”“爱合投”。值得注意的是，根据《管理办法》第10条及《关于〈私募股权众筹融资管理办法(试行)(征求意见稿)〉的起草说明》，股权众筹平台的实名注册用户应属于特定对象的投资者。

虽然《管理办法》尚未生效，但该区分特定对象与不特定对象的标准反映在了“诺米多与飞度居间合同纠纷案”[7]中。该案中，一审法院在认定飞度公司是否违反证券法关于公开发行的规定时，把该案的投资人经过股权众筹平台实名认证为会员也作为了考量因素。从该案来看，法院在一定程度上认可股权众筹平台采取的实名认证方式作为区分“特定对象”与“不特定对象”的做法，但是法院并没有对成为实名认证会员的条件等进行深入论证。因此，由于监管规则的缺失，对投资者的资格认定尚未形成统一的标准，对实践中各股权众筹平台所采取的规避办法也无法作出统一评判。

(二)未限定股权众筹领投人的资质

实践中，许多股权众筹平台实行“领投人+跟投人”模式，如“京东股权众筹”“蝌蚪众筹”“聚募股权众筹”“京北众筹”等股权众筹平台。在“领投人+跟投人”模式下，领投人通过股权众筹平台选择筹资项目，与融资者交流后作出投资决策，而跟投人则做出跟投行为；领投人往往具备一定的投资经验及相应的风险识别和承担能力。而跟投人一般是普通的大众投资人，缺乏投资经验、专业知识及丰富资源，往往受到领投人的影响而作出跟投行为。因此，对领投人设立准入门槛、设定资格审查标准及程序，对于保障普通投资者权益而言十分重要。

实践中，各股权众筹平台对领投人也作出了相关要求。例如，在领投人的资质标准及申请程序上，“大家投”及“天使汇”皆各自制定了相应规则。在领投人的资质要求上，“大家投”要求领投人须具备一定年限的相关从业经验或曾具有投资一定数量项目的经验；“天使汇”则从投资人的活跃度的高低、判断力的强弱、影响力大小、资源和经验的丰富程度、风险承受能力、时间充裕程度、成功项目数量及是否具有分享精神等方面对领投人作出要求。领投人须具备一定的投资经验且具备相应的风险识别及风险承担能力。在审查程序上，以“大家投”为例，该平台在收到领投人提交的申请材料后，先对其进行背景调查，然后再决定是否通过申请。从上述例子可以看出，股权众筹平台对领投人的资质要求、审查程序是自行决定的，而并无统一标准。在这种模式下，风险主要来源于两方面：首先，股权众筹平台设定的标准可能过宽，或根本不具备相应的审查能力，或在审查的过程中发生失职，从而危害跟投人的权益；其次，股权众筹平台可能串通领投人损害跟投人的利益。由于投资人的投资决策是基于股权众筹平台所提供的信息作出的，如果股权众筹平台失去信用基础，相信其信用背书的投资人将遭受损失，而股权众筹平台自身也将面临承担相应责任的风险[8]。

(三)对股权众筹平台的管理标准、业务范围等未作规定

股权众筹平台相关管理规定的缺失，导致众筹平台良莠不齐、经营模式无从把握，容易引发金融风险。第一，我国目前规范性文件未对诸如股权众筹平台的组织形式、资产规模、从业人员条件、技术设施标准、业务管理水平等作出强制性规定。对于平台在经营期间的内控水平、合规措施以及对于募集期的资金管理也无具体的规范性意见。在资金管理方面，虽然股权众筹平台采取委托银行对投资资金进行托管的方式，但是这种方式尚不普及，而且对于托管账户的具体管理方式也缺乏标准性规定。第二，当前我国法律对股权众筹平台的业务范围并未作出强制性规定。实践中，各股权众筹平台的业务范围广泛，与相关服务机构的业务界限模糊，同时股权众筹平台对于创业项目及自身情况的信息披露有限，无法有效保障投融资行为的合法性、有序性和可控性。第三，股权众筹平台所订立的服务条款也多从自身利益出发，对投融资双方权益设置了诸多不合理条款，而法律又欠缺对此类服务条款的约束，使股权众筹各参与方的合法权益无法得到有效保护。目前，我国针对金融消费者权益保护的法律制度尚不健全，对于单个投资金额较小、自身维权力量有限的普通大众投资者而言，如果其合法权益在投资过程中受到侵害，相关的法律解决途径将十分有限。

(四)对投资者设定的门槛过高

《管理办法》在参照《私募投资基金监督管理暂行办法》相关要求的基础上，设定了股权众筹融资合格投资者的具体标准。《管理办法》第14条规定，投资者为净资产不低于1 000 万元人民币的单位，或金融资产不低于300万元人民币或最近3年个人年均收入不低于50 万元人民币的个人。如此高的标准将很多有意愿参与股权众筹的投资者拒之门外，很大程度上抑制了股权众筹的发展。事实上，股权众筹得以蓬勃发展的主要动力就在于普通投资者的支持和参与，而如果依据《管理办法》的规定，这些投资者大多将被界定为非合格投资者，毕竟股权众筹融资的核心价值在于满足普通大众的投资需求、发展普惠金融，如果股权众筹融资投资者门槛设置过高，可能会对中小企业融资及中小投资者进行多样化投资造成不利影响。

三、我国股权众筹监管的法律完善

(一)扩大《证券法》中“证券”的范畴以涵盖公募股权众筹

为将公募股权众筹纳入《证券法》的规制，应适度扩大对“证券”的界定。我国《证券法》第2条仅列举了其调整范围内的少量几种证券类型，并未对证券作出一般性界定，因此股权众筹未被纳入其规制范围。对于层出不穷的新型证券而言，现行《证券法》对证券类型的列举过于狭窄，不利于满足资本市场多元化的投融资需求，也不利于保护投资者权益。当前《证券法》的修订，为扩大证券概念并在法律层面确认股权众筹的合法性提供了良好契机。对此，可以从两方面扩大证券的涵义，一是增加《证券法》列举的证券类型，二是引入证券的一般性概念。《证券法》增加列举证券类型的方法，适合于发展较为成熟且监管部门具有较为丰富的监管经验的金融产品。股权众筹是互联网金融创新的产物，发展时间较短，相关监管经验也较为缺乏，因此在《证券法》中加以列举的做法并非最佳。比较而言，通过引入证券的一般性概念将股权众筹纳入其中更为可取。对此，可以从证券的一般属性出发归纳出判断标准，即证券具有直接投资性、可转让性和风险性，且为标准化权利凭证。此种方法虽然抽象出了证券的一般特征，从而在判定金融产品是否属于证券方面具有一定价值，但该方法较为注重形式上的判断而未界定证券的实质，因此具有一定的局限性。

在突破表面化、特征化标准的局限性上，美国更倾向于将经济活动实际作为判断标准，这对我国如何界定证券具有一定的启发意义。美国证券体系在界定证券时采取了双层认定机制：1993年《证券法》(SecuritiesActof1933)及1934年《证券交易法》(SecuritiesExchangeActof1934)均列举了数种证券类型；同时，其立法引入“投资合同”概念，以便认定未被列举的证券类型。在司法实践中，美国最高法院在 1946年的SEC v.W.J.Howey Co.一案中确立了判定“投资合同”的标准，即所谓的“Howey Test”*在该案中，联邦最高法院认为，判断证券是否存在，不需要找到正式的股票证书，只要存在有形资产的正式收益就可以了，同时认为应该放弃形式而重视实质，把判断的焦点放在经济实况上(Economic Reality Test)。最终，Murphy法官在判决中考察了“蓝天法”的普遍规定，引用了State v. Gopher Tire & Rubber Co. 和SEC v. Joiner Corp 的有关原则，提出了一个包括四个要素在内的检验方法适用于该案，即所谓的“Howey Test”：Individual were led to invest money in a common enterprise with the expectation That they would earn a profit solely through the efforts of the promoter or of some one other than themselves.：“证券法律中所谓的投资合同是指在一宗合同、交易或计划中，某人(1)利用钱财进行投资；(2)投资于一个普通企业；(3)仅仅由于发起人或第三方的努力；(4)期望使自己获得利润。”将该判定标准适用于股权众筹，可知股权众筹属于投资合同范畴：投资人为共同事业(即筹资项目)进行金钱投资，其可获得的股息收益主要是由于筹资者的努力。因此，将股权众筹纳入《证券法》的规制范畴是大势所趋，对此可以引入证券的一般性概念和判断标准。

(二)强化股权众筹平台的规范和管理

股权众筹平台在股权众筹中具有重要作用。一方面，股权众筹平台是融资者及投资者进行信息交流的纽带，有融资需求的融资者通过平台展示融资项目，潜在的投资者则通过平台了解相关投资信息。另一方面，股权众筹平台承担投融资者的资格认证、项目审查、监督所筹得资金的使用、防范欺诈、保障信息安全等诸多功能。从防范股权众筹交易风险的角度来说，应从以下三个方面确立平台的准入门槛、明晰平台的义务及责任，加强平台的规范及管理。

第一，加强对股权众筹平台的准入监管。在监管主体方面，《管理办法》规定平台准入的监管主体是中国证券业协会。该法第16条规定，股权众筹平台的设立须向中国证券业协会申请备案，并提出相关的备案要求，从而在行业自律层面对股权众筹平台的设立进行规范。《管理办法》规定的准入要求较为宽松，尽管有利于鼓励创新，但却不利于风险防范；如果《证券法》放宽了非公开发行的投资者人数限制或建立了小额公开发行制度，从保护投资者利益的角度而言，应对股权众筹平台的准入设立更高的门槛。美国的JOBS 法案(TheJumpstartOurBusinessStarupsAct)提供了一种可资借鉴的模式，根据该法案的要求，平台不仅需要在自律组织进行登记注册，还需要在证券交易委员会登记注册。但是JOBS法案对美国《1933年证券法》第4条进行了修订，在该条款(法典编号:15U.S.C.77d)结尾处增加了关于股权众筹豁免的条款。根据该条款，融资者在12个月内向所有投资者筹集资金总额不超过100万美元的，无需履行在美国证券交易委员会注册的义务。在股东人数上限方面，JOBS法案也作出了修订。根据美国《1934年证券法》的500股东规则，在融资方总资产超过1千万美元的情况下，股东人数若多于500人，即应向证券交易委员会提交注册申请。而根据JOBS法案，若融资方总资产超过1千万美元，只有在投资者人数超过2 000人或非获证券交易委员会认证的投资者人数达到500人时，才须向证券交易委员会提交注册申请。JOBS法案在赋予股权众筹合法地位并设立注册豁免制度以降低中小企业融资难度的同时，也为保护投资者的权益作出了相应规定。比如在投融资数额方面，该法案规定融资者12个月内向所有投资人筹集资金的总额不能超过100万美元，单个投资者12个月累计投资额不能超过10万美元。对我国而言，在金融监管体制尚不健全的情况下，应对众筹平台的设立进行严格把控。设立股权众筹平台不仅应按规定向证券业协会申请备案，还应经过证监会的核准。证监会及证券业协会在审核平台的设立申请时，应从平台的财务信息、资产状况、人员配置、投资者保护机制、风险控制、纠纷处理等层面进行考察。

第二，明确股权众筹平台的义务。为了让投资者在投资决策形成过程中获取关键信息，清楚地知道投资风险，从而将投资风险控制在自己所能承受的范围内，JOBS法案规定股权众筹平台应按照证券交易委员会的要求，对与风险相关的信息及其他投资者交易资料进行披露，确保每位投资者都了解这些投资者交易信息，明白全部交易中存在的损失风险，并且有能力承担这些风险。该法案还规定，股权众筹平台负有确保投融资者投资总额不超过该法案所设上限的义务。在防范欺诈投资者方面，JOBS法案规定股权众筹平台应确保筹资总额达到或超过预设筹资额，融资者方能获得所筹集资金的权力，同时禁止在股权众筹平台中处于特定职位的人与融资者存在经济利益关系等。根据JOBS法案，股权众筹平台负有对投资者的信息进行保密的义务。有鉴于此，我国众筹平台应主要履行如下义务：(1)在监管发行人方面，众筹平台在公布发行人的要约之前，须对发行人及其管理层进行尽职调查，督促发行人按要求公布信息，并对发行人公布的信息进行一定程度的审查。(2)在保护投资人方面，众筹平台须对大众投资者进行风险警告，投资者在通过众筹平台认购股份之前须签订风险认知书；在投资者通过众筹平台购买股份之前，平台须要求投资者提供未超过投资限额的确认书，并审查投资者是否遵守了投资额限制。此外，股权众筹监管机构应对股权众筹平台单方制定的、不合理的服务条款进行规范和约束，排除侵害投融资各方合法权益的免责条款的法律效力，以便更有效地保护投资者的合法权益。(3)在保持中立性方面，众筹平台不应持有发行人的股权或享有其他财务利益，包括接受发行人的股权作为所支付的费用；众筹平台不得持有投资者资金，该资金应由合格的第三方机构托管，该第三方机构须书面承诺由自己持有资金并在发行完成后将资金转给发行人或在发行被撤销后将资金返还给投资者。

第三，明确股权众筹平台的法律责任。《管理办法》规定了平台应履行的义务及被禁止的行为，但却弱化了平台的法律责任。对此，应明晰当平台发生未尽到审查义务、内控制度不符合法律规定等违法行为而造成损失时应承担的法律责任。如果众筹平台明知或事实上参与了发行人的欺诈或其他违法行为，应对投资者的损失承担赔偿责任。此外，可采取定期评估及不定期检查的方法来认定平台的运营是否符合法律规定，并要求不合规的平台进行整改，或取缔严重违法的平台。

(三)投资者的界定及投资上限

首先，界定合格投资者。除英国股权众筹只限于成熟投资者和特定的几类普通投资者外，其他国家的股权众筹均对普通大众投资者开放。2014年3月，英国金融行为监管局(FCA)发布了《关于网络众筹及通过其他方式推介不易变现证券的监管规则》(以下简称《监管规则》)[9]，该规则对投资者设置了较为严格的准入标准，将股权众筹的投资者仅仅限定于成熟投资者和特定种类的普通投资者。美国JOBS 法案以年收入10万美元为界限将投资者分为两类：年收入少于10万美元的投资者投资额不应超过其年收入或资产净值的5%，且以2 000美元为限；年收入超过10万美元的投资者投资额不应超过其年收入或资产净值的10%，且最多不得超过10万美元。JOBS法案对合格投资者进行的分类，一方面突破了传统的合格投资者与非合格投资者的界限，降低了投资者的门槛，有利于提高大众投资者的投资热情，让有融资需求的中小企业更容易筹集到资金；另一方面，以收入及资产净值为依据对投资者进行分类，能较好地将投资者的投资额控制在其风险承受能力范围内，从而有利于保障投资者的权益。

我国《管理办法》第14条对私募股权众筹融资的合格投资者进行了界定，但该规定对合格投资者设定了过高的准入门滥，不利于满足大众投资者的投资需求。对此，应综合考虑投资者的实际能力和融资者的融资需求，对投资者类别进行细分。为避免投资者盲目投资从而引发“羊群效应”对金融市场造成冲击[10]，应充分考察我国资本市场行业发展现实，对股权众筹进行分类，并在此基础上设定投资者类型。2013年12月25日国务院办公厅发布的《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见(国办发〔2013〕110号)》(简称新“国九条”)也要求依据我国资本市场的实际情况，制定并公开中小投资者分类的标准及依据并进行动态评估和调整，进一步规范不同层次市场及交易种类的投资者适当性制度安排，明确合格投资者参与的范围和方式。对于股权众筹的投资者而言，不建议仅仅限于成熟投资者。一则我国资本市场的发展时间短，成熟投资者的群体不大；二则如何判断成熟投资者，目前在我国仍然没有很好的标准，且现有的标准在实践中也很难得到遵守。允许大众投资者投资股权众筹才能真正发挥股权众筹的作用，同时也可以减少并分散股权众筹的风险。

但是，为了避免或者降低投资风险，还是应对投资者投资股权众筹的金额进行限制。出于对投资者利益的保护以及股权众筹安全的考虑，很多国家都对投资者的投资额上限进行了限制。JOBS 法案规定，对投资者的投资数额应根据投资者年收入或净资产设定相应的上限，其中年收入或净资产低于10万美元者，可投资金额为2 000美元或者年收入或净资产的5%；年收入或净资产高于10万美元者，可投资金额为年收入或净资产的10%，但无论年收入或净资产多高，其投资金额均不能超过10万美元。JOBS法案既达到了控制投资风险的目的，又保护了投资者参与众筹投资的热情，我国若加以借鉴或许也能达到两全其美的效果*http://en.wikipedia.org/wiki/Jumpstart_Our_Business_Startups_Act，2018年3月21日访问。。英国《众筹监管规则》要求，非成熟投资者(投资众筹项目2个以下的投资人)，其投资额不超过其净资产(不含住房产、养老保险金)的10%，成熟投资者不受此限制*“The FCA’s regulatory approach to crowdfunding over the internet, and the promotion of non-readily realizable securities by other media (Feed-back to CP13/13 and final rules march 2014)”,4.7.。对我国而言，不建议选择与投资者的收入和净资产相挂钩的模式，因为我国还没有一套系统能完全掌握公民的收入或净资产情况；也不建议选择限制投资者一年内能投资的全部股权众筹发行人的数量或总金额，因为如果发行人通过不同的众筹平台发行、投资者通过不同的众筹平台认购，在我国现行体制下很难做到准确掌握投资者的投资总额。对此，建议选择限制投资者投资于每一股权众筹发行人每一次发行的资金数额，这种限制在实践中较容易做到，也能起到分散风险的作用。至于这个限额规定多少较为合适，应经过详尽调查之后再作决定。各国法律大多没有对投资者的投资额下限作出规定，因为这属于投资自由范畴，但是如果不加以限定，则有可能增加筹资方筹资成本和单个投资者的保护成本。但是法律难以考察所有筹资公司的情况，因此无法作出统一规定，所以投资额的下限可以由筹资公司或者众筹平台作出个别规定。

四、结语

中小企业在社会经济中发挥的重要作用与其难以通过传统融资途径获得充分资金支持之间的冲突，是世界上许多国家均存在的顽疾，这也一度成为各国经济发展道路上的强大阻力。股权众筹应时代之需，凭借网络通信技术的迅猛发展与“大众创业”“万众创新”氛围的高涨，将社交媒介与投融资活动相结合，形成了对有限的传统融资模式的有益补充，有效地提高了融资的效率，大大降低了融资的成本。

然而，股权众筹的兴起与迅速发展也对既有法律规制体系提出了更高的要求。对于股权众筹这种金融创新模式，一种合理思维是：根据金融创新的运行模式对其进行归类，然后按照“不变性约束原理”——相同情况相同对待，确定相应的规制体制[11]。在制度建构中，需要根据融资需求和融资方式的差异，建立并完善层次不同、内容多样的证券发行制度，同时也需要与其他相关法律规范内容协调一致。以股权众筹的法治化为契机，不断推动我国互联网金融创新，使之成为我国正规金融的有益补充。