货币政策应该对信贷市场做出反应吗？

陈利锋

(中共广东省委党校 经济学教研部，广州 510053)



货币政策应该对信贷市场做出反应吗？

陈利锋

(中共广东省委党校 经济学教研部，广州 510053)

通过信贷市场搜寻与匹配方法将信贷市场引入NK-DSGE模型中，并基于贝叶斯脉冲响应函数、敏感度分析和社会福利分析方法考察货币政策是否应该对信贷市场做出反应。货币政策冲击的贝叶斯脉冲响应函数表明：货币政策冲击对于信贷市场具有显著的冲击效应；敏感度分析的结果发现：货币政策对信贷市场变化越不敏感，货币政策冲击下各变量的波动性越大；进一步，社会福利分析的结果则指出：相对于不对信贷市场做出反应的基准货币政策而言，对信贷市场做出反应的货币政策机制，即使对信贷市场的变化敏感程度较小，所引起的社会福利损失仍相对较小。因此，基于宏观经济稳定性与社会福利的角度，货币政策应该对信贷市场做出反应。

信贷市场；货币政策；新凯恩斯主义；动态随机一般均衡

一、引言

2007年由美国次贷危机引发的世界性金融危机给世界经济造成了巨大的破坏，危机之后，世界各国研究者与政策制定者在对金融危机进行总结的过程中发现，信贷市场对于经济波动具有关键性影响[1]。部分研究如Galí[2]，Hu等[3]，Galí等[4]甚至认为投机过度引起的资产价格泡沫是导致金融危机的关键原因，而导致资产价格泡沫的内在根源则是过于宽松的信贷政策(Blanchard等[5])。换言之，已有的研究认为世界性金融危机根源于货币政策当局对信贷市场的监管过于宽松。那么，这是否意味着货币政策应该对信贷市场做出反应呢？对于这一问题的回答实际上考察的是货币政策盯住目标的选择。

事实上，已有的研究对于货币政策盯住目标选择的问题进行了较为深入的分析，但是并未得到一致的答案。Curdia等[6]基于包含信贷息差(Credit Spreads)的NK-DSGE模型指出，尽管最优货币政策机制无需对信贷市场做出反应，但是在标准的泰勒规则中引入信贷息差却缓和了宏观经济波动。Huang等[7]基于包含信贷摩擦的NK-DSGE模型发现，信贷摩擦恶化了最优货币政策机制下产出与通胀的权衡取舍，在货币政策反应函数中引入信贷市场变量则可以改善这一情况。这些研究均认为最优货币政策无需对信贷市场做出反应，但是如果货币政策制定者对信贷市场做出反应将会改善货币政策对于现实经济的影响。而另一些研究如Quint等[8]则认为信贷市场在货币政策中具有重要的作用，因而货币政策应该直接对信贷市场做出反应；Jorda等[9]则认为信贷市场对于资产价格泡沫是否破裂具有关键性影响，换言之，为了稳定资产市场，货币政策应该对信贷市场做出反应。那么，在我国，货币政策是否应该对信贷市场做出反应呢？

基于这一思路，我们构建了一个包含信贷市场的NK-DSGE模型，并基于这一模型分析了货币政策是否应该对信贷市场做出反应的问题。在建模过程中，与Dong等[10]已有的研究类似，我们采用搜寻与匹配方法将信贷市场引入NK-DSGE模型[11]。在对产出与通胀做出反应的基准货币政策下，货币政策冲击的贝叶斯脉冲响应函数表明货币政策对信贷市场具有显著的冲击效应。在此基础上，我们引入对信贷市场做出反应的货币政策机制。敏感度分析的结果发现，货币政策对信贷市场的变化越敏感，各主要信贷市场变量(如信贷数量、信贷市场紧度、信贷空缺等)与宏观经济变量(产出、消费、通胀等)对货币政策冲击所做出的动态反应越小。在此基础上，我们进一步采用社会福利分析法计算不同货币政策机制下的社会福利损失。计算的结果发现，相对于不对信贷市场做出反应的货币政策机制而言，对信贷市场做出反应的货币政策机制具有相对较小的社会福利损失。因此，从宏观经济稳定与社会福利的角度考虑，货币政策应该对信贷市场做出反应。

二、模型与假设

本部分建立一个包含信贷市场的NK-DSGE模型，与已有研究不同的是，我们采用信贷市场搜寻与匹配方法将信贷市场引入模型分析的框架中。

(一)CIA约束下家庭的优化行为

代表性家庭持有现金货币Mt，并且将其持有的现金部分用于储蓄Dt，部分用于媒介消费品的交易。代表性家庭面临的货币先行约束为：

(1)

(2)

式(2)表明，t期末家庭持有的货币与本期消费支出之和等于t期初持有的货币Mt、本期获得的利息收入与本期企业转移的利润之和。结合式(1)(2)可以得到代表性家庭任意时期t所面临的预算约束方程为：

(3)

代表性家庭的目标为最大化如下效用方程：

(4)

(5)

(二)批发企业

Ut=1-(1-ρ)Lt-1

(6)

(7)

(8)

(9)

式(9)意味着企业剩余为企业获得信贷合同进行生产获得的边际产品净收益(边际产品收益与贷款利率之差)与未来信贷合同未破裂且未获得新的信贷合同所带来的剩余之和。

(三)银行部门

(10)

(11)

(四)信贷市场

(12)

(五)零售企业

(13)

(六)市场出清与基准货币政策

市场出清条件为模型经济中的总供求相等，经济中的总供给为模型经济的产出Yt，而模型经济的总需求则依据支出法可知其包括家庭的消费Ct、企业生产过程中投入的资本Lt以及银行部门公布信贷空缺的成本κVt。因此，模型经济的市场出清条件为Yt=Ct+Lt+κVt。

作为基准的货币政策机制，我们引入如下简单规则：

(14)

三、模型的参数化

(一)基本参数的校准

家庭的贴现因子β的取值，依据我国2002年第1季度至2014年第4季度的物价数据进行估算。由于这一时期我国物价上升的平均速度约为0.024，因而β的取值约为0.98。银行信贷空缺公布成本κ，已有的研究并未对其进行估计，我们将其设定为1，这一参数的取值仅能够影响模型的稳态(Steady State)，而不会对模型的结论产生影响。企业在信贷市场的议价能力参数ϑ，考虑到我国银行部门的垄断地位，我们将其设定为0.4，这一设定意味着相对于企业部门而言，银行部门具有更强的议价能力。

(二)参数估计

依据Blanchard-Kahn条件可知，贝叶斯估计过程中最多可以选取4组观测变量，因此本文分别选择消费、产出、通胀和名义利率等4组数据作为贝叶斯估计的观测样本①。样本数据均来源于中经网数据库，样本跨度为2002:Q1至2014:Q4。

表1给出了参数贝叶斯估计的结果，部分参数估计的结果值得关注：(1)家庭的风险规避系数σ的贝叶斯估计值为0.830 2，对应的贝叶斯极大似然估计值为0.736 3，已有的研究大多将这一参数的取值设定为1，显然这一取值并不位于贝叶斯估计的90%置信域内，因而本文估计的结果表明这一参数的取值显著小于1；(2)信贷数量产出弹性α的贝叶斯估计值与贝叶斯极大似然估计值分别为0.608 6和0.631 8，这一估计值与已有研究中关于资本的产出弹性系数的估计值较为接近；(3)信贷搜寻的数量对信贷空缺的替代率s，其贝叶斯估计值与贝叶斯极大似然估计值分别为0.513 4和0.564 8，表明在本文的考察期内，我国企业存在“融资难”的问题，即不到60%的信贷搜寻者(企业)能够成功获得信贷合同；(4)名义价格刚性θ的贝叶斯估计值与贝叶斯极大似然估计值分别为0.499 4和0.506 6，显然这一估计值与已有的研究如陈利锋[14]以及Chang 等[15]基本一致，他们也发现我国名义价格刚性的取值约为0.5；(5)名义利率对于通胀的反应系数rp的估计值小于先验均值，这表明在本文的考察期内，我国货币政策对于通胀相对不敏感。已有的研究如傅强等[16]、鲜京宸等[17]、张文庆等[18]、吴军等[19]以及崔百胜[20]均指出货币政策是我国通货膨胀上升的主要推动力量，本文贝叶斯估计的结果证实了这一结论，并指出了其内在原因：货币政策当局对于通胀相对不敏感。

表1 模型参数的贝叶斯估计

① 消费采用社会消费总额数据；产出采用剔除政府支出与净出口的GDP数据；通胀数据由经环比处理之后的CPI数据而得；名义利率采用银行业同业拆借利率数据。社会消费总额数据与产出数据均采用CPI进行调整使其转变为实际值。在将社会消费总额数据与产出数据进行取对数处理之后，所有变量的数据均采用X12方法进行去季节趋势处理，进而采用CF滤波法分离出各个变量数据的周期性成分。

四、模型分析

(一)货币政策冲击的贝叶斯脉冲响应

图1给出了基准政策机制下货币政策冲击的贝叶斯脉冲响应函数。为了便于分析，我们考虑的是一个单位标准差的扩张性货币政策冲击的效应。显然，扩张性货币政策提供了更多的可贷资金，因而银行部门信贷空缺上升。信贷空缺的上升推动了贷款利率和企业融资难度的下降，融资难度的下降又使得企业获得信贷合同的概率上升，进而引起整个经济中的信贷数量上升以及信贷搜寻者数量的下降，信贷空缺的上升与信贷搜寻者数量的下降推动了信贷市场紧度的上升。信贷数量的增加推动了产出的增长，进而推动了消费(以及社会总需求)的上升，社会总需求的上升最终推动了物价的上涨，因而扩张性货币政策冲击也推动了通胀的上升。显然，扩张性货币政策下产出等变量的动态反应与Gerali等[21]、Curdia等[6]以及陈利锋[22]的研究结论是一致的。

扩张性货币政策冲击的动态反应表明：货币政策对于信贷市场主要变量如信贷数量、贷款利率、企业获得信贷合同的概率、信贷搜寻者的数量、信贷空缺以及信贷市场紧度等均具有显著影响，并且货币政策冲击对于信贷市场各变量的影响具有较强的持续性特征，在货币政策冲击发生之后的第20个时期，信贷市场各变量仍未恢复至各自的稳态水平。

(二)货币政策机制动态效应比较

基于以上设定，图2分别给出了rx取值为0.1、0.3和0.5下货币政策冲击的脉冲响应函数。基于图2可以发现：(1)rx的取值并未影响货币政策冲击下各主要宏观经济变量与信贷市场变量的基本动态特征，具体表现为，无论rx的取值大小，扩张性货币政策冲击均引起产出、消费、通胀、信贷数量、获得贷款合同的概率、信贷空缺、信贷市场紧度等变量的上升以及贷款利率、信贷搜寻者数量等变量的下降；(2)rx的取值越小，产出、消费、通胀、信贷数量、获得信贷合同的概率、信贷空缺以及信贷市场紧度上升的幅度越大，而贷款利率以及信贷搜寻者的数量下降的幅度越大。换言之，rx的取值越小，货币政策越具有更大的冲击效应。那么，为什么rx的取值与货币政策冲击的效应存在反向相关关系呢？原因可能在于，如果货币政策制定者将信贷市场紧度作为货币政策盯住的目标之一(即货币政策对信贷市场做出反应)，那么rx的取值越大表明货币政策当局对于信贷市场的变化越敏感，当信贷市场紧度发生变化时，货币政策当局倾向于稳定信贷市场。反之，rx的取值越小，表明货币政策当局对于信贷市场越不敏感。因而，当扩张性货币政策冲击发生时，企业获得信贷合同的概率上升，经济中信贷市场紧度发生较大幅度的上升时，货币政策当局并不急于调整货币政策以影响信贷市场，货币政策冲击通过对信贷市场产生较大的影响，进而对整个宏观经济产生较大的冲击效应。

另外，基于图2还可以发现，尽管对于大多数变量而言，rx的取值的差异尽管导致货币政策冲击的初始效应存在一定的差异，但是随着时间的推移和货币政策冲击效应的衰减，最终rx不同取值下的各个变量的脉冲响应函数趋于收敛。这一发现意味着rx的取值并不影响本文的结论，换言之，本文的分析结论具有较好的稳健性。

图1 积极货币政策冲击下的动态反应

图2 备择政策机制下货币政策冲击的效应

(三)社会福利分析

NK-DSGE模型通常采用社会福利分析方法对不同政策机制进行评价。一般而言，社会福利损失函数通胀采用的是线性二次型(Linear-Quadratic)方法，即社会福利损失函数来源于效用函数的线性二次型逼近。依据这一方法可以得到如下社会福利损失函数：

(15)

基于式(15)，我们分别计算了本文基准政策机制与对信贷市场做出反应的政策机制各自对应的社会福利损失。在基准政策机制下，货币政策的目标中仅包含产出与通胀，因而货币政策对于信贷市场的反应系数rx的取值为0。显然，在这一政策机制下，相对于对信贷市场做出反应的备择政策机制而言，外生冲击下产出和通胀具有更大的波动性，因而也具有较大的社会福利损失。表2计算的结果表明，在基准政策机制下，产出与通胀的波动分别为0.005 5和0.096 0，对应的社会福利损失为0.541 3。

表2分别计算了rx不同取值下的社会福利损失。当rx取值为0.1时，尽管货币政策当局将信贷市场作为政策盯住的目标，但是对于信贷市场的变化相对不敏感，因而外生冲击下产出和通胀仍具有较大的波动性。该情形下，产出与通胀的波动分别为0.005 1和0.093 4，对应的社会福利损失为0.512 0。当rx取值为0.3时，货币政策当局对于信贷市场相对比较敏感，因而产出与通胀的波动均小于rx取值为0.1的情形。在rx取值为0.3的情形下，产出与通胀的波动分别为0.004 2和0.077 7，对应的社会福利损失为0.354 2。在rx取值为0.5的情形下，货币政策当局对于信贷市场更为敏感，因而产出与通胀的波动分别为0.003 7和0.066 7，显然小于rx取值较小的情形，其对应的社会福利损失为0.261 2。

为了更好地比较不同政策机制的社会福利损失，我们将基准货币政策机制的社会福利损失标准化为1，然后计算其他货币政策机制的相对社会福利损失。相对社会福利损失计算的结果表明：对应于rx不同取值下备择货币政策机制对应的社会福利损失分别为基准货币政策机制的0.949 5倍、0.654 4倍和0.482 5倍。显然，即使在rx取值为0.1的情形下，对信贷市场做出反应的备择货币政策机制所引起的社会福利损失仍低于基准货币政策机制。因此，相对于不对信贷市场做出反应的货币政策机制而言，对信贷市场做出反应的货币政策机制具有相对较小的社会福利损失。这一结论意味着，基于社会福利损失最小化的角度，货币政策应该对信贷市场做出反应。这一结论显然支持了陈利锋[22]、Quint等[8]已有研究的观点，后者均认为美国的货币政策应该对信贷市场做出反应。

表2 不同政策的社会福利损失

五、结论与展望

通过采用信贷市场搜寻与匹配方法，我们将信贷市场引入NK-DSGE模型中，并基于这一模型考察了货币政策冲击对于信贷市场的冲击效应以及存在信贷摩擦背景下货币政策是否应该对信贷市场做出反应等问题。在采用我国现实数据对NK-DSGE模型中参数进行贝叶斯估计的基础上，我们首先采用贝叶斯脉冲响应函数分析了货币政策冲击对于我国信贷市场以及宏观经济的冲击效应。货币政策冲击的贝叶斯脉冲响应函数表明：货币政策冲击对于信贷市场各主要变量具有显著的冲击效应。在此基础上，我们引入一个对信贷市场做出反应的货币政策机制，通过采用敏感度分析方法，我们考察了货币政策当局对于信贷市场变化的敏感程度对于货币政策冲击效应的影响。研究发现：货币政策当局对于信贷市场的变化越不敏感，货币政策冲击下信贷市场各变量的波动越大。进一步，我们采用社会福利分析法比较了不同货币政策机制引起的社会福利损失。研究结果发现：即使在货币政策当局对于信贷市场变化不敏感的情形中，相对于不对信贷市场做出反应的货币政策机制而言，对信贷市场做出反应的货币政策机制仍具有相对较小的社会福利损失。因此，基于社会福利的角度考虑，货币政策应该对信贷市场做出反应。

信贷市场对于经济周期波动具有重要的影响，即信贷市场条件可能使得逆向外生冲击的宏观经济效应更具持续性[7]。因此，当无法规避的逆向外生冲击发生时，依据本文的研究结论，货币政策当局可以采用扩张性货币政策以形成积极的冲击影响信贷市场状况，进而达到改善信贷市场条件乃至宏观经济状况的目的。更重要的是，如果货币政策当局将信贷市场状况作为货币政策盯住的目标，那么依据本文的结论可知，这一政策对于社会福利的影响也相对较小。在实际货币政策操作过程中，如果货币政策当局采用对信贷市场做出反应的货币政策机制，那么首先需要对信贷市场状况进行科学的监测，并且建立合理的货币政策目标体系，真正做到货币政策决策的科学化；在此基础上，依据现实经济状况确定合理的信贷市场状况容忍区间，只要信贷市场状况的变化处于这一容忍区间之内，货币政策将不进行任何调整，但是一旦信贷市场变化超过这一区间，货币政策当局应立即采用相应的货币政策机制进行货币政策调整以影响信贷市场。

当前，我国经济进入“新常态”，经济增长速度显著放缓。自2012年以来，中国人民银行先后多次下调准备金率，货币政策呈现出较为宽松的态势。与此同时，尽管金融危机之后，我国广义货币M2的增长速度有所放缓，但是我国广义货币M2与GDP的比值仍处于相对较高的水平[23]。这些因素对于我国的金融稳定性以及潜在的信贷风险具有重要的影响。依据本文的研究结论，如果中国人民银行将信贷市场纳入货币政策盯住的目标体系，并且依据信贷市场状况对货币政策及时做出调整，那么这一做法不仅有利于提高我国的金融和宏观经济稳定性，而且也有利于社会福利的改善[24]。

本文尝试通过搜寻与匹配方法将信贷市场引入NK-DSGE模型并分析了货币政策是否应该对信贷市场做出反应的问题，但仍存在一些需进一步改进的地方：(1)本文仅回答了信贷市场存在背景下货币政策是否应该对信贷市场做出反应的问题，但并未探讨信贷市场存在背景下的最优货币政策机制，关于这一方面的研究可以参考陈利锋[22]等。(2)已有的研究认为信贷市场对于金融稳定乃至宏观经济稳定均具有重要的影响，那么，为了实现金融稳定与宏观经济稳定，货币政策当局应该采用怎样的审慎性政策工具呢？因而另一个可能的研究方向是基于本文的模型讨论存在信贷市场摩擦背景下的宏观审慎性政策选择，这一方面的研究文献可以参考陈利锋[24]等。(3)本文的样本考察期中，国际金融危机可能造成宏观经济的结构性突变，因而一个可能的拓展是在本文的模型中考察结构性突变带来的经济效应及其政策含义。(4)本文的研究结论表明了信贷市场在我国经济周期波动过程中的重要作用，那么基于监管的角度，政府应该建立怎样的金融监管体系呢？关于这一方面的研究可以参考陈利锋[24]以及张承惠[25]等。

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(责任编辑 魏艳君)

Should Monetary Policy React to the Credit Market?

CHEN Li-feng

(Department of Economics,Party School of Guangdong Provincial Committee of CPC， Guangzhou 510053, China)

This paper introduces the credit market into the NK-DSGE framework by searching and matching credit market, and investigate whether monetary policy should react to the credit market by using Bayesian impulse functions, sensitivity analysis and welfare analysis. The Bayesian impulse functions of monetary policy shocks show thatmonetary policy shocks have significant effect on credit market. The results of sensitivity analysis shows that the less sensitivity of monetary policy to the credit market, the greater fluctuationof the economic variables. Further, welfare analysis argues thatcompared to the baseline monetary policy regime, the welfare loss caused by the monetary policy react to the credit market is much less, even if monetary policy is less sensitive to the credit market. Therefore, based on the perspective of social welfare, monetary policy should react to the credit market.

credit market; monetary policy; new Keynesian; dynamic stochastic general equilibrium

2016-02-29;

2016-10-12 基金项目：广东省哲学社会科学十二五规划项目“劳动力市场结构性改革与中国经济波动研究——基于动态新凯恩斯主义的视角”(GD14XYJ02)

陈利锋(1982—)，男，湖北黄冈人，副教授，博士，研究方向：货币与金融经济学、劳动经济学。

陈利锋.货币政策应该对信贷市场做出反应吗？[J].重庆理工大学学报(社会科学)，2016(11):50-59.

format：CHEN Li-feng.Should Monetary Policy React to the Credit Market?[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2016(11):50-59.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2016.11.006

F823.4；F822.2

A

1674-8425(2016)11-0050-10