高管薪酬、在职消费与公司经营绩效的关系研究

陈盈伽

(福建师范大学 经济学院，福建 福州 350117)

0 引 言

所有权与经营权分离是现代股份制企业的基本特征。但管理者为了谋求自身利益的最大化，可能会做出损害所有者利益的行为。随着我国上市公司信息披露制度的不断完善，高管薪酬、在职消费与公司绩效之间的相互关系已经引起不少学者的关注，对这一问题的研究也成为公司治理的热点。但由于在职消费本身有其两面性[1]39-41+65，即一方面出于公司正常运营的需要以及作为契约不完全的产物，在职消费有其存在的合理性[2]92-101，[3]139-148，另一方面，高管在职消费作为企业代理问题所带来的不良后果，不可避免地在满足管理者利益诉求的同时会侵害股东权益[4]211-242。目前，国内外很多企业的高管在职消费水平已经远远超过合理消费范围，其中腐败问题更为严重，可以说，高昂的在职消费已经严重阻碍了公司经营绩效的提高。为此，本文选取我国中央企业(以下简称央企)2014—2016年的财务数据作为样本，构建了央企高管薪酬、在职消费与公司经营绩效的计量模型，以验证央企高管薪酬的合理安排能否有效地抑制高管在职消费行为，从而提高我国央企的经营绩效。

1 相关文献回顾

西方国家早在20世纪中叶已经开始了对高管薪酬与公司绩效、在职消费与公司绩效关系的研究。Jensen M和Murphy J利用《福布斯》公布的高管薪酬数据对1974一1986年高管薪酬水平与公司绩效的关系进行了研究，结果发现，高管的薪酬水平与公司经营业绩的相关性较弱[5]225-264。但Lewellen W和Huntsman B指出，高管薪酬对公司经营业绩的影响并不会弱于会计利润或销售收入对公司绩效产生的影响[6]710-720。与此同时，Murphy K J认为高管薪酬与公司绩效存在相关性[7]11-42，Hayes R M和Schaefer S的研究也表明，高管薪酬水平的提升将推动公司经营绩效的改善[8]273-329。孔德帅指出，在我国房地产上市公司中，高管薪酬与公司绩效正相关，但是由于存在国企改制而遗留的一系列问题，使国有地产公司高管薪酬市场化制度未能完全建立，导致高管薪酬的激励作用未得到充分发挥[9]78-81。Jensen M C和Meckling W H指出，在缺少违约成本的约束下，要使管理者始终以股东利益最大化为中心，做出有利于所有者的最优决策是不可能的，在职消费便是其利用职权谋取个人私利的重要手段[10]305-360。同时认为，在职消费会带来负面的经济后果，会降低企业绩效。也有学者认为，在职消费能够推动企业发展，有利于提高公司经营绩效[11]1070-1100。Alchian A A和Demsetz H从信息成本的角度出发，探究在职消费的内生性时发现，职员享有的特权、额外的津贴和福利等在职消费内生于高昂的信息成本，彻底消除高管在职消费行为带来的成本远远高于能获得的利益，因而此做法并不是企业的最优选择，而给予高管一定水平的在职消费，将更加有利于公司绩效的提升[12]777-795。Hirsch指出，在职消费作为一种“地位商品”，能够使管理者建立其在员工心目中的威望和地位，对公司绩效有着积极的推动作用[13]80-83。Rajan R G和Wulf J进一步指出，高管拥有私人飞机这一在职消费显著提高了工作效率，能为公司带来更多的利益[14]1-33。

通过对国内外有关在职消费与公司经营绩效以及高管薪酬对二者关系影响的相关文献梳理发现，国内外学者对高管薪酬、在职消费与公司经营绩效关系的研究并未形成较为一致的看法，加之我国与其他国家的在职消费与公司经营绩效以及高管薪酬对二者关系的影响有较大的差异。本文以我国央企上市公司为例，利用实证分析法对高管在职消费与公司经营绩效间的关系进行研究，并将高管薪酬水平纳入其中，探讨其对在职消费与公司经营绩效产生的影响。

2 研究假设

2.1 在职消费与公司经营绩效的关系

所有权和经营权的分离，为实际控制企业经营的高管在追求自身利益最大化方面提供了可能。罗宏和黄文华通过实证研究发现，作为代理成本组成部分的在职消费，会对企业的经营业绩造成负面影响[3]139-148。卢锐、魏明海等从管理层权力角度出发，研究了在职消费与产权效率的关系，并利用2001—2004年我国上市公司的相关数据对管理层权利、在职消费及公司绩效的关系进行了实证检验，结果显示：薪酬激励对公司绩效的激励作用受到管理层权力的影响，管理层权力越大，其所发生的在职消费水平就可能越高，而公司绩效并不能因此而提高，说明在职消费与公司绩效负相关[15]85-92+112。因此，本文提出假设H1。

假设H1:央企高管在职消费水平与公司经营绩效负相关。

2.2 高管薪酬、在职消费与公司经营绩效的关系

高管薪酬的增加能够防止由于货币薪酬过低而导致高管人员为了追求替代显性报酬缺失而利用职务之便进行在职消费，从而减少代理成本，提升公司经营绩效。因此，通过增加高管人员的货币薪酬可以减少高管为了追求自身利益而做出损害企业利益的行为，并能有效地控制高管的在职消费水平。Fama认为，一旦(事后的)薪酬调整幅度未达到足以弥补高管人员的在职消费水平时，高管的在职消费将构成企业的代理成本。显然，我国国有企业(特别是央企)中，高管人员的在职消费是一项代理成本，其数额的增加会给公司经营绩效带来不利影响[16]288-307。德姆塞茨将所有者和管理者之间通过公开谈判确定的在职消费视为“一种有效率的报酬形式”。他发现在有效率的薪酬结构中，管理者年薪和在职消费之间存在替代关系。管理者的效用水平是给定的，若所有者支付的协议性在职消费的费用小于管理者要求的工资水平增加的额度，则所有者可以通过支付这种协议性在职消费来替代给管理者支付更高的货币工资，进而降低企业的成本，提高公司经营绩效。Kaplan通过对美国和日本公司的研究发现，美、日两国的公司高管薪酬水平和公司业绩呈正相关关系，因而通过适度地提高公司高管薪酬，可以在一定程度上降低在职消费水平，并且能够对公司业绩起到一定的提升作用[8]510-546。由此本文提出假设H2。

假设H2:央企高管薪酬激励能有效抑制在职消费给公司经营绩效带来的负面影响。

3 模型构建与控制变量的选取

3.1 计量模型的构建

3.1.1 在职消费与公司经营绩效模型

为了对假设H1进行验证，即验证央企高管在职消费是否与公司经营绩效负相关，本文构建模型(1)：

EPS=α0+α1PERK+α2SIZE+α3LEV+α4MSH+α5TOP1+α6YEAR+ε

(1)

模型(1)中，首先选取每股收益(EPS)作为衡量公司经营绩效的指标。由于目前尚无统一的在职消费衡量标准，因此，本文采用管理费用和营业收入的比重(PERK)作为度量我国央企高管在职消费水平指标。其中，α0为常数项截距，α1为解释变量的系数。根据假设H1，α1应显著为负，α2～α6为控制变量的系数，ε为随机扰动项。

3.1.2 高管薪酬、在职消费与公司经营绩效作用机制模型

为了验证高管薪酬、在职消费与公司经营绩效的作用机制，本文在模型(1)的基础上加入在职消费与高管薪酬的交互项来检验高管薪酬对于在职消费与公司经营绩效关系的影响。由此本文构建模型(2)：

EPS=β0+β1PERK+β2SAL+β3PERK×SAL+β4SIZE+β5LEV+β6MSH+β7TOP1+β8YEAR+μ

(2)

模型(2)中，本文采用前三位高管薪酬之和的自然对数(SAL)衡量高管薪酬水平。其中，β0为常数项截距，β1和β2分别为解释变量在职消费和高管薪酬的系数，β3为二者交互项的系数。根据假设H2，β3应显著为正，β4～β8为控制变量系数，μ为随机扰动项。

3.2 控制变量的选取及说明

出于对所处经济环境复杂性的考虑，本文引入与被解释变量相关的变量作为控制变量，以期使本文的研究结论更具有说服力。引入的控制变量共有5个：

(1)公司规模(SIZE)。选取总资产的自然对数作为衡量公司规模大小的指标。公司总资产数额的大小在一定程度上能够体现公司的规模大小。通常公司规模越大，公司的资产越雄厚，公司抗风险的能力相应也较强，相应的竞争力也越强，进而有利于公司经营业绩的提升。因此，本文假设公司规模与公司经营绩效呈正相关关系。

(2)财务杠杆(LEV)。本文选取资产负债率作为衡量财务杠杆指标，柳松通过实证研究发现，往年财务杠杆和当年财务杠杆对公司当年经营业绩的影响存在显著差异，往年财务杠杆对公司当年经营业绩有积极作用，而当年财务杠杆与当年经营业绩呈负相关关系[17]139-142。由于本文以当年资产负债率作为衡量财务杠杆的指标，因此，假设财务杠杆与公司经营绩效存在负相关关系。

(3)管理层持股比例(MSH)。管理层持股作为激励高级管理人员的手段之一，是所有权与经营权分离的产物。其目的是降低代理成本，促使管理层与股东利益趋于一致，从而对高管逆向选择及道德风险等不利于股东利益的行为加以约束。刘国亮、王加胜指出，管理层持股比例与公司经营绩效正相关[18]40-45。因此本文假设管理层持股比例与公司经营绩效存在正相关关系。

(4)第一大股东持股比例(TOP1)。本文选取第一大股东持股比例作为衡量公司股权集中度水平的指标。企业第一大股东持股比例越高，其对高层管理人员的行为进行监督和管制的动机也越大，从而在一定程度上能够推动公司经营绩效的提升。因此，本文假设第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正相关关系。

(5)年度虚拟变量(YEAR)。本文引入年度虚拟变量控制年度的影响，以2014年虚拟变量为参照系，在模型中设置year2015、year2016两个虚拟变量，若央企所在年度为2015年，则该年度取值1，否则取值0。若央企所在年度为2016年，则该年度取值1，否则取值0。详见表1所示。

4 实证检验与结果分析

4.1 样本选择与数据来源

本文以2014—2016年我国央企上市公司为初始研究样本。为确保多元线性回归结果的准确性， 本文对初始样本中金融类上市公司(参照中国证监会行业分类)、缺失的数据及存在异常值的样本予以剔除，最终得到232家央企上市公司2014—2016年的相关数据。其中，在职消费、高管薪酬、管理层持股比例主要通过对上市公司年报进行整理和计算得到，其他数据从国泰安数据库(CSMAR)获得。

4.2 描述性统计结果

本文利用Stata、Spss23.0和Excel统计软件对所有在1% 上下的连续变量进行了缩尾(Winsorize)处理，以避免异常值对研究结果的影响。其主要指标的描述性统计结果详见表2所示。

表2 主要指标的描述性统计结果

由表2可以看出，我国央企的每股收益(EPS)在-3.688～3.450之间，均值为0.258，标准差为0.642。表明我国央企间的每股收益差异较大，经营绩效差异更大，说明我国央企的发展并不均衡。另外，高管薪酬(SAL)的最小值为12.160，最大值为17.175，这一数据是对前三名高管薪酬之和取自然对数处理后得到的。实际上，我国中央企业间高管薪酬的差距比表2所反映出来的数值更大，之所以存在如此大的差距，其原因主要是因为不同企业间绩效差异大，或某公司在不同的年份其经营绩效不稳定而造成了管理层薪酬激励制度和政策的不同。另外，公司规模(SIZE)的最大值和最小值之间差距较大，其最小值为19.556，最大值为28.505，标准差达到了1.608。导致这一结果的原因可能是中央企业中存在行业差异。

4.3 多元回归结果

下面本文对模型(1)和模型(2)的相关变量进行Pearson检验，详见表3、表4所示。

由表3可知，高管薪酬(SAL)与公司经营绩效(EPS)间呈显著正相关关系，在职消费(PERK)与公司经营绩效(EPS)间呈显著负相关关系，高管薪酬(SAL)与在职消费(PERK)间呈显著负相关关系，Pearson系数在1%的水平上通过了显著性检验。检验结果表明，中央企业高管薪酬激励具有提升公司经营绩效的作用，因而通过制定合理的薪酬激励措施能够推动央企的发展。但央企高管在职消费在一定程度上降低了公司经营绩效。另外，高管薪酬激励也能够在一定程度上抑制在职消费，起到改善央企在职消费水平的不合理状况，使代理成本降低，从而减轻在职消费给公司经营绩效带来的不利影响。从整体上看，解释变量与控制变量之间的相关系数普遍较小，表明二者之间的相关度不高，从而模型(1)和模型(2)出现多重共现性的可能性较低。

表3 Pearson相关系数

注:*、**、***分别表示在10%、5%、1% 的显著性水平上显著。

表4 对模型(1)和模型(2)进行回归的结果

注:*、**、***分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著。

由表4可以看出：

(1)对模型(1)的回归分析结果显示：在职消费(PERK)的系数为-0.897 2，与预期符号一致，且在1%的显著性水平上通过了显著性检验。证明央企在职消费与公司经营绩效为显著负相关关系，由此假设H1得到验证。具体而言，央企高管的在职消费每增加一个单位，公司经营绩效将相应地降低0.897 2个单位，因此，高管在职消费会对公司经营绩效产生不利影响。另外，公司规模(SIZE)的回归系数为0.105 3，且为正，并在1%的显著性水平下显著，表明公司规模与公司经营绩效呈正相关关系，因而公司规模的扩大有利于公司绩效的提升。财务杠杆(LEV)回归系数为-0.670 1，且为负，与预期一致，并在1%水平上通过了显著性检验，表明当年运用财务杠杆降低了公司经营绩效。管理层持股比例(MSH)回归系数为5.205 9，且在1%的显著性水平上通过了显著性检验，证明管理层持股与公司经营绩效存在正相关关系，因此，公司可以通过提高管理层持股比例，降低代理成本，提高公司绩效。第一大股东持股比例(TOP1)未通过显著性检验。模型(1)调整后的可决系数为0.109 0，说明回归模型的拟合度较好，模型通过了F检验。

(2)对模型(2)的回归分析结果显示：高管薪酬(SAL)的系数为0.397 3，与预期符号一致，且在1%的显著性水平上通过了显著性检验，证明高管薪酬与公司经营绩效确为显著的正相关关系。高管薪酬与在职消费交互项的系数为0.010 7，符号为正，且在10%的显著性水平通过了显著性检验，表明央企高管薪酬激励能有效抑制在职消费给公司经营绩效带来的负面影响，由此假设H2得到验证。另外，财务杠杆(LEV)在加入高管薪酬以及高管薪酬与在职消费的交互项后，回归系数和显著性水平并无明显变化，但公司规模(SIZE)、管理层持股比例(MSH)的回归系数和显著性水平发生了明显变化，未能通过显著性检验。但模型(2)调整后的可决系数为0.242 9，说明回归模型的拟合度较好，模型通过了F检验。

4.4 稳健性检验

为使研究结论更具说服力，本文对公司经营绩效和在职消费进行了稳健性检验。

(1)对公司经营绩效的检验。本文选取每股收益(EPS)作为衡量公司经营绩效的指标，除(EPS)指标外，选取总资产收益率(ROA)作为衡量指标。同时选取(ROA)作为公司绩效的替代性指标进行实证检验。其验证结果与前述结论基本一致，说明本文的研究结论是稳健的。

(2)关于在职消费指标。本文选取管理费用与营业收入之比作为衡量在职消费水平的指标，目前，虽然国内外学者对于在职消费指标的选取并没有形成一致的结论，但为了增强结论的说服力，特选取销售管理费用率(NPC)，即(销售费用+管理费用)/主营业务收入作为衡量在职消费水平指标，最终验证结果仍与前述结论基本一致，表明本文的研究结论具有稳健性。

5 研究结论及对策建议

5.1 研究结论

本文基于我国2014—2016年232家央企上市公司高管薪酬、在职消费和公司经营业绩数据进行实证研究，结果表明：我国央企在职消费水平与公司经营绩效呈显著负相关关系。同时，在职消费有其两面性，一方面在职消费是公司正常运营必不可少的支出和契约不完全的产物，有其存在的合理性，但另一方面，超过合理水平的在职消费必然会导致公司经营绩效的降低，给包括国有股东在内的利益相关者的权益造成损害。说明对央企高管不合理的在职消费水平加以控制，能够在一定程度上提高中央企业的经营绩效。同时，说明提高高管薪酬，并使其透明化也是控制在职消费水平的手段之一，即对央企高管进行薪酬激励能有效抑制在职消费给公司经营绩效带来的负面影响。随着央企薪酬激励措施的实施，可以将隐性薪酬(在职消费)外化为可受公司内部管理和外部监管的显性薪酬(货币薪酬)，以减少高管的逆向选择和道德风险，同时降低因所有权和经营权分离而导致的代理成本的增加，提高我国中央企业的经营绩效。

5.2 对策建议

(1)建立健全相关的法规政策体系，合理制定央企高管薪酬激励水平。实证发现，高管薪酬激励在一定程度上能够抑制在职消费，进而减轻在职消费给公司经营绩效带来的负面影响。虽然高管薪酬激励能够促使高管提高公司经营业绩，但同时所产生的极不合理的“天价薪酬”，也使社会舆论一片哗然。因此，央企高管薪酬水平如何制定已成为目前各界关注的焦点。2008年全球金融危机后，我国政府及有关监管机构虽然出台了一系列“限薪令”，但“限薪令”的实施却在一定程度上抵消了企业的激励合约，使得高管薪酬激励和提高企业经营绩效的作用难以发挥。因为片面强调对高管薪酬进行限定，会导致在薪酬管制的背景下，滋生出巨额在职消费及贪污腐败现象，从而以表面上的社会公平掩饰经济上的不公平。由此易见，央企高管薪酬机制既不能完全市场化，也要避免出现政府过度干预而严重违背市场规律的问题，因此，探索资源的市场配置与政府干预如何结合将成为我国政府及相关领域的研究者今后的一项重要任务。

(2)促使高管个人利益与公司整体利益一致，适当鼓励和增加管理层持股比例。本文在实证分析中，将管理层持股比例作为控制变量，进而对管理层持股比例与公司经营绩效进行验证，表明管理层持股比例与公司经营绩效正相关，因此，通过鼓励管理层持股，能够有效提高公司经营绩效。同时，管理层持所在国有企业股份，也能使高管的个人利益与股东利益趋于一致，由此，高管在追求个人经济利益的同时，也会致力于推动公司经营状况的改善。另外，个人绩效与企业绩效的挂钩也能够在很大程度上提升个人的工作热情，提高工作效率，这也会削弱高管在职消费的动机。

(3)充分发挥媒体舆论监督的作用。格力集团的“酒宴门”和“银广夏”事件的曝光，使企业的不规范行为完全处于媒体和社会舆论的监督下。当前，已有诸多学者通过实证验证了媒体能够在一定程度上对高管薪酬乱象进行监督，能够有效监督高管不合理的在职消费行为[19]116-126，发挥重要的企业监督和治理功能[20]57-63+95。因此，通过发挥社会、媒体等的舆论监督作用，让权力在阳光下运行，对国有企业高管的在职消费行为进行舆论引导、监督约束，则可能降低高管的在职消费支出，从而提高我国央企的经营绩效。