国际油价不确定性对我国石油企业投资的影响研究

杨惠贤 袁 月

(西安石油大学 油气资源经济管理研究中心，陕西 西安 710065)

0 引 言

企业投资决策常会受到外部不确定性因素的影响。原油作为石油企业重要的产成品及原材料，其价格波动是影响石油企业投资决策的重要因素。2014年下半年开始，国际原油价格大幅下跌，半年时间里，WTI油价从105.79美元/桶下跌至59.29美元/桶，Brent油价从111.8美元/桶下跌至62.43美元/桶，至2016年2月底，WTI油价与Brent油价降至2014年来的最低水平，其中，WTI和Brent月平均油价分别降至30.32美元/桶和26.01美元/桶，之后于2016年3月起虽出现反弹，但国际油价仍不断波动，截至2018年2月底，国际油价整体上呈现回升趋势，其中WTI油价回升至62.23美元/桶，Brent油价回升至65.32美元/桶。为使我国石油企业更好地应对国际油价不确定性问题，有必要进一步研究国际油价不确定性对我国石油企业投资的影响。

1 相关文献综述

国外有关研究主要体现在国际油价不确定性对企业投资的影响和能源价格不确定性对能源企业投资的影响方面。如Elder J和Serletis A通过研究发现：油价不确定性会通过加大原油或其相关产品的投入成本的不确定性引起企业资本收益的不确定性[1]1137-1159。Henriques I和Sadorsky P以美国企业为样本进行研究时发现，油价不确定性与企业投资之间呈现出一种以战略性增长期权与等待投资期权的价值比较为决定性因素的U型关系[2]79-87。Lee K和Kang W等研究表明，石油价格冲击会对美国企业的投资造成负面影响，且该影响在面临较大不确定性的企业中表现的更为明显[3]416-436。Yoon K H和Ratti R A指出，能源价格的不确定性将影响能源企业的投资，而低碳经济时期的能源价格会促进能源企业扩大投资支出[4]67-78。

国内有关研究主要体现在国际油价不确定性对所有企业投资、不同所有权性质企业和不同行业投资的影响方面。如俞剑、郑文平等指出，油价的不确定性将会在短期内抑制我国固定资产投资，民营企业与外资企业投资都会受到油价不确定性的负向影响，且油价不确定性使外资企业表现出了明显的超调反应[5]32-47。韩国高研究发现，能源价格不确定性会通过降低企业资本存量调整速度及减弱销售收入增长率对企业投资的促进作用来抑制制造企业的投资，且对较低能耗行业来说，高能耗行业的销售收入增长率对企业投资的促进作用被削弱的更明显[6]1424-1433。王勇、郑海东的研究显示，国际油价不确定性会显著抑制我国实体类企业的投资，并且我国成品油定价机制改革使得国际油价不确定性对企业投资的抑制作用更加明显[7]21-31。

综上所述，现阶段国内外学者就国际油价不确定性对企业投资的研究中，较少涉及国际油价不确定性对石油企业投资的影响研究。本文通过建立多元回归模型对国际油价不确定性对我国石油企业投资的影响进行研究，且考虑到企业特征不同的石油企业投资对国际油价不确定性的反应可能不同，因而本文将对国有石油企业、非国有石油企业以及规模较大和中小规模石油企业的投资对国际油价不确定性的反应进行分组讨论。

2 研究假设

Episoopos A的研究显示：不确定性与企业投资存在反向变动关系，即不确定性会显著地抑制企业投资[8]41-52。Bloom N和Bond S等的研究表明：在短期内不确定性对投资的影响不显著，但在长期条件下不确定性对企业投资有显著的负向影响[9]391-415。靳光辉、刘志远等指出，政策不确定性对企业投资有显著的抑制作用[10]3-16。郑志丹以我国A股上市企业为样本进行的研究显示：从期中来看，企业投资和市场不确定性、公司特有不确定性存在显著的负向反应[11]29-34。基于此，本文提出假设H1:

H1：国际油价不确定性会抑制我国石油企业的投资

王曦指出，企业投资决策是企业为获取未来的经济补偿,在给定信息和资源约束的条件下对投资目标和成本进行综合权衡的过程[12]129-146。吴永钢、范若滢认为，我国企业普遍存在融资约束问题，且与国有企业相比非国有企业面临着更大程度的融资约束[13]71-84。陈斌开、于也雯指出，国有企业承担着稳定社会就业，提升当地GDP、创造当地财政收入的政策性负担[14]88-98+2。王鲁平、邹江的研究显示：政府在诸多方面都表现出对国有企业的扶持和偏爱，当市场需求下降时或企业投资失败时政府常会实施救助，而银行等金融机构预期到政府的隐性担保会放宽对国有企业的信贷条件，因此国有企业面对的预算硬约束被软化[15]13-22。辛清泉、林斌的研究表明：企业获得的隐性保险程度与其国有产权比例正相关。民营企业没有预算软约束且其较国有企业而言，存在相对严重的信息不对称，其所受的融资约束较国有企业而言更加严重，同时其自身投资行为也相对更加理性[16]73-83。Jovanovic B指出，对于中小规模企业而言，大规模企业的信息不对称性相对较小，且其抗风险能力较强。大规模企业具有大量的可抵押资产,且声誉较好,这些都是中小企业所不具备的。因此，它们较中小企业而言能获得更多的外部资金[17]649-670。Xu L的研究结果显示：大规模企业的产品往往关系着国计民生，具有特殊的战略地位，对政府很重要。政府对其财务困境的帮助等将会使其与中小型企业相比拥有较低的融资成本[18]537-560。

Vogt S指出，融资约束的存在会造成企业投资不足[19]3-20，张朝洋的研究显示：不确定性的增加会加剧民营企业融资约束的作用较国有企业而言更大[20]23-28。曾爱民、魏志华的研究显示：受到融资约束的企业需要增加现金流的储备以加强企业财务柔性，这将抑制企业投资[21]48-58。刘康兵、申朴等的研究认为，企业面对的不确定性越大，其投资支出受融资约束程度越深[22]86-97。另外，王勇、郑海东发现，国际油价不确定性对企业投资的负向作用有一部分是通过影响企业新增银行信贷资源实现的[7]21-31。韩国高的研究显示，油价冲击对企业投资的抑制作用会随着企业规模的扩大而逐渐减小[23]50-59。综上所述，本文尝试提出假设H2，包括H2a和H2b。

H2a：国际油价不确定性对我国非国有石油企业的投资有显著的抑制作用，而对我国国有石油企业的投资抑制作用不显著。

H2b：国际油价不确定性对我国小规模石油企业的投资有显著的抑制作用，而对我国大规模石油企业的投资抑制作用不显著。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据说明

本文选取2013年第一季度至2016年第四季度在我国A股市场上市的49家石油企业为样本，并以企业特性为依据，将石油企业分为国有企业、非国有企业及大规模企业、中小规模企业。其样本企业分布情况如表1所示。

表1 样本企业分布情况

本文所讲的国有企业指大股东或实际控制人属于各级国资委、国家、政府部门、机关、国有企业以及事业单位的石油企业。非国有企业指大股东或实际控制人非以上所列单位的石油企业。大规模企业的划分依据总资产大于或等于去掉所有样本企业总资产的最大值和最小值后的各石油企业总资产的平均值的石油企业，中小规模企业指总资产小于去掉所有样本企业总资产的最大值和最小值后的各石油企业总资产的平均值的石油企业。

本文的企业财务数据均来自WIND数据库，国际油价用WTI(美国西德克萨斯轻质原油)价格表示。为保证数据的精确性和代表性，本文跟据以下原则进行了剔除：(1)剔除ST及ST*的企业；(2)剔除2013年以前未上市的企业；(3)剔除数据缺失的企业；(4)剔除停牌的企业。最终共获得了16期784个样本数据。

3.2 变量定义及模型构建

3.2.1 变量选择及定义

对于作为因变量的企业投资，本文借鉴多位学者的变量设计[24]185-188、[25]90-105，并选取了企业现金流量表中的“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”作为企业投资支出的替代变量。对于作为自变量的国际油价不确定性，本文借鉴韩国高[6]1424-1433的研究设计，选取季度油价标准差来代表国际油价不确定性。此外，考虑到企业的营业收入、现金流以及现金持有状况和企业投资机会等因素可能会对企业投资产生影响，在借鉴企业投资相关研究[7]21-31、[26]1-9的基础上，尝试选择主营业务收入增长率、公司规模、资产负债率、托宾Q、现金流、现金持有增量、公司上市年限以及企业性质作为控制变量。具体的变量定义及符号详见表2所示。

3.2.2 模型构建

考虑到国际油价波动对企业投资的影响存在滞后性，因此，本文在对其它变量使用第t期数据时，借鉴王勇、郑海东[7]21-31的研究设计，对国际油价不确定性这一变量选取了滞后三期(OILt-a)的数据进行研究，并建立多元回归模型(1)来考察国际油价不确定性对石油企业投资的影响：

IKit=β1OILt-a+β2GYit+β3SIZEYit+β4LEVYit+β5QYit+β6CFYit+β7CHYit+β8AGeit+β9STATE+μYit

模型(1)

模型(1)中，μit为随机扰动项。系数β1捕捉了国际油价不确定性对我国石油企业投资的影响，当β1>0时，代表国际油价不确定性对我国石油企业投资有正向的推动作用；当β2<0时，代表国际油价不确定性对我国石油企业投资具有反向的抑制作用。

4 实证检验与结果分析

4.1 描述性统计

本文按照前述样本的分组对模型中的变量进行统计分析。详见表3所示。

表2 变量定义及符号

表3 主要变量描述性统计

由表3可知，大规模石油企业及非国有石油企业的平均企业投资支出分别为0.049和0.042,均高于全样本组石油企业的平均投资支出水平的0.037。且这两组石油企业的投资支出均具有较高的标准差，即大规模石油企业和非国有石油企业中的不同企业间的新增投资存在较大差别。而中小规模石油企业及国有石油企业的平均新增投资与全样本组的平均新增投资较为相似，且其标准差均相对较小，即这两组石油企业中的投资支出水平分布较为稳定。另外还可以看出，虽然我国石油企业的平均主营业务收入的变动方向均为正，但其增长幅度非常小，其中最为明显的大规模石油企业的主营业务收入的平均增长率仅为0.018，这在一定程度上反映了近年来我国石油企业的经营效果并不理想。

4.2 相关性分析

为考察模型(1)的变量是否存在多重性问题，本文对其主要变量进行了Pearson相关系数检验及VIF检验。具体结果详见表4所示。

从表4可以看出，本文所建立的模型其各变量间的相关系数均小于0.6，且各变量的方差膨胀因子VIF均远小于10，因此可以判断变量间不存在多重共线性。另外，表4相关系数矩阵显示，国际油价不确定性与我国石油企业投资支出的相关系数为-0.115，即其存在负相关关系，且该负向相关关系在10%的水平下显著。这一结果初步验证了假设H1，说明国际油价不确定性的升高会降低我国石油企业的投资支出。

4.3 回归结果分析

为减轻或消除模型(1)中可能遗漏的不随时间变化的公司及行业层面的相关因素，本文采用固定效应模型(1)进行回归，从而得到模型(1)的回归结果。详见表5所示。

表4 Pearson相关系数

表5 模型(1)的回归结果

从表5可以看出，第一，全样本组，即对全部石油企业的回归结果显示：国际油价不确定性的系数为-0.000 786，也就是说，国际油价不确定性对我国石油企业的投资具有抑制作用，且抑制作用在1%的水平下显著。此结论不仅证明了假设H1是正确的，并且进一步证明了假设H1中的抑制作用是显著的。第二，回归结果还显示：国有企业组中国际油价不确定性的相关系数为-0.000 430，非国有企业组中国际油价不确定性的相关系数为-0.001 01，国际油价不确定性与非国有企业组的石油企业的投资相关性更大，说明国际油价不确定性对于国有石油企业及非国有石油企业的投资均具有抑制作用，且非国有企业组中该抑制作用在5%的水平下显著，由此假设 H2得到验证。第三，大规模企业组中，国际油价不确定性的相关系数为-0.000 882，中小规模企业组中国际油价不确定性的相关系数为-0.000 715，国际油价不确定性对大规模石油企业及中小规模石油企业的投资均有负向的抑制作用，且该抑制作用在中小规模石油企业中表现显著，其显著水平为5%，由此假设H3得到验证。

5 研究结论与具体建议

5.1 研究结论

本文以2013—2016年我国A股上市的石油企业为样本，通过建立多元回归模型考察了国际油价不确定性对我国石油企业投资的影响，由此得出以下结论：

(1)国际油价不确定性对我国石油企业的投资具有显著的负向抑制作用，当国际油价不确定性上升时，我国石油企业将会减少投资支出，并且这种反向影响非常显著。

(2)国际油价不确定性对我国石油企业的投资具有不对称性的影响，其对不同规模石油企业的投资的影响不同。同时，大规模石油企业及中小规模石油企业对国际油价不确定性的相关性系数也不相同，且大规模石油企业的投资对于国际油价不确定性虽表现为负向反应，但该反应并不显著，而中小规模石油企业的投资对国际油价不确定性有显著的负向反应。

(3)国际油价不确定性对不同经济类型的石油企业投资的影响具有不对称性。国有石油企业对国际油价不确定性的相关系数小于非国有石油企业的国际油价不确定性的相关系数，并且国有石油企业的投资对国际油价不确定性的负向反应不显著，而非国有石油企业的投资对国际油价不确定性的负向反应在5%的水平下显著。

5.2 具体建议

基于以上结论，本文提出以下建议：

(1)我国石油企业应密切关注国际原油市场的变化。我国石油企业只有时刻关注国际原油市场的变化情况，才能增强对国际油价变动情况的预测与判断能力，从而提高我国石油企业调整企业经营与投资活动的有效性，更好地应对国际油价变动对我国带来的风险，从而降低石油企业所面临的负面影响。

(2) 充分释放骨干油气企业的活力，提高企业的生产经营效率。为进一步提高我国石油企业对油价风险与市场风险的防范能力，我国石油企业应积极配合我国深化石油天然气体制改革的相关工作，尤其是国有石油企业应同时加快国有企业改革的步伐，充分释放骨干油气企业的活力，提高我国石油企业的生产经营效率。

(3) 我国石油企业应适度利用金融市场工具。利用金融市场工具对冲国际油价风险，在一定程度上能够缓解国际油价风险对我国石油企业的负面影响，增强我国石油企业应对国际油价风险冲击的能力。但考虑到错误估计原油价格时使用金融市场工具会加大企业的风险和损失，因而建议我国石油企业适度利用金融市场工具。

[参 考 文 献]

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