证券私募发行的法律责任及其制度构建

黄斌慧

(南京大学 法学院，南京 210093)

从证券发行的历史看，私募早于公募，私募的成熟发展对公募的产生与发展有着重要的作用。私募与公募就像间接融资与直接融资的手段一样，二者互为补充。证券私募发行相较公募能够节约交易费用、增强获取信息的效率，同时还具有效率、公平和秩序的法律价值，其在美国、英国、日本的资本市场均十分常见。从美国1933年《证券法》的立法历史及经典的SEC v Ralston Purina Co.案的判决出发，我国学者一般都认可私募发行是指向具有特定资格的特定对象的非公开方式的发行。我国在规范性文件中首次明确允许私募发行的是2004年6月发布的《商业银行次级债券发行管理办法》，2004年修订的《证券公司债券管理暂行办法》把向特定合格投资者的募集方式称为定向募集。“《证券法》、《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》对非公开发行作了规范，其通常被称为私募。”[1]从这个角度而言，我国的非公开发行和私募发行实质上具有相同的内涵，只是相关的制度尚未建立。随着个人富裕群体和机构投资者的大规模出现，加上私募发行自身的优势，建立私募发行制度尤其是完善法律责任势在必行。

一、完善证券私募发行中的法律责任的必要性

第一，从法律责任本身而言，《布莱克法律词典》将其解释为：因某种行为而产生的受惩罚的义务及对引起的损害予以赔偿或以其他诉讼法予以补偿的义务。从法理学的角度，法律责任是由特定法律事实所引起的对损害予以补偿、强制履行或接受惩罚的特殊义务。“法律责任专指违法者对自己实施的违法行为必须承担的某种带有强制性的责任。在社会主义社会，法律责任首先服务于惩戒违法者，保护社会主义法律秩序的目的。”[2]从民法上看，民事责任是指民事主体违反民事义务应承担的民事法律后果。法理学和部门法规定的法律责任是有权必有责的必然要求。证券私募发行的核心在于豁免注册，发行人享有包括自主决定私募发行的证券种类和数额、要求投资人提供证明自己作为合法私募对象身份的文件材料等的权利。而投资者往往不能借助国家严密的监管措施和法律对发行人设定更多强制义务来维护其权利，这显然有违权利义务责任相统一的理念。

第二，从私募证券法律责任所发挥的作用来看，将民事、刑事和行政责任三者进行有效合理的分配，能够惩戒违法私募发行人，同时也震慑有意采取违法行为但尚未着手实施的发行人。没有有效的法律责任机制，投资者在合法权益受到侵害的情况下无法获得法律救济，不仅违背了《证券法》保护投资者的宗旨，也挫伤了投资者投资私募证券的积极性，使得投资者丧失对私募证券市场的信赖，从长远来看显然不利于我国证券市场健康发展。正如庞德所言“法律用惩罚、预防、特定救济和代替救济来保障各种利益”，将证券私募发行中法律责任的完善工作纳入议程才能保障公平的利益，最终引导私募发行走向良性发展的轨道。因此，没有法律责任的私募证券法律规制在实践中只会沦为一纸空文。构建科学、严谨的法律责任体系，不仅是证券市场法律规制的重要内容，更是证券投资者权益最有力的保障。

二、我国现有立法对证券私募发行中的法律责任规定

私募发行固有方便企业筹资的优点，但仍应有适当的配套，以防流弊发生。台湾证券交易法基于此认识，对证券私募发行规定了较为严格的法律责任：“未经股东会决议或对于未符合规定的投资人为私募者、违反禁止再出售者规定刑事责任；未于股东会召集事由中说明私募相关事项等规定罚款责任；私募证券如有虚伪、诈欺等情事者，应依第20条、第20条之1及第171条负民事和刑事责任。”[3]大陆地区证券非公开发行的现象和法律规范很早就有，1991年深圳市人民政府颁布的《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》中，明确了证券的“公开发行”和“私募发行”方式。基于解释论的研究路径，有必要厘清我国立法对证券私募发行中法律责任的主要规定。

按照我国证券的三种形式和时间顺序梳理，以股票为例，2002年12月26日发布的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件的若干规定》(以下简称若干规定)只适用于发行人公开向社会募集股份的发行市场，但对于私募证券的发行及转让、发行所引发的虚假陈述造成的损失如何进行救济等并未涉及。2005年10月27日新修订的《证券法》首次对非公开发行作了明确规定，但对于非公开发行过程中的法律责任未作详细规定。2005年10月27日新修订的《公司法》第200条和第201条只规定了公司发起人虚假出资和抽逃出资的行政责任。2006年5月6日证监会公布的《上市公司证券发行管理办法》第64条、第65条明确上市公司及其相关人员违反法律、行政法规或本办法规定追究行政和刑事责任。2007年9月17日，证监会根据《上市公司证券发行管理办法》，发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》。其中第3条仅强调：“上市公司相关人员不得利用上市公司非公开发行股票谋取不正当利益，禁止泄露内幕信息和利用内幕信息进行证券交易或者操纵证券交易价格。”银监会于2013年2月20日公布的《私募证券投资基金业务管理暂行办法(征求意见稿)》第34条明确了基金管理人、基金托管人、基金销售机构的损害赔偿责任。

由此可见，我国私募证券目前整体处于“实务先行，法规滞后”的局面。由于私募和私募证券尚未得到细致的立法确定，特别是法规层面上的系统立法，不仅对其定义表述不一，对私募发行中的法律责任更是缺乏专门的规定。另外，由于条文大多是“一行三会”的规定，法律责任多以行政责任为主，这在私募证券的发行双方当事人的关系实际上为私法上的民事法律关系的情况下是否合适还需探讨。

三、证券私募发行中的法律责任：惩戒与救济

学者关于证券法律责任应重视惩戒还是救济的制度讨论颇多。“规制证券市场行为应始终坚持行政责任在法律责任体系中的主导地位。”[4]尽管行政责任是证券法的本法责任，但鉴于目前证券监管部门的非独立性及其多年来和上市公司、证券公司、基金管理公司等机构之间盘根错节的裙带关系，从长期看以民事责任为代表的“救济制度”对促进证券市场健康有序发展比“惩戒制度”更具可行性，效果也会更好。尤其在证券私募发行中，发行人和投资者的关系更靠近《合同法》，且“救济制度”对各方主体有特殊的价值，这就决定了民事责任在私募证券法律责任体系中处于更重要的位置。在证券私募发行过程中选择惩戒还是救济制度，其实《证券法》第232条的民事责任优先条款已经给予了掷地有声的回答。

(一)证券私募发行中救济制度的特殊价值

从投资者的角度而言，民事责任是保护投资者利益最有效的方式。以填补损失为基本功能和同质救济性的特征，决定了民事责任的承担是投资者对证券市场充满信心的最有力保障。民事责任也是对投资者最具有激励作用的责任形式，其补偿性的特征体现了对投资者利益的关切，能够激励投资者运用法律武器遏制不法行为，通过自己的积极作为维护合法权益。从发行人和转售人的角度，民事责任对其行为具有预防和警示的作用。预防作用通过使发行人和转售人承担法律责任，从而预防违约和违法行为的发生。对发行人和转售人民事责任的追究，意味着他们的行为在法律上被确认为是违约或违法行为，须向受害的投资者赔偿损失，巨额损失的赔偿使他们在经济上产生较沉重的负担，同时，必然会因此获得社会的某种否定性评价。如对违法转售人追究责任方面，台湾《证券交易法》第177条第1款规定处1年以下有期徒刑、拘役或科或并科新台币120万元以下罚金。美国的判例表明，如果转售行为不符合SEC于1990年建立的非排他性“安全港”《规则144》，转售人必须承担繁重的举证责任。从社会的角度，民事责任具有增进证券市场管理、增强社会监督、改善社会秩序的效果。作为理性经济人的“合格投资者”，只要有良好的法律和制度保证，其追求个人利益最大化的自由行动会卓有成效地增进社会的公共利益。因此，私募发行市场的监管不应仅限于政府监管，应让投资者参与监管，赋予广大投资者诉权。

(二)证券私募发行中惩戒制度的完善

证券私募发行中的双方当事人关系属于私法上的民事法律关系，但是由于私募证券的发行具有范围小、隐蔽性强等特点，为了保障投资者的利益，国家有必要进行调控。这就恰恰表明私募发行豁免监管的完整内涵应该是：“符合条件的私募发行豁免适用证券法有关监管条款，不符合私募发行条件的则要受证券法的约束，否则将承担法律责任。”[5]世界各国对证券私募发行都规定了较为严格的惩戒制度，美国1933年《证券法》第24节规定了对虚假陈述的刑事责任，故意违反本法任何条款或其规则的行为可处五年以上监禁和1万美元罚款。我国现行立法规定众多的行政责任条款，但在证券私募发行的行政责任方面还存在不足之处，尤其需要强化弄虚作假者的行政责任。现阶段对非公开发行依然采取核准方式，因而发行申请人对文件真实性、准确性和完整性负有直接责任，应增加对发行申请人的责任规定：可以给予警告，退回发行申请文件并处一定的罚款，还应增加对主要股东弄虚作假的行政责任规定。

对我国私募证券而言，刑事责任的主要问题是厘清与非法集资的界限。“非法集资是指单位或个人未依法定的程序经有关部门批准，以发行股票、债券、彩票、投资基金证券和其它债券凭证的方式向社会不特定公众筹集资金并承诺在一定期限内以货币、实物及其它利益等方式向出资人还本付息给予回报的行为。”[6]两者的区别表现为：投资者对象不同，非法集资是向不特定公众发行，而私募发行是向特定对象发行；融资需求存在差异，非法集资既可能有正常的融资需求，也可能是没有融资需求的欺诈；承诺回报方面，非法集资一般是许诺给予一定比例的回报，在证券私募发行中可以承诺分红等回报，而保底条款一般是被禁止的。然而，这些区别和差异在实践中是模糊的，非法集资是直接融资行为，通过扩大证券定义的方式将大部分的非法集资活动纳入《证券法》的调整范围是合理的举措。只有在对证券私募发行作出明确界定的前提下，才能对证券公开发行作出界定。在此基础上才能厘清擅自发行股票、公司和企业债券罪与非法私募发行行为、非法集资的界限。在证券私募发行犯罪的刑事责任适用中，还应当针对犯罪特点对刑事责任作进一步完善。如证券犯罪行为人明显违背证券从业的职业特性，可对其处以禁止从业的资格刑，还可适当运用非刑罚方法，大致包括训诫、责令具结悔过、责令赔礼道歉、责令赔偿损失、单纯宣告有罪等。

四、构建救济理念下证券私募发行中的民事责任

鉴于我国法律法规对救济制度的规定存在大量空白，构建救济理念下的证券私募发行中的民事责任理应为首要任务。证券私募发行中的民事责任主体包括发起人和发行人、代理商、投资者与转售人、发行人之董事、监事等高级管理人员及相关职员与第三方中介机构。在发行层面，由于发行人和认购人之间存在合同关系，可定性为缔约过失责任或违约责任；因私募发行的欺诈导致投资者在二级市场交易损失的，出于保护投资者、维护证券市场规范发展的目的，应定性为侵权责任。

(一)缔约过失责任的认定

在证券私募发行的过程中，从发行人寻找合适投资人、发出要约到投资人投入一定的交易成本审核融资计划书、评议投资回报率、调查市场前景、最终作出决策，需要耗费相当的时间、人力和财力，这期间所付出的交易费用是客观存在并可计算的。因此，如果因为虚假陈述人的行为导致融资协议签订的破产或者无效，行为人便应赔偿投资者因此而遭受的损失。在私募证券转售环节，理论上需要符合持有期限等条件，如果因违反转售条件而致使转售合同无效或被撤销，转售人同样需要承担缔约过失责任。考虑到发行人了解自身的经营、财务状况和转售人了解自身持有期限、证券投资回报等情况的基本事实，为了保护私募证券投资者的利益，应采用过错推定原则，即发行人、转售人不能证明自身无过错，则推定其存在过错。此外，关于转售人违反规则转售非公开发行证券是否导致整个非公开发行无效，从美国《证券法》第12条(a)款的规定来看，购买人可不必从发行人或其他出售者处获得赔偿，除非在购买人和出售者之间有直接的关系。也就是说，非公开发行证券的持有者违反规定转售证券并不导致整个非公开发行的无效，而是由违规转售人承担责任。美国 D 条例下 Rule 508所创设的证券私募发行民事责任安全港规则也表明：如果某一私募证券投资者不完全符合 D条例规定的条件，并不一定导致此次发行整体丧失享受豁免注册的权利，只要发行人同时符合三个条件：一是不符合的条件并非直接为保护该特定投资者而设置；二是相对整体发行而言，不符合的条件并非重大性的；三是发行人需善意地、合理地试图遵守所有私募发行的条件和要求。美国的判例和成文法体现了尽量促使私募合同有效的态度，这些规定值得我国借鉴。

(二)违约责任的认定

从美国对私募基金规制的变迁中可看出，《证券法》所确立的以披露为中心的监管体制主要是为了保护广大的公众投资者不受发行人和证券交易商的欺诈，而之所以存在这种保护的必要性，是因为投资者自己不能解决信息不对称等问题。然而，“私募发行所针对的投资者均是成熟投资者，能够自我保护，无需《证券法》的干预。因而立法者、监管者和法院通过一系列的行动建立了一个区别于证券公开发行市场的、更为高效的私募市场。”[7]可以说，基于意思自治的证券私募发行认购合同，已较大程度地摆脱了政府监管的范畴，而双方通过协商达成的合同就具有法的效力，违反合同一方就必须承担相应的违约责任。从这个意义上来讲，一方面，发行人应遵循投资者适当性制度，选择适当的投资者审慎参与私募发行活动；另一方面，鉴于发行人与投资者、转售人与购买者处于相对平等的地位，可适用合同法的相关规则来处理责任承担问题。因此，就私募证券发行人、转售人的违约责任而言，应采取无过错责任原则，即投资者只要能够证明发行人、转售人未履行或未按约定履行合同义务，二者就需要承担违约责任，投资者无需证明发行人、转售人存在主观过错。如果投资者、购买者自身无正当理由不履行合同义务或履行合同义务不符合约定的，也应承担继续履行、采取补救措施或赔偿损失等违约责任；但可举证说明其行为是由于发行人、转售人不履行或不适当履行信息披露义务而导致的，则可免于承担相应的责任。证券私募发行过程中可能存在如下主体违约情形(表1)：

表1 主体违约情形对照表

(三)侵权责任的认定

虽然私募发行人并不一定都得向私募对象披露所有的信息，但如果私募投资者提出信息披露的要求，发行人应予以满足。因此，在私募发行中也涉及发行人违反信息披露义务，对发行信息进行虚假陈述的问题。禁止虚假陈述行为的目的在于，防止投资者因虚假陈述做出错误的投资决定并遭受损失。因此，必须判断虚假陈述内容是否具有重大性。《证券法》第67条所列举的“重大事件”，主要是针对上市公司公开发行后上市交易中的持续信息披露，对私募证券来说，通常仅在发行、转售环节涉及一次性的信息披露，但在私募证券虚假陈述的认定中，也需要建立“重大性”的标准。但这一标准富有弹性且不可量化，在具体诉讼中，错误表述和隐瞒是否足够重大，完全取决于法官对全部综合因素的分析。同时私募证券虚假陈述中的“重大性”应以“普通的合格投资者”作为标准，这就需要做到“严格限制投资者的人数，确保投资者经济实力的货真价实，强调投资者风险判断能力的重要性，发挥发行人在选择和识别私募投资者上的能动作用，监管机构应明确私募合同中的风险提示条款是发行人的义务而非成为发行人免责甚至得以减轻其他责任的依据。”[8]

美国、日本和英国对发行人以外的信息披露责任主体一般采取过失推定原则，对发行人适用特殊过失推定。《若干规定》也表现出这样的价值判断，在参考公募证券归责的前提下，可对私募证券的归责原则规定如下：对发行人、发行人董事长、总经理适用无过错原则，其余董事、监事、高级管理人员适用过错推定原则；发行人的控股股东、实际控制人及转售人适用无过错原则；根据中介机构不同采取不同的归责原则，对保荐机构、财务机构适用无过错原则，对财务审计、法律等中介机构适用过错推定原则。在侵权后果方面，由于发行人和投资者、转售人和购买者之间存在合同关系，可以使用合同法上的撤销合同、支付违约金等方式。根据《若干规定》第29条，虚假陈述行为人在发行市场承担民事责任的范围为投资者缴股款及其银行同期活期存款利息，这同样适用于私募证券发行中的赔偿问题。若证券尚未发行，因虚假陈述行为人所从事的虚假陈述行为过于严重，以致其根本不具备发行证券的资格，投资者的实际损失是认购股份的资金及该部分资金被占用期间的利息，但不得以丧失二级市场上市交易的预期获利而主张预期利益损失。当发行市场虚假陈述经过整改或更正，发行人证券仍有上市交易的机会或通过置换以其他公司名义上市交易的可能，投资者应决定继续持有还是要求发行人退还认购资金及利息，是选择与其他公司置换以待上市还是要求原发行人退还资金及利息。

五、结语

证券私募发行强调投资者的资格问题，法律确信符合资格的投资者具有自我保护的能力，因而对私募发行豁免注册。为了确保私募发行制度能够实现发行人筹资便利与保护投资者利益的双重目的，各国不仅强调投资者和转售时购买者的适格问题，而且还规定了较为严格的法律责任。在我国，源于市场需求和创新的私募股票、债券和基金早已自发生长，而法律责任的规制却存在明显空白，这容易导致私募发行的无序混乱状态。考虑到国外合理经验和私募发行中法律责任的特点，我们必须合理构建救济理念下的民事责任，包括缔约过失责任、违约责任和侵权责任；同时，进一步完善惩戒理念下的行政和刑事责任。唯有此，私募发行制度才能更好体现其应有的效率、公平和秩序的法律价值。

参考文献：

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