经济政策不确定性与农业企业创新投资

许宝丽， 孔儒婧， 袁林志， 花俊国

(河南农业大学经济与管理学院，河南 郑州 450046)

在全球新一轮科技革命爆发和产业变革快速发展的背景下，中国也正全力推进农业现代化的步伐，为加快构建新常态下的农业科技协同创新动力机制，各级政府对科技进步关注度不断提升，以期将其运用于农业生产，实现农业创新。***总书记强调，实现现代化生产是农业的出路，而推行农业现代化的关键又在于科技进步。尤其是在当今经济下行、外部环境发生深刻变化的复杂形势下，中央政府连续多年发布指导农村改革和农业发展的“一号”文件，始终坚持把全党工作的重心放在解决好“三农”问题上。而想缓解“三农”问题和进一步破解在实现农业现代化进程中的难题，必须紧紧依靠科技进步解决发展动能转换和科技成果创新的供给问题。在当前实施的乡村振兴战略中，各级政府不断加大对农业的资金和政策扶持力度，使中国的农业科技水平显著提高，极大地推动了农业全要素生产率的持续增长。但是，中国农业企业面临的环境不确定性、不稳定性等问题突出存在，深刻影响着企业创新投资决策和发展动能转换，对农业增长预期产生着消极的影响。

经济政策不确定性是指经济主体无法准确预知政府是否、何时以及怎样改变现行的经济政策，表现出经济政策发生变化的可能性[1]。BLOOM等[2]发现税收、法规、利率、工资等诸多因素都存在不确定性，会对企业发展产生一定影响。姜彭等[3]认为中国各级政府的权力实际上集中在党委，因此采用党委书记的变更来衡量不确定性，并发现在企业内部，不确定性和企业现金持有水平显著正相关。既然企业的生存与发展与不确定性密切相关，企业的创新投资项目又与经济政策不确定性存在着何种关系？研究学者给出了不同的结论。在经济政策不确定性对微观企业的影响研究方面，许多学者从投融资行为、股票价格及创新水平方面展开论述。孟庆斌等[4]发现宏观经济政策不确定性对企业研发投入有显著的促进作用，霍远[5]得出了相似结论，认为经济政策不确定性对企业创新有显著促进作用，并且是通过抑制企业金融化这一有效路径实现的。也有学者关注到了经济政策不确定性对企业创新的抑制作用[6]。除此之外，经济政策不确定性不仅会使企业内部发生变化，影响企业的资本结构、企业高管变更，还会影响商业信用供给、信息披露质量。作为有别于一般投资的研发投资，不确定性对其影响也可能不同于其他经济行为。

在美国金融危机爆发以后，面对全球经济波动、经济低迷的局势，中国政府先后实施了“四万亿”“一带一路”“中国制造2025”等一系列重大战略和经济政策，有效缓解了全球经济低迷对中国经济带来的不利影响，但也增加了中国经济政策的不确定性，使农业产业结构调整的随机性和未知性随之提升，农业企业管理者对经济政策的确切预知必然受到影响。首先，经济政策不确定性的升高会使银行贷款成本增加[7]，这很可能导致企业推迟投资决策和减少投资规模。其次，随着世界经济、金融一体化进程的加快和中国农产品市场的开放，农产品价格呈现出较大的波动性[8]，更增加了农业企业收益的不确定性，使中国农业企业面临积极因素和消极因素交织并存的复杂局面。因此，研究经济政策不确定性与农业企业创新投资的关系具有重要的现实意义。

与以往研究相比，本研究的可能边际贡献为：(1)引入实物期权理论，但同时对理论的适用性进行探讨，提出经济政策不确定性对农业企业研发投资具有着“抑制作用”和“推动作用”，摒弃了只从期权不可逆性考虑问题的片面性；(2)以往大多研究关注经济政策不确定性对所有企业的普遍性影响，但鉴于农业企业受到自然环境和经济环境不确定性的交叉影响，本研究将研究对象聚焦于农业企业，具体结合了农业企业的特点，基于企业的异质性对农业企业研发投资进行进一步的研究，在此基础上的理论分析与实证研究结论更具有可取性；(3)在实证研究方面，与以往大多数研究经济政策不确定性文献采用的静态面板数据不同，本研究结合农业企业研发特点，使用动态面板数据，并根据研发投资的特点设置有关变量，使研究结果更符合中国农业企业真实情况。

1 理论分析与研究假设

为了从经济政策不确定性视角探讨农业现代化进程中农业企业创新投资变动机理，本研究将对经济政策不确定性和农业企业创新投资之间的关系做出理论分析和研究假设。同时在企业异质性角度下，农业企业面临的竞争压力，市场环境和社会责任有所不同，这将影响到管理者为企业发展所做的决策存在差异，进而影响企业创新投资行为。因此，本研究还将探讨在企业产权性质不同以及股权集中度不同的情况下，经济政策不确定性对农业企业创新投资的影响。

1.1 经济政策不确定性对农业企业创新投资的影响

许多学者的研究重点是关于经济政策不确定性对企业投资活动的影响，并归纳出2条作用路径分别是实物期权理论渠道和金融摩擦渠道[9]。针对企业投资关系的研究大多是建立在实物期权理论基础之上。根据实物期权理论，企业投资的不可逆性是管理者在经济政策不确定下保持观望态度的主要原因，即随着经济政策不确定性的增加，等待的期权价值也随之增长，管理者普遍会减少投资，经济政策不确定性对投资存在抑制效应。经济政策不确定性会带来未来现金流的不确定性，企业出于预防性储蓄动机，会增加现金持有量减少对创新研发的投入。陈鑫霞等[10]利用中国出口工业企业数据的实证检验发现，目的国越容易产生经济政策不确定性，其出口产品企业的创新行为越会受到抑制。亚琨等[11]基于金融资产配置的视角，发现经济政策不确定性对企业创新投资存在挤出效应。郝威亚等[12]从融资约束角度出发，对产权性质不同的企业来进行深度研究，发现经济政策不确定性能够明显地抑制国有企业的创新研发和融资约束小的企业。从不同的研究视角，有关经济政策不确定性对企业创新投资的影响研究也有2种相反结论。

以往文献在理论层面对经济政策不确定性如何影响企业投资这一研究进行解释时，多是从投资不可逆性出发，并通过实证研究得出两者之间存在负相关关系[13]。近几年，研究学者逐渐放松了市场完全竞争性的假设，因此在研究经济政策不确定性对投资的影响时也需要将企业之间的竞争策略考虑在内。在不完全竞争的情况下，不确定性的存在可能会使企业增加投资，抢占市场先机。从逆向思维出发，KULATLAKA等[14]指出，企业是否获得利润取决于不确定性。假如企业对未来前景都能做出精准判断，投资活动便不会获得规模优势，不能产生高额回报使投资减少。从前瞻思维出发，宏观经济政策环境变化带来的不确定性，会使企业陷入信息不完全的困境，为了更好地识别和引领客户消费需求，企业会增大创新投入力度。创新投资对于企业具有重要的战略意义，能够为企业带来先发优势，从而实现技术领先并提升品牌价值。由此可见，经济政策不确定性对企业创新投入有正向直接影响。

农业具有弱质性特点，创新投资受到经济政策不确定性冲击具有什么特征呢？与其他行业相比，农业企业的创新投资会受到自然因素和经济因素不确定性的双重冲击。一是受气候条件的制约，农产品成熟期集中，品质不稳定，市场匹配度低，从而在一定程度上缩小了农产品之间的差异化程度，创新投资获得的新产品竞争优势具有较大的局限性，获得经济利润能力较低且持续周期较短；二是农业企业的研发投资又往往具有更强的专用性和不可逆性，在不确定性存在的情况下，潜在风险增大，企业投资决策更加谨慎，从而会弱化企业创新投资的热度和强度；三是目前农业上市公司大部分规模仍然较小，多数都处于成长阶段，行业之间和企业产品的竞争力都相对较低。尤其是在具有一定垄断程度、市场竞争较弱的行业中，由于推迟决策导致的被抢占机会的可能性相对较小，农业企业更能够保证期权的有效执行，因而会更倾向于等待不确定性缓解后再进行投资决策。因此，在创新获利能力、创新承担风险、延迟期权并存的情况下，经济政策不确定性更容易增强这种负向影响。

尽管创新活动相比于一般性的投资在研发过程和未来收益等方面存在更多的不确定性，尤其是农业企业又受自然因素不确定影响，对于这一类风险无力抗拒只能被动接受。但是，当企业在经营与发展中通过积累经验，能够提高研发成功概率和成果转化率，那么企业在进行创新活动时就会拥有更多的主动性。农业自身的特点决定了农产品异质性低，行业需要更多新品种来改善产品结构，丰富市场多样化需求，从而引致农业企业创新行为。在应对整个行业的市场不确定性风险时，企业优先考虑如何将研发环节的不确定性转化为自身独有的优势资源将会变得更加重要，因为企业很有可能由于没有及时进行技术更新而失去原有的市场竞争优势。PASTOR等[15]在理论上指出，如果盈利增长率存在不确定性，未来各个时间段不确定的资金流“先复利增长再取期望”的结果更为理想，使用这种计算方法会带来“凸性”效果，最终使得盈利增长的不确定性与企业市场估值具有正向关系。由于研发投资可以促进企业市场估值的提高，在经济政策不确定性下，农业企业更倾向于增加创新投入以获得技术支撑，从而占据市场竞争优势，因此，经济政策不确定性对研发投资存在正向影响。

综合以上理论，在“推动作用”与“抑制作用”共同作用下，经济政策不确定性对农业企业产生了重要的影响。当后者作用大于前者时，经济政策不确定性会使企业推迟研发直至不确定性缓解；当前者作用大于后者时，经济政策不确定性会使企业加大研发投资。所以，本研究提出了以下假设：

H1a：经济政策不确定性对农业企业创新投资具有负向影响。

H1b：经济政策不确定性对农业企业创新投资具有正向影响。

1.2 基于企业产权性质视角下的经济政策不确定性与农业企业创新投资

关于企业创新投资的影响因素大致可分为供给和需求。供给是指企业具备从事创新投资的能力，主要包括资金和技术支持两方面。需求主要是指企业的实际决策者进行创新投资的意愿。当农业企业进行创新投入的过程中，代理成本问题的出现必定会使企业投资受到其所有者性质的影响，这将直接影响到创新活动的资源供给能力。中国正处于经济转型升级的历史关节点，政府的宏观调控和市场发挥都对资源配置有决定性作用。政府的干预会使一些效率不佳的国有企业更容易获得信贷资源，从而造成信贷资金无法得到有效配置，这在一定程度上说明了产权性质影响了企业获取资源的能力。而资源观认为，企业创新投资成功的关键因素之一就是拥有创新资源。农业类国有企业相对于民营企业拥有更多的资金保障和政策支持，国有企业的创新投入更有可能实现。在创新投资需求方面,不同经济主体对既定的财务目标有长期和短期之分，这将导致管理者行为取向的差异。农业企业创新不同于其他经营活动，其特殊之处在于创新活动是一个投资周期长、结果不确定性大、专用性高且面临较大失败风险的复杂过程。因此，注重短期经营目标的农业企业实质控制者为了“平稳运行”，通常不会投入大量资金进行创新活动。在农业类国有企业中，企业所有权性质不明显，代理问题叠加，经理人得不到大股东有效的监督，同时经营者有着比股东更加明显的风险厌恶特点，使经理人更加专注于收益获得期限短的工作，而非投资周期较长的研发活动。由此，本研究提出了以下假设：

H2：相比于民营企业，经济政策不确定性对农业企业创新的推动作用会由于国有企业性质而被消弱。

1.3 基于股权集中度视角下的经济政策不确定性与农业企业创新投资

在相关的研究中，冯根福等[16]发现股权集中度和企业创新投入之间存在先上升后下降的倒“U”型关系，即当股权集中度达到了控制水平时，控股股东将会注重获得隐形收益而非长期收益，这时随着股权集中度的升高，企业的投资意愿不再增强，而是减弱，第二类代理问题相对严重。当公司的股权在较为分散的情况下，第一类代理问题是普遍出现的代理问题，即经营者与控股股东之间产生的激励措施与监管问题。如果管理者的剩余控制权匹配其剩余索取权，利益趋同是一致的，管理者就会追求企业价值。由于企业各个股东分量较轻且沟通协调成本的存在，整合股东势力对管理者进行监督并不有效。管理者有很大机会通过信息不对称来损害股东权益。当股权集中在管理者手中，管理者出于利益考虑会增加企业价值，当股权集中于外部董事或者企业大股东手中时，他们会通过监督管理者来提高公司的价值。股东监督管理者的成本会随着股权的集中而偏向于收敛收益，对于外部股东而言，其股权越集中，协调彼此行动的可能性就会越大，监督管理者以让其提供更加充分的信息来克服信息不对称，从而取得相对正确的会计信息。因此，股权如果越集中，信息不对称的情况就会越少，股东对管理者监督的程度就会越大。由于企业创新投入对生产具有显著的正向影响[17]，那么股权越集中，管理者越倾向于选择有利于企业生产和发展的方案，企业的创新投入就是很好的选择，因此很容易造成农业企业创新投入强度的提高。但是当股权集中度达到一定规模时，大股东拥有绝对的控制权，“隧道挖掘”开始出现，大股东会通过投资不足或者投资过度的方式窃取小股东利益，给公司价值带来负面影响，进而导致农业企业创新的作用效果减弱。由此，本研究提出了以下假设：

H3：当农业企业股权集中度达到控制权以上后，股权集中度的再增加会减弱经济政策不确定性对于农业企业创新产生的正向影响。

2 数据来源与模型设定

2.1 数据来源

为了进一步研究经济政策不确定性对农业上市公司投资和研发等经济活动产生的影响，根据证监会对农业的分类，本研究的研究样本为2012—2019年A股农业上市公司的年度数据，并按照如下程序对数据进行了分析和整理：(1)处于ST状态的农业上市公司的相关数据被剔除。(2)数据披露不完全和缺失的公司样本被剔除。关于解释变量，本研究采用BAKER[18]设定的经济政策不确定性指标，经过上述步骤后，得出本研究的研究样本数据。本研究引用的所有财务数据均来自于国泰安数据库。

2.2 模型设定

与一般性投资不同，农业研发投资的时间周期更长。以新品种的培育与推广为例，其形成稳定性组合就需要至少7～8年时间，再按现新品种审定开展试验、生产检验，又要3～4年才能审定，转化期达到10年以上[19]。由于农业研究的长期性，考虑到研发周期的跨年度性与会计科目计量准则，本研究选择滞后2期研发投资的动态面板数据并结合关于投资的决定因素模型来对农业研发支出进行针对性的研究，当期企业业绩和研发投入不相关，研发投入受上一期业绩的显著影响[20]，本研究引入企业业绩滞后值，下式为本研究使用模型：

R&D=β0+β1R&Dt-1+β2R&Dt-2+β3Growtht+β4Levt+β5Casht+β6Sizet+β7Roet-1+β8Eput+μi+ε

(1)

本研究设置虚拟变量，在原有模型的基础上加入虚拟变量和经济政策不确定性指标的交乘项，通过观察交乘项的系数来验证假设2。实证分析部分，本研究将中央国有企业、地方国有企业属性特点设为“1”，民营企业属性特点设为“0”。通过模型(2)来检验企业性质在经济政策不确定性影响农业企业创新投资中的作用：

R&D=β0+β1R&Dt-1+β2R&Dt-2+β3Growtht+β4Levt+β5Casht+β6Sizet+β7Roet-1+β8Eput+β9SX×Epu+μi+ε

(2)

在中国民营上市公司中，第二类代理问题突出存在，并对企业的生存与发展起到决定性作用，因此本研究重点关注第二类代理问题。实证引入分位点，即当第一大股东的持股比例未达到30%，也就是未达到控制时，设为“0”，持股比例在30%～35%间，设为“1”，35%～40%间设为“1.5”，40%～45%间设为“2”，依此累加，同时本研究引入股权集中度和经济政策不确定性的交乘项来验证假设(3)：

R&D=β0+β1R&Dt-1+β2R&Dt-2+β3Growtht+β4Levt+β5Casht+β6Sizet+β7Roet-1+β8Eput+β9GQ×Epu+μi+ε

(3)

2.3 变量定义

被解释变量为企业研发投资(R&D)，在变量确认方面，考虑到研究结果的稳健性，本研究使用较多学者使用的代理变量即研发投资占营业收入的比重来衡量企业研发投资强度。经济政策不确定性指数(EPU)为解释变量，中国经济政策不确定性指标(CEPU)作为本研究参照的指标，均是由美国西北大学BAKER、芝加哥大学DAVIS与斯坦福大学BLOOM教授带领的研究组研究得出的。第一步，在《南华早报》中查找出“中国”“经济”“不确定性”等关键词，然后筛选出与经济政策不确定性相关的文章，以月度频数除以当月刊发的文章总数，最后进行标准化即得到中国经济政策不确定性指数。这一指数不仅能够有效克服特定政治事件作为政策不确定性衡量指标的缺陷，还可以连续、定量地衡量中国经济政策不确定性。为了与被解释变量时间维度相同，本研究将当年各月的不确定指数相加，以各月不确定数值的平方除以相加数，最后累计得到每年不确定性数值。

表1 变量定义表Table 1 Variable definition table

3 实证结果与分析

3.1 描述性统计

表2为变量的描述性统计分析，结果显示，中国农业上市公司在2012—2019年，关于研发投资的平均值为2.367%，其中最大值是56.42%，而最小值仅为0.033%。由此可得，相较于前期中小板上市公司，农业上市公司研发投入较低，并且研发投入差距较大[20]。这表明中国农业企业大多研发程度低，但也存在重视创新研发的企业，研发程度参差不齐，行业中存在较大差异。经济政策不确定性也存在极值相差较大的问题，这也正表明了中国经济环境近年来出现变化的现状。

表2 主要变量的描述性统计Table 2 Descriptive statistics of main variables

表3是经济政策不确定性与农业企业创新投资的回归结果表。由表3第(1)列可知，经济政策不确定性与农业企业创新投资为正相关。所以当存在经济政策不确定性时，“推动作用”大于“抑制作用”。假设H1b得到验证。由回归结果可知，经济政策不确定性上升1个单位，农业上市企业创新投资就会上升0.002 8个单位，也能判断出其正面作用。中国农业企业创新投资受其滞后两期结果影响，其中，滞后1期的研发投资与本期研发投资为正相关关系，滞后2期的研发投资与本期研发投资为负相关关系。由中国现行会计准则可知，企业期末资产负债表中的研发支出是资产类项目，即达到了资本化的要求可转化为资产的科目。这主要是由于农业企业研发与转化周期都更长，其由具有资本化条件转化为无形资产的过程相较于其他企业也更长，因此当期研发投资会受到上期研发投资的正向影响，又由于研发投资形成的无形资产需要投入使用，企业需要进行新产品推广，因此当期研发投资会受到滞后2期研发投资的负向影响。

表3 经济政策不确定性与农业企业创新投资Table 3 Economic policy’s uncertainty and agricultural enterprises’ innovation investment

从控制变量进行分析，现金持有量与创新投资的变动方向相反，这与现金持有量具有平滑研发投入的作用相吻合。企业规模与创新投入的变动方向也相反，这也验证了企业规模的增长对研发投资的挤出效应在中国农业企业中的体现。

由表3第(2)、(3)列可以看出，经济政策不确定性与企业属性的交乘项为负，即经济政策不确定性对农业企业创新的推动作用会因为国有企业性质而弱化，假设H2得到验证。这是因为国有农业企业除了保证自身的盈利和企业发展以外，还有需要承担国家相关战略、稳定就业等其他社会责任，由于当前的激励体制还存在尚未健全的容错机制，所以当农业类国有企业管理者偏向于追求政治晋升时，对企业业绩的平稳发展更为看重，而对风险水平高且投资周期久的创新活动持回避态度。民营企业面对更加激烈的市场竞争环境，更需要通过新产品占据市场地位，因此对创新活动的需求更大，当存在不确定因素时，民营企业管理者倾向于增加创新投资取得竞争优势。股权集中度与经济政策不确定性的系数为负值，即农业企业股权集中度达到控制以上，股权集中度的再增加会弱化经济政策不确定性对农业企业研发投资的影响，假设H3得到验证。企业在面临经济政策不确定的情况时，大股东对未来情况的预测难度增大，这提高了项目本身的风险。当农业企业要进行创新活动时，大股东需要承担的投资风险增加，为了减少风险成本，大股东通常会减少创新投资。股权集中度低时，农业企业管理者和决策者会更关注企业的未来绩效，即使当下需要大量资金支持创新活动，但为实现利益最大化的长期目标，股东仍会实施增加创新投资的决策。

4 结论与启示

本研究从实物期权理论出发，在此基础上利用中国2012—2019年A股的农业上市公司数据，结合农业企业研发投资的特点，建立动态面板数据模型用来检验经济政策不确定性对农业企业创新投资的影响。研究结果显示，在控制了企业的现金持有量、企业规模、企业盈利能力、发展能力等指标后，经济政策不确定性与农业企业创新投资正相关。经济政策不确定性对农业企业创新投资存在激励效应与中国农业经济发展具有高度的一致性。最后，引入调节变量进一步对农业企业创新投资分析后发现，在国有企业中，经济政策不确定性对农业企业创新投资的正向影响减弱；当企业股权集中度达到具有控制权以上后，股权集中度的进一步提高也会抑制经济政策不确定性对农业企业研发投资的推动作用。

根据上述研究，得到以下启示：一是各级政府要继续增加财政资金支持，引导农业企业加大创新投资，提升企业的市场竞争力和经济实力，增强对经济政策不确定性的适应能力，规避消极影响。要充分发挥经济政策不确定性对企业创新投资激励的效应，形成良性互动，聚集企业的发展潜能，为带动农业经济发展实现动能转化提供有利条件。二是针对经济政策不确定性对创新投资的异质性影响，农业管理部门要加大创新发展的制度改革和结构调整力度，营造有利于企业创新的制度环境，形成有利于效率提高的市场结构。具体来说，第一，继续加大农业企业的所有制改革，发展混合所有制经济，建立有利于企业创新发展的体制机制，增强创新活力。第二，在企业改制或重组时要重视股权结构的设计，避免“一股独大”和股权集中度过高结构的出现，发挥经济政策不确定性对农业企业创新投资的促进作用。第三，积极推动具有高效率垄断竞争型特点的市场结构形成，以增强企业自身的经济实力和创新投资能力，使创新驱动成为企业发展的新动能和保持农业持续发展的“稳定器”。最后，在市场经济转型升级的不确定环境中，针对受不确定性影响程度较高的弱质性农业企业，要加大政府对创新成果转化的扶持力度，使企业从创新投资中获得更多的回报，形成高投资—高回报—再投资的良性循环局面。